经济动能趋缓，债市继续修复

比增速自前值5.5%大幅回升2.1个百分点至7.6%，但考虑到去年同期疫情扰动导致基数较低，若结合两年平均同比和季调环比来看，10月社零两年平均增速较前值回落0.5个百分点至3.5%，季调环比仅录得0.07%，持续弱于2017-2019年同期均值0.79%，9-10月社零修 复动能连续出现边际减弱。从结构上看，10月餐饮、商品零售两年平局增速分别自前值5.8%和5.6%回落至3.7%、3.5%。商品零售中，10月必需消费、可选消费两年同比均速分别回落至3.5%、4.5%；细分商品看，必需消费品中除药品和烟酒之外其余多数下行；可选消费品同 样涨少跌多，除办公用品、家电音响、建材和家具两年均速上行以外其余均有回落。 10月房地产销售仍偏弱，目前尚未见到明确底部，投资端仍在寻底过程中。销售端来看，8月底以来房地产调控政策持续优化，9-10 月全国商品房销售情况有所回暖,但整体仍偏弱,“金九银十”成色不足。具体来看，10月销售面积约为7773万平方米，当月同比自前值 -10.1%降至-11%，累计同比也自前值-7.5%进一步降至-7.8%。其中，具体来看30大中城市，10月商品房成交面积约为1055万方米，同 比降幅较9月的-22.3%收窄至-2.6%，但11月以来销售再度走弱，11 月上旬同比增速降幅再度扩大至-19.7%；若再从全国除30大中城市之外的商品房销售情况来看，10月销售面积同比增速较前值-19.5%进一步回落至-22.5%。同时结合1-10月全国商品住宅销售均价增速 仍处于年内低点且10月70大中城市中新建商品房销售价格环比下 降城市数再较前值增加2个至56个，当前房价仍未止跌，综合来看我们预计地产销售目前尚未见到明确底部。投资端来看，10月房地产开发投资当月同比持平前值-11.3%，累计同比自前值-9.1%进一步 降至-9.3%。一方面，从土拍数据来看，目前全国土地市场仍然处于趋冷态势，根据克而瑞披露数据，10月份全国300城经营性土地总成交面积约7423万平方米，同比降幅基本持平前值-43%;另一方面， 10月房企新开工增速较前值-15.2%再度回落至-21.2%。具体来看， 10月房地产开发资金来源累计同比自前值-13.5%进一步降至-15.8%，降幅较大，房企实际到款资金仍在下降，而当前商品房待售面积仍处于2022年以来的相对高位，库存压力仍较高，且商品房现房销售增速与期房销售增速之差仍在持续回升，当前期房销售难度仍 较大，再考虑到销售恢复较慢，因此预计房企的新开工动能或将持续偏弱。综合来看，在房企资金压力较大、库存较高、销售持续承压等因素影响下，新开工或将持续偏弱，再叠加拿地缩量拖累，预计房地产投资仍处于寻底过程。 10月出口再度走弱，后续不排除低基数下11-12月增速单月转正可能性，但出口动能整体料仍偏弱。随着去年同期基数的快速回落8-9月出口增速降幅明显收窄，但10月出口再度回落，当月同比增 速也较前值-6.2%进一步回落至-6.4%。往后来看，美国10月CPI同 池光胜分析师 2023年11月16日 经济动能趋缓，债市继续修复 低基数下社零增速回升，但修复动能延续边际减弱。10月社零同 固定收益主题报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450518100003 相关报告10月城投整合跟踪：整合节奏放缓，区县平台整合活跃 2023-11-15 度上升企业融资，还在走弱 2023-11-14 2023Q3债基资产配置图谱 2023-11-12 CPI再度转负，未来何去何从？ 2023-11-09 35家房企三季报的四个变 2023-11-08 化 chigs@essence.com.cn 比超预期降至3.2%，核心CPI也明显降温，本轮美联储加息周期或已结束，但9月美国职位空缺数量升至960万个，为连续两个月上升，当前美国经济各领域劳动力需求持续强劲，就业市场的韧性意味着距离降息仍有距离，预计美国高利率可能会维持较长时间。因此年内来看，尽管不排除低基数下11-12月增速单月转正可能性，但考虑到年内海外央行或将继续维持高利率，预计出口动能总体仍将偏弱。基建累计增速延续回落，全年增速最大或在11%左右。具体来看， 10月新增专项债发行节奏明显放缓，而当月集中发行的特殊再融资 债则主要是集中于偿还存量债务，基建投资当月同比增速也较前值回落1.2个百分点至5.6%，累计同比自前值8.6%进一步回落至8.3%。往后来看，根据1-10月累计同比8.3%和年内新增5000亿特别国债进行匡算，2023年基建最大增速在11%左右。 10月制造业投资当月同比明显回落，后续预计难以单边突进。10月制造业投资同比较9月回落1.7个百分点6.2%，累计同比持平前值6.2%，但累计同比两年复合增速较前值9.3%快速回落至6.5%。分 行业看，超过半数行业两年平均增速走弱，仅有纺服、医药、有色行业10月投资两年复合增速有一定程度的回升。往后来看，考虑到1-10月制造业投资累计增速升至6.2%，已明显高于2016M7-2018M8强劲补库存时期均值5.7%（详见报告《极致的收益率曲线：反弹还是风险？》），且今年5月以来制造业投资相较其他分项的结构性产能过剩问题持续加剧，当前缺口已升至今年以来最高位，预计后续制造业投资增速料难以单边突进。 10月工业生产整体有所回落，需求偏弱背景下预计后续修复斜率或不宜高估。10月工业增加值增速较前值小幅回升0.1%至4.6%，但两年年均增速较前值5.4%回落0.6%至4.8%，环比增速0.39%亦弱于2017-2019年均值0.45%，10月工业生产整体有所回落。三大门类中 10月份采矿业、制造业、电力热力燃气及水的生产和供应业增加值 两年平均增速分别为3.4%、5.1%和2.7%，分别较9月份回落0.9、 0.6和0.5个百分点，三者均有所放缓，前两者的拖累相对更大。综合来看，10月多数需求分项有所回落叠加PPI降幅再度走阔，工业企业生产意愿整体仍不足，去年11-12月超低基数效应有望支撑工业增加值增速回升，但当前96.8%的产销率仍处于偏低位置，反映当前生产相较于需求端的修复更快，考虑到当前需求恢复总体仍偏弱，特别是地产持续拖累，预计生产修复过程仍有波折，后续修复斜率或不宜高估。 总的来说，10月经济数据再度走弱，产需两端多数指标均出现了一定程度的回落。其中，拉动三季度经济超预期的消费动能连续两个月出现边际走弱，投资端中地产持续拖累，仍在寻底的过程中，制造业投资亦难以单边突进，且海外央行或将继续维持高利率，外需动能料仍将偏弱，年内新增5000亿特别国债落地后可能最高会推动全年基建升至11%左右，但预计对经济内生动能的助推作用不大，因此综合来看年内经济动能或将边际趋缓。债市方面，当前债市还在修复时期，但信用债的价值较高。 风险提示：政策超预期、房地产超预期、海外超预期等。 内容目录 1.低基数下消费增速回升，但修复动能延续边际减弱5 2.10月房地产销售仍偏弱，目前尚未见到明确底部，投资端仍在寻底过程中5 3.10月出口增速降幅再度小幅走阔，预计低基数下四季度出口增速有望持续回升，但回升动能整体料仍偏弱7 4.基建累计增速延续回落，全年增速最大或在11%左右7 5.10月制造业投资增速明显回落，后续预计较难单边突进7 6.10月工业生产整体有所回落，需求偏弱背景下预计后续修复斜率或不宜高估8 图表目录 图1.10月经济数据概览（%）5 图2.主要分项当月同比与前值对比（%）5 图3.低基数下10月消费增速回升（%）5 图4.10月消费修复动能延续边际减弱（%）5 图5.10月房地产销售降幅仍较大，投资端下行压力亦较大（%）6 图6.房地产新开工、施工、竣工面积同比增速均下行（%）6 图7.10月30大中城市商品房销售同比增速（%）6 图8.全国扣除30城之外的商品房销售面积同比增速降幅再度走阔（%）6 图9.10月商品房待售面积仍处于相对高位（%）6 图10.1-10月商品住宅销售累计均价增速同比仍处于年内低位（%）6 图11.10月出口增速降幅再度小幅走阔（%）7 图12.当前美国就业市场整体仍较为强劲（%）7 图13.10月基建投资当月同比降至5.6%，累计同比降至8.3%（%）7 图14.10月制造业投资当月同比自前值7.9%降至6.2%（%）8 图15.6.2%的制造业投资增速明显偏高（%）8 图16.10月制造业投资相对于终端需求的结构性过剩缺口升至年内最高点（%）8 图17.低基数下工业增加值当月同比小幅回升（%）8 图18.工业增加值三大类同比增速（%）8 图19.当前工业企业产销率仍处于相对低位（%）9 图1.10月经济数据概览（%） 月度数据时点 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 经济 工业增加值（当月同比） 4.6 4.5 4.5 3.7 4.4 工业增加值（环比季调） 0.4 0.4 0.5 0.1 0.7 投资 总体（累计同比） 2.9 3.1 3.2 3.4 3.8 地产（累计同比） -9.3 -9.1 -8.8 -8.5 -7.9 基建（含电力，累计同比） 8.3 8.6 9.0 9.4 10.2 制造业（累计同比） 6.2 6.2 5.9 5.7 6.0 地产 地产投资（当月同比） -11.3 -11.3 -11.0 -12.2 -10.3 商品房销售面积（当月同比） -11.0 -10.1 -12.2 -15.5 -18.2 新开工面积（当月同比） -21.2 -15.2 -23.0 -26.5 -31.4 消费 社会消费品零售（当月同比） 7.6 5.5 4.6 2.5 3.1 进出口 出口金额（美元计价，当月同比） -6.4 -6.2 -8.7 -14.3 -12.3 进口金额（美元计价，当月同比） 3.0 -6.3 -7.3 -12.2 -6.8 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图2.主要分项当月同比与前值对比（%） 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 主要分项当月同比增速对比（%） 2023-062023-072023-082023-092023-10 7.6 5.6 6.2 1.3 3.0 -6.4 -16.7 投资地产基建制造业社零出口进口 资料来源：Wind，安信证券研究中心 1.低基数下消费增速回升，但修复动能延续边际减弱 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 -1.00 2015-2019年环比2017-2019年环比2023年 图3.低基数下10月消费增速回升（%）图4.10月消费修复动能延续边际减弱（%） 社消：当月同比 社消：累计同比 7.6 6.9 40 30 20 10 0 (10) (20) 2020/42021/42022/42023/4 资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心 2.10月房地产销售仍偏弱，目前尚未见到明确底部，投资端仍在寻底过程中 图5.10月房地产销售降幅仍较大，投资端下行压力亦较大（%） 图6.房地产新开工、施工、竣工面积同比增速均下行（%） (50) 房地产开发投资完成额:当月同比 90 70 50 30 10 (11.3) (10) (30) (11.0) 房屋新开工面积:当月同比房屋竣工面积:当月同比施工面积:当月同比 80 60 40 20 0 (20) (40) (60) (80) 2019/102020/102021/102022/102023/10 2020/42021/42022/42023/4 资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心 图7.10月30大中城市商品房销售同比增速（%）图8.全国扣除30城之外的商品房销售面积同比增速降幅再度 30大中城市商品房成交面积当月同比 一线城市 二线城市