季报点评：来水持续偏枯影响三季度收入，看好来水改善重振业绩

分析师：陈拓 登记编码：S0730522100003 chentuo@ccnew.com15538199966 来水持续偏枯影响三季度收入，看好来水 改善重振业绩 11926 ——桂冠电力(600236)季报点评 每股净资产(元)2.09 每股经营现金流(元)0.41 毛利率(%)37.30 净资产收益率_摊薄(%)5.99 资产负债率(%)52.40 总股本/流通股(万股)788,237.78/788,237.7 8 B股/H股(万股)0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 桂冠电力沪深300 10% 6% 3% 0% -3% -6% -9% -12% 2022.112023.032023.072023.11 资料来源：中原证券，聚源 相关报告 《桂冠电力(600236)公司点评报告：2023年中期分红，彰显长期投资价值》2023-09-28 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 红水河流域来水持续偏枯，发电量下降致业绩下滑 证券研究报告-季报点评买入(维持)市场数据(2023-11-15) 发布日期：2023年11月16日 收盘价(元) 5.60投资要点： 一年内最高/最低(元) 6.26/5.27桂冠电力10月28日发布2023年三季报，前三季度实现营业收入60.97 沪深300指数 3,607.25亿元，同比减少29.25%；归母净利润11.37亿元，同比减少64.66%。 市净率(倍) 2.68其中第三季度实现营业收入19.42亿元，同比减少35.23%；归母净利 流通市值(亿元) 441.41润2.24亿元，同比减少82.96%。 基础数据(2023-09-30) 公司是以水电为主的发电企业，截至2023年9月末，公司在役装机 1271.46万千瓦，其中水电装机1023.54万千瓦，火电装机133万千 瓦，风电装机76.6万千瓦，光伏发电装机38.32万千瓦。根据公司公布的2023年前三季度发电量完成情况，1-9月由于红水河流域来水较平均偏枯4-5成，造成公司骨干电厂发电量减少，另外公司位于四川、云南、贵州等地的水电站也因所在区域来水偏枯影响，发电量出现不同程度的下降。来水偏枯导致公司2023年前三季度水电发电量166.84亿千瓦时，同比下降45.83%。火电、光伏发电、风电发电量分别同比增长75.23%、192.86%、5.39%，在一定程度上弥补了水电出力下滑的影响。公司整体发电量218.62亿千瓦时，同比下降36.03%。水电发电量下降导致公司三季度营收和归母净利润出现下滑，业绩低于我们预期。 三季度我国水电发电量整体持续回暖 我国水电来水呈现季节性丰枯交替，根据国家能源局数据，2023年上半年由于来水偏枯，我国水电发电量同比减少22.9%。进入三季度，我国水电来水逐渐由枯转丰，水电发电量持续改善，从7月份起，水电发电量增速跌幅收窄，8月份同比增长18.5%，9月份增速提升至39.2%。水电行业整体基本面在逐渐修复，根据公司三季度业绩说明会，预计四季度红水河流域总体偏枯2-3成，降幅将有所收敛。 坚持绿色低碳发展，公司新能源发电装机陆续投产 水电作为公司主要的业绩来源，2023年前三季度出力下滑较严重，公司积极储备，开发和建设新能源项目，风电装机从零开始逐渐形成规模，光伏项目陆续投产，截至2023年三季度末，风电、光伏发电装机容量合计占比超过9%，发电量分别同比增长5.39%、192.86%，风光发电量的增长缓解了水电出力波动带来的影响。2023年下半年以来，公司计建划设投德资保桂易光伏项目一、二期工程、陆川古城五星光 伏项目、大化红旗光伏项目及广西来宾都满农光互补光伏发电项目等五个光伏项目共43.6万千瓦，田东印茶新发风电场项目、陆川横山风 电场项目等两个风电项目共20万千瓦。公司新能源发电项目的陆续投 产将带来新的业绩增量。 公司加强成本管控，拟实施中期分红 公司持续加强资金成本管控，2023年上半年综合融资成本率降至2.98%，2023年三季度公司财务费用同比降低24.11%。自上市以来，公司每年保持现金分红，已实施现金分红23次，累计现金分红金额143亿元。2020-2022年，公司分别实施现金分红14.98/11.82/15.76亿元。公司拟于2023年年度中期实施现金分红，分红总额6.31亿元 （含税），分红议案已经11月14日2023年第二次临时股东大会审议通过。 盈利预测和估值 公司作为央企大唐发电集团旗下的水电上市公司，主力水电站位于我国十三大水电基地之一的南盘江红水河水电基地，短期业绩下滑源自水电站所在流域来水偏枯。从中长期看，红水河来水具备持续改善的空间，公司水电电价也具有较强的市场竞争力，公司业绩具备复苏的潜力，同时公司陆续投产的新能源发电装机将会带来新的业绩增长空间。 鉴于2023年三季度公司水电站所在流域来水低于预期，我们相应下调 公司2023年归母净利润预测为15.09亿元，维持公司2024-2025年归 母净利润预测分别为29.47亿元、32.83亿元，对应2023-2025年每股收益分别为0.19元、0.37元、0.42元，按照11月15日5.60元/股收盘价计算，对应PE分别为29.24X、14.98X、13.44X，维持公司“买入”投资评级。 风险提示：电力需求不及预期；电价下滑风险；来水不及预期；项目进展不及预期；政策推进不及预期；系统风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 8,590 10,625 8,281 10,236 10,917 增长比率（%） -4.28 23.69 -22.06 23.60 6.66 净利润（百万元） 1,509 3,209 1,509 2,947 3,283 增长比率（%） -31.31 112.69 -52.97 95.24 11.41 每股收益(元) 0.19 0.41 0.19 0.37 0.42 市盈率(倍) 29.26 13.76 29.24 14.98 13.44 资料来源：中原证券，聚源 营业总收入（百万元） 同比(%) 12,000.00 30.00 23.69 10,000.00 20.00 10.00 8,000.00 -1.31 -0.77 0.00 6,000.00 -4.95 -6.24 10,624.71 -10.00 4,000.00 9,514.349,043.448,973.958,414.29 -20.00 6,096.97 2,000.00 -29.25-30.00 0.00 -40.00 归属母公司股东的净利润（百万元） 同比(%) 3,500.00 140.00 3,209.10 3,000.00 112.69 2,500.002,384.73 2,113.93 2,196.58 2,000.00 1,500.00 1,352.04 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 -3.383.91 1,137.020.00 1,000.00 -11.36 -20.00 500.00 -38.45 -40.00 -64.66 0.00 -60.00 -80.00 图1：公司营业收入及增速图2：公司归母净利润及增速 资料来源：中原证券，Wind资料来源：中原证券，Wind 销售毛利率 销售净利率 ROE(加权) 60.00 50.00 51.31 49.16 48.96 50.37 40.00 37.77 34.29 35.73 30.00 28.50 26.53 27.80 20.00 21.72 18.96 19.64 16.57 14.6614.88 10.00 8.58 6.43 0.00 2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1-Q3 销售商品提供劳务收到的现金经营活动现金净流量 营业总收入归属母公司股东的净利润 14,000.00 12,000.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 图3：公司主要盈利指标（%）图4：公司经营活动现金净流量（百万元） 资料来源：中原证券，Wind资料来源：中原证券，Wind 营业总收入(百万元) 同比(%) 3,500.00 50.00 40.00 3,000.00 30.00 2,500.00 20.00 2,000.00 10.00 1,500.00 0.00 -10.00 1,000.00 -20.00 500.00 -30.00 0.00 -40.00 归属母公司股东的净利润(百万元) 同比(%) 1,400.00 350.00 1,200.00 300.00 250.00 1,000.00 200.00 800.00 150.00 600.00 100.00 400.00 50.00 0.00 200.00 -50.00 0.00 -100.00 -200.00 -150.00 -400.00 -200.00 图5：公司单季度营业收入及增速图6：公司单季度归母净利润及增速 资料来源：中原证券，Wind资料来源：中原证券，Wind 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 3,745 2,962 3,531 4,074 4,752 营业收入 8,590 10,625 8,281 10,236 10,917 现金 1,562 597 922 1,337 1,959 营业成本 5,251 5,273 5,263 5,371 5,610 应收票据及应收账款 1,455 1,413 1,500 1,658 1,741 营业税金及附加 141 170 139 140 153 其他应收款 53 43 0 0 0 营业费用 0 0 0 0 0 预付账款 40 274 368 322 281 管理费用 332 331 306 317 328 存货 242 190 303 306 307 研发费用 5 0 0 0 0 其他流动资产 393 445 438 451 465 财务费用 849 714 640 727 701 非流动资产 40,863 42,269 42,637 43,805 45,151 资产减值损失 0 -17 0 0 0 长期投资 1,073 1,141 1,189 1,241 1,295 其他收益 19 15 13 16 17 固定资产 35,414 34,448 33,756 34,631 36,102 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 688 675 662 650 637 投资净收益 79 117 89 115 106 其他非流动资产 3,687 6,006 7,029 7,283 7,118 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 44,607 45,231 46,168 47,879 49,903 营业利润 2,071 4,254 2,036 3,811 4,248 流动负债 8,617 11,398 11,481 11,413 11,357 营业外收入 34 44 10 15 18 短期借款 1,872 3,449 7,781 7,631 7,431 营业外支出 47 92 35 28 40 应付票据及应付账款 1,984 1,774 1,579 1,641 1,714 利润总额 2,057 4,205 2,011 3,798 4,226 其他流动负债 4,762 6,175 2,121 2,141 2,212 所得税 302 562 286 513 562 非流动负债 16,136 11