2023年第三季度财报点评：产品力带动销量上行，毛利率边际改善

│ 小鹏汽车-W(09868) - 2023年第三季度财报点评：产品力带动销量上行，毛利率边际改善 事件：小鹏汽车发布2023年第三季度财报，公司2023年第三季度实现营收85.3亿元，同比增长25.0%，环比增长68.5%。 小鹏汽车发布2023年第三季度财报，公司2023年第三季度实现营收85.3亿元，同比增长25.0%，环比增长68.5%。小鹏第三季度总交付量4.0万辆，同比增长35.3%，环比增长72.4%，G6上市和P7i改款以致销量快速回升，2024款G9、2024款P5等车型的改款及小鹏X9等新车型上市有望带动销量的快速提升。公司预计2023年第四季度交付量在5.95万辆至6.35万辆，同比增长约168.0%至186.0%，公司营收有望延续高增长。 公司仍处在投入阶段，毛利率边际改善 2023Q3毛利率为-2.03%，亏损收窄，环比提升1.23pct。小鹏汽车仍处于投入阶段，XNGP智能驾驶技术和XOS智能座舱系统持续升级。单季度研发投入来看，2023Q3研发费用13.1亿元，研发费用率15.3%，同比下降6.7pct，环比下降11.7pct。2023Q3SG&A为16.92亿元，销售、行政及一般费用率为21.6%，同比下降4.5pct，环比下降13.3pct。销量的持续提升逐步摊薄费用率水平，利润率水平有望持续改善。 渠道结构持续优化，充电网络的完善有望成为销量新增长点 截至2023年9月30日，小鹏汽车实体销售网络共有395间门店，较2023Q2的411间和2023Q1的425间有明显下降。经销商的持续引入帮助小鹏完成销售渠道优化。截至2023年9月30日，小鹏拥有1057座充电站，其中包 括854座自营超充站及203座目的地充电站。充电网络完善和补能效率提升充分缓解消费者的里程焦虑，有望成为销量的新增长点。 智驾功能领先，优质功能有望撬动车型销量 智能驾驶高阶功能持续推进，城市NOA和AI代驾成为车企重点推进的方向，小鹏高阶智能驾驶功能已领先行业。完善的ToC产品输出能力保证优质的车型供给，叠加领先的智驾功能有望帮助公司销量的稳步向上。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年销量（除MONA品牌）分别为14.2/32.8/52.2万辆，对应营业收入分别为364.1/883.7/1429.4亿元，同比增速分别为35.6%/142.7%/61.8%，3年CAGR为77.42%。归母净利润分别为-99.30/- 47.37/8.59亿元。我们给予公司2024年2.0倍PS，港币兑人民币汇率保持0.90，目标价113.30港元，维持“买入”评级。 风险提示：智能化功能推进不及预期；智能化对整车销量影响不及预期。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 20,988.13 26,855.12 36,405.54 88,366.67 142,941.18 增长率（%） 259.1% 28.0% 35.6% 142.7% 61.8% EBITDA（百万元） -5,959.35 -7,403.99 -9,685.41 -4,410.71 932.15 归母净利润（百万元） -4,863.10 -9,138.97 -9,930.13 -4,736.86 858.86 增长率（%） 0.5% -87.9% -8.7% 52.3% 118.1% EPS（港元/股） - - - - 0.50 市盈率（P/E） -65.61 -7.24 -11.28 -23.65 130.46 市净率（P/B） 7.57 1.79 4.15 5.04 4.85 EV/EBITDA - - - - 98.39 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年11月15日收盘价 证券研究报告 2023年11月16日 行业：汽车/乘用车 投资评级：买入（维持） 当前价格：67.80港元 目标价格：113.30港元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)1,791.28/1,791.28 流通市值(百万港元)121,448.55 每股净资产(港元)20.53 资产负债率(%)59.18 一年内最高/最低(港元)96.30/25.85 股价相对走势 小鹏汽车-W 恒生指数 150% 90% 30% -30% 2022/112023/32023/72023/11 作者 分析师：高登 执业证书编号：S0590523110004邮箱：gaodeng@glsc.com.cn 相关报告 1、《小鹏汽车-W（09868）：能力全面升级，引领智驾新时代》2023.11.14 公司报告 港股 公司季报点评 1.产品力带动销量上行，利润率有望改善 1.1产品力提升，营收稳步向上 小鹏汽车发布2023年第三季度财报，公司2023年第三季度实现营收85.3亿元，同比增长25.0%，环比增长68.5%。小鹏第三季度总交付量4.0万辆，同比增长35.3%，环比增长72.4%，G6上市和P7i改款以致销量快速回升，2024款G9、2024款P5等车型的改款及小鹏X9等新车型上市有望带动销量的快速提升。同时，平均售价重回上升通道，2023Q3平均单车售价19.61万元，环比增长2.8%。 图表1：小鹏2023Q3营收85.30亿元，同比增长25%图表2：小鹏汽车2023Q3交付4.0万辆 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 营业收入（亿元）yoy 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 交付量（万辆） 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：小鹏汽车微信公众号，国联证券研究所 图表3：小鹏汽车2023Q3平均单车售价19.61万元 平均单车售价（万元） 21.50 21.00 20.50 20.00 19.50 19.00 18.50 18.00 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3 资料来源：小鹏汽车微信公众号，Wind，国联证券研究所 1.2公司仍处在投入阶段，利润率有望改善 2023Q3毛利率为-2.03%，亏损收窄，环比提升1.23pct。小鹏汽车仍处于投入阶段，XNGP智能驾驶技术和XOS智能座舱系统持续升级。单季度研发投入来看，2023Q3 研发费用13.1亿元，研发费用率15.3%，同比下降6.7pct，环比下降11.7pct。2023Q3SG&A为16.92亿元，销售、行政及一般费用率为21.6%，同比下降4.5pct，环比下降13.3pct。销量的持续提升逐步摊薄费用率水平，利润率水平有望持续改善。 图表4：小鹏2023Q3研发费用13.1亿元图表5：小鹏2023Q3SG&A16.9亿元 研发费用（亿元）研发费用率 16 14 12 10 8 6 4 2 0 SG&A（亿元）销售、行政及一般费用率 25 20 15 10 5 0 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表6：小鹏汽车2023Q3毛利率为-2.7%图表7：小鹏汽车2023Q3归母净利率为-52.3% 0.0% -50.0% -100.0% -150.0% -200.0% -250.0% -300.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0 毛利率归母净利率 -350 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.3经销商引入，渠道结构持续优化 小鹏渠道调整，优化直/经销结构。截至2023年三季度，小鹏汽车门店数量超过400家，其中直营模式与加盟模式的比例分别为70%和30%左右。小鹏渠道调整经历了两个阶段：1）2023H1，渠道管理扁平化阶段，王凤英将汽贸和销售部门合并，并将原有的东区、南区、北区、中区四个大区改为25个“战区”，完成相关人员的调整。2）2023年9月，小鹏开启“木星计划”，进行渠道变革，计划将全国24个销售 区域缩减为12个，并正在逐步淘汰效率低下的直营门店，扩大代理经销商的门店规模，从而提升渠道的灵活性和效率。 图表8：小鹏汽车调整渠道结构，优化渠道结构 资料来源：腾讯网，小鹏汽车官网，晚点LatePost，界面新闻，国联证券研究所 截至2023年9月30日，小鹏汽车实体销售网络共有395间门店，较2023Q2的 411间和2023Q1的425间有明显下降。经销商的持续引入帮助小鹏完成销售渠道的持续优化，“木星计划”成果显著，扩大代理经销商的门店规模且逐步淘汰效率低下的直营门店，渠道灵活性和销售效率显著提升。 图表9：小鹏汽车2023Q3门店数量为395个，“木星计划”成果显著 门店数量（个） 430 420 410 400 390 380 370 360 2022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3 资料来源：小鹏汽车各季度报告，国联证券研究所 1.4充电网络布局全国，超充有望成为销量新增长点 截至2023年9月30日，小鹏拥有1057座充电站，其中包括854座自营超充站及203座目的地充电站，S4超充桩最大功率480kW，单桩最大电流670A，峰值充电 功率400kW，可以实现充电5min续航200km。截至2023年8月31日，S4超快充站数量为233座。充电网络完善和补能效率提升充分缓解消费者的里程焦虑，有望成为销量的新增长点。 图表10：小鹏汽车充电站图表11：小鹏2023Q3充电站数量为1057座 小鹏汽车超充站数量（座） 1080 1060 1040 1020 1000 980 960 940 920 2022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3 资料来源：小鹏汽车官网，国联证券研究所资料来源：小鹏汽车各季度报告，国联证券研究所 当下时间点，小鹏架构重组基本完成，调整后具备持续打造爆款车型的能力。同时智能驾驶功能有望改变整车购车需求，智能化领先的车企有望将功能领先转化为销量提升，城市NGP功能落地有望带动小鹏车型销量的快速跃升。智能化功能的持续迭代有望撬动小鹏销量的稳步上行，扶摇架构加持车型上市和迭代节奏有望提速，预计小鹏（除MONA）2023-2025年销量分别14.2、32.8、52.2万辆，对应营收分别为364.1、883.7、1429.4亿元。 图表12：小鹏汽车（除MONA品牌）未来销量预测（辆） 销量 2021 2022 2023Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 小鹏G3 2.97 1.73 0.45 0.55 小鹏G6 1.94 4.64 15.40 17.80 小鹏P7 6.06 5.91 3.39 5.19 8.70 9.60 小鹏G9 0.64 1.00 1.75 3.85 5.40 小鹏P5 0.79 3.80 1.37 2.07 3.00 3.00 小鹏X9 1.80 2.40 其他车型 14.00 总销量 9.82 12.08 8.14 14.19 32.75 52.20 资料来源：公司公告，国联证券研究所 2.风险提示 1、智能化功能推进进度不及预期。智能化功能或受算法和数据端的影响，进度或不达预期，从而影响智能化功能推进。 2、智能化对整车销量影响不及预期。消费者对智能化认知情况或不达预期，支付意愿的下降或导致车型销量的下滑。 3、价格战加剧或影响车型竞争。市场销量或受到价格波动的影响，其它整车厂在车型竞争力下滑阶段或进一步采取降价保良的竞争策略，市场竞争恶化或影响整体销量。 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E