今世缘：国缘品牌力持续提升 缘文化成就苏酒龙头

评级：买入 今世缘：国缘品牌力持续提升缘文化成就苏酒龙头 研究员宋芳 投资咨询证书号S0620520090001 联系方式025-58519166 邮箱fsong@njzq.com.cn 摘要 “缘”文化为核心，打造苏酒龙头公司。今世缘为苏酒龙头之一，前身为高沟酒，是江苏名酒“三沟一河”（汤沟、双沟、高沟、洋河）的重要组成部分。随着1996年今世缘品牌创立和2004国缘品牌的创立，发展至今，公司拥有国缘、今世缘、高沟三大品牌。借助江苏基地市场和“缘”文化的独特优势，公司于2014年成功在A股上市。2016年以来， 公司大单品国缘四开成功卡位江苏省内主流价格带，同时布局V系产品升级；省内精耕细作叠加省外样板市场打造，公司发展迈入百亿新征程。 江苏白酒市场广阔，竞争格局稳定。白酒主流价格带与经济发展水平直接相关。受益江苏经济发展，苏酒主流价格带 呈现逐步升级态势。2012年以来，江苏省内主流价格带经历了不到150元-300元-400元-400元以上的升级；目前，江 苏省内主流价格带已升至400元以上，国缘四开、洋河M3水晶版等400元以上单品卡位省内主流价格带，部分地区已升级至国缘V3、洋河M6+等600元左右价格带。 产品结构升级，深耕江苏市场。2016年以来，白酒行业进入存量时代，强者恒强的马太效应愈加明显。今世缘抓住江 苏省内消费升级趋势，国缘四开大单品顺利卡位省内主流价格带，在本轮白酒周期中进入发展快车道。截至23H1，今 世缘实现营业收入59.69亿元，同比增长28.47%；实现归母净利润20.50亿元，同比增长26.70%。2016-2022年，公司营业收入年化复合增速为17.47%；归母净利润年化复合增速为18.70%。今世缘卡位江苏省内主流价格带，产品结构逐步升级。其中，特A+类产品（300元以上）占比由2016年的36.49%提升至2022年的65.89%。今世缘深耕江苏省内市场，目前省内销售占比超90。公司早年通过团购渠道切入省内南京等市场，与企事业单位、民营企业保持较为稳定的客情关系，在团购渠道形成一定优势，拥有较高的客户粘性。未来公司的主要增长路径为：省内市场产品升级+精耕细作，主力大单品由四开逐步向V3升级，苏南空白市场继续深挖；省外重点市场重点核心单品培育，打造环江苏10个地级市样板市场，新品六开布局省外市场。 数据来源：同花顺，南京证券研究所 摘要 经营稳健，财务优质。本轮白酒周期中，今世缘抓住洋河调整期，卡位江苏省内主流价格带，实现较快增长。2016-2022年，今世缘/洋河营业收入年化复合增速分别为17.47%/8.34%；归母净利润年化复合增速分别为18.70%/7.03%。截至2022年，今世缘/洋河销售毛利率分别为76.59%/74.60%；销售净利率分别为31.74%/31.19%；ROE分别为 24.73%/21.03%。 投资建议：公司23年受益江苏市场宴席和大众价格带景气度较高，叠加团购市场客户粘性较强，全年百亿目标实现概 率较大。未来，公司发展思路清晰，省内市场产品升级+精耕细作，省外重点市场重点核心单品培育，打造环江苏10 个地级市样板市场，预计公司良好的发展势能仍将继续释放。预计23/24年营业收入分别为100.38/123.36亿元，同比增长27.31%/22.90%；归母净利润分别为31.39/38.64亿元，同比增长25.40%/23.124%；EPS分别为2.50/3.08元，对应PE22/18倍。估值方面，经过前期调整，目前白酒龙头公司仍处于历史估值中枢偏下位置。当前政策组合拳的逐步发力，为经济发展与消费复苏注入信心，同时有望带来白酒龙头预期改善和估值修复。因此，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全问题带来的风险；宏观经济下行，白酒消费不及预期带来的风险；行业监管政策变动，白酒监管、 税收等政策趋严带来的风险等。 数据来源：同花顺，南京证券研究所 目录 一 二 三 四 五 “缘”文化为核心打造苏酒龙头公司 江苏白酒市场广阔竞争格局稳定 产品结构升级深耕江苏市场 经营稳健财务优质 盈利预测与估值 1.1苏酒龙头浓香典范 今世缘为苏酒龙头之一，前身为高沟酒，是江苏名酒“三沟一河”（汤沟、双沟、高沟、洋河）的重要组成部分。随着1996年今世缘品牌创立和2004国缘品牌的创立，发展至今，公司拥有国缘、今世缘、高沟三大品牌。借助江苏基地市场和“缘”文化的独特优势，公司于2014年成功在A股上市。2016年以来，公司大单品国缘四开成功卡位江苏省内主流价格带，同时布局V系产品升级；省内精耕细作叠加省外样板市场打造，公司发展迈入百亿新征程。 今世缘发展历程 时间 主要事件 1949-1995 1949年，今世缘前身高沟酒厂成立；1984年，高沟酒在全国第四届品酒会上被评为全国浓香型白酒第二名；20世纪90年代初期，受行业调整、自身品牌老化和改制之后等因素影响，公司经营承压。 1996-2012 1996年，今世缘品牌创立，围绕“缘”文化，开展新产品开发运作；2004年，“国缘”品牌创立，围绕“成大事，必有缘”，吸引政商务消费意见领袖；2011年，公司整体变更为股份公司。 2012-2015 2012-2014年，受限制三公消费、严查酒价等事件影响，行业遭遇断崖式下滑，公司营收出现下滑；公司调整经营策略，开始向商务消费聚焦，开发团购渠道，同时，随着大众消费崛起，公司聚焦婚宴市场，围绕“有喜事，今世缘”进行差异化营销；2014年，公司成功在A股主板上市。 2016-至今 随着大众消费崛起，公司借助江苏基地市场和“缘”文化的独特优势，凭借大单品国缘四开成功卡位江苏省内主流价格带，同时布局V系产品升级；省内精耕细作叠加省外样板市场打造，公司发展迈入百亿新征程。 数据来源：：西南证券，南京证券研究所 1.2“缘”文化为核心打造差异化品牌 公司以“缘”文化为核心，以“酒”为载体，培育今世缘文化体系，打造差异化品牌形象。目前，公司形成国缘+今世缘+高沟三大“缘”文化定位，发力不同消费场景。其中，国缘定位“成大事，必有缘”，聚焦政商务消费场景；今世缘定位“国人的喜酒”，强调“家有喜事，就喝今世缘”，聚焦宴席消费场景；高沟系列定位“老朋友一起喝的酒”，聚焦大众日常消费场景。 今世缘主要产品 产品线 产品 建议零售价/规格 产品线 产品 建议零售价/规格 国缘 V9（至尊版） 2299元/42度 今世缘 典藏30年 738元/49度 V9（商务版） 1299元/42度 典藏20年 428元/42度 V6 1399元/49度 典藏15年 288元/42度 V3 899元/40.9度 典藏10年 168元/42度 K5 628元/42度 典藏5年 108元/42度 K3 428元/42度 A6 288元/42度 六开 1099元/42度 A3 158元/42度 四开 628元/42度 高沟 高沟标样（白标） 98元/42度 对开 428元/42度 高沟标样（黑标） 388元/42度 单开 328元/42度 大青花 138元/42度 柔雅 286元/42度 小青花 98元/42度 淡雅 188元/42度 数据来源：公司官网，太平洋证券，安信证券，南京证券研究所 目录 一 二 三 四 五 “缘”文化为核心打造苏酒龙头公司 江苏白酒市场广阔竞争格局稳定 产品结构升级深耕江苏市场 经营稳健财务优质 盈利预测与估值 2.1江苏为传统经济强省白酒消费氛围较好 江苏为传统经济强省，经济基础好、人均可支配收入领先、商务/大众消费活跃度高为白酒消费提供了优渥的土壤。2022年，江苏省GDP达122877亿元，位列全国第二位；人均GDP达144468元（全国平均水平为85672元），仅次于北京、上海，位列全国第三位。 2022年全国31省市GDP排名（亿元）2022年全国31省市人均GDP排名（元） 140000200000 120000 180000 160000 100000 140000 80000 120000 100000 60000 80000 40000 60000 20000 40000 20000 00 数据来源：同花顺，统计局，南京证券研究所 2.1江苏为传统经济强省白酒消费氛围较好 改革开放以来，江苏省GDP一直稳居全国前三；2022年，江苏人均可支配收入为49862元（全国平均水平为36883元）， 位列全国第四位。 排名 1978 1990 2000 2010 2020 2022 1 上海 广东 广东 广东 广东 广东 2 江苏 山东 江苏 江苏 江苏 江苏 3 辽宁 江苏 山东 山东 山东 山东 4 山东 辽宁 浙江 浙江 浙江 浙江 5 广东 河南 河南 河南 河南 河南 6 四川 浙江 河北 河北 四川 四川 7 河北 河北 上海 辽宁 福建 湖北 8 黑龙江 四川 辽宁 四川 湖北 福建 9 河南 湖北 四川 上海 湖南 湖南 10 湖北 上海 福建 湖南 上海 安徽 1978-2022年全国31省份GDP排名TOP102022年全国31省市人均可支配收入排名（元） 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 数据来源：同花顺，统计局，南京证券研究所 2.2江苏白酒市场空间广阔省内价格带逐步升级 白酒主流价格带与经济发展水平直接相关。受益江苏经济发展，苏酒主流价格带呈现逐步升级态势。2012年以来，江苏省内主流价格带经历了不到150元-300元-400元-400元以上的升级；目前，江苏省内主流价格带已升至400元以上，国缘四开、洋河M3水晶版等400元以上单品卡位省内主流价格带，部分地区已升级至国缘V3、洋河M6+等600元左右价格带。 江苏省内主流价格带 2016-2021年白酒各价格带占比（%） 数据来源：酒说，微酒，安信证券，西南证券，南京证券研究所 100% 时间 主流价格带 主要白酒品牌 2012年以前 <150元 海之蓝、洋河大曲、今世缘、双沟 2012-2015年 150-300元 天之蓝、国缘单开、今世缘典藏 2015-2017年 300-400元 天之蓝、国缘双开 2017年-至今 400-600元 国缘四开、国缘V3、洋河M6+、M3水晶版 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 16 0-100元 17 100-300元 1821 300-800元800元以上 2.3苏酒双寡头格局享受省内升级红利 目前，江苏白酒市场呈现洋河、今世缘双寡头格局。除高端价格带，茅台、五粮液市占率超70%外，次高端、中档酒 以及百元以下价格带，洋河、今世缘市占率位居江苏省内TOP2。 2022年，高端价格带中，江苏市场龙头为茅台、五粮液，两者市占率分别为37.99%和33.94%。 2022年，次高端价格带中，江苏市场龙头为洋河、今世缘，两者市占率分别为37.28%和31.83%。 2022年江苏市场高端酒格局（%）2022年江苏市场次高端格局（%） 五粮液茅台郎酒泸州老窖洋河其他洋河今世缘剑南春郎酒水井坊五粮液泸州老窖其他 数据来源：酒业家，广发证券，南京证券研究所 2.3苏酒双寡头格局享受省内升级红利 2022年，中档酒价格带中，江苏市场龙头为洋河、今世缘，两者市占率分别为39.59%和19.77%。 2022年，百元以下价格带中，江苏市场龙头为洋河、今世缘，两者市占率分别为45.31%和15.26%。 2022年江苏市场高端酒格局（%）2022年江苏市场次高端格局（%） 洋河今世缘迎驾贡酒顺鑫农业古井贡酒泸州老窖其他洋河今世缘顺鑫农业迎驾贡酒其他 数据来源：酒业家，广发证券，南京证券研究所 目录 一 二 三 四 五 “缘”文化为核心打造苏酒龙头公司 江苏白酒市场广阔竞争格局稳定 产品结构升级深