卫星行业红利释放，稀缺龙头价值凸显

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/公司分析 2023年11月16日 买入-B(首次) 铖昌科技（001270.SZ） 卫星行业红利释放，稀缺龙头价值凸显 其他军工Ⅲ 公司近一年市场表现 市场数据：2023年11月15日 收盘价（元）：87.78 总股本（亿股）：1.57 流通股本（亿股）：0.71 流通市值（亿元）：62.55 基础数据：2023年9月30日 每股净资产（元）：8.79 每股资本公积（元）：5.37 每股未分配利润（元）：2.00 资料来源：最闻 分析师：高宇洋 执业登记编码：S0760523050002邮箱：gaoyuyang@sxzq.com 投资要点： 公司是从事相控阵T/R芯片研制和微波毫米波射频集成电路创新链的代表企业，推出的星载相控阵T/R芯片系列产品提升了卫星雷达系统的整体性能，达到国际先进水平。公司整体经营情况良好。2018-2022年，公司营业收入由1.0亿增长至2.8亿元，4年CAGR为29.4%；同期，归母净利润由0.6亿元增长至1.3亿元，4年CAGR达21.3%。 军费支出增长有望带动雷达行业快速发展，相控阵已成为未来雷达应用的主要趋势。在国防费位居前列的国家中，美国/俄罗斯/印度军费支出分别占GDP3.45%/4.06%/2.43%，中国仅占比1.60%，仍有较大提升空间。根据商务部投资促进事务局的预测，到2025年，我国国防信息化开支预计达2513亿元，占国防装备的40%，其中核心领域有望保持20%以上的复合增长。雷达作为重要领域之一，未来有望充分受益战略红利。未来有源相控阵雷达的替代趋势较为明显，2010-2019全球有源数控阵雷达销售额为130.94亿美元，市场份额26%，到2025年有望占据65%的市场份额。 我国卫星互联网行业加速追赶。根据“先登先占、先占永得”的特点，各国加速抢占高质量轨道和频谱资源。2022年美国在轨运行卫星总数达6718颗，占全球67.4%，中国仅为590颗，占比8.8%，倒逼我国卫星产业升级。2022年我国卫星互联网产业市场规模为314亿元，2025年有望达到447亿元，3年CAGR达12.4%。 公司业务具备较强稀缺性，行业龙头地位稳定。相控阵雷达方面，出于保密性和安全性的考虑，控阵T/R芯片的研发和生产的企业需要通过严格的认证从而取得相关的准入资质，公司具有完整配套资质，对不具有资质的企业形成明显竞争优势。2021年，公司地面、机载、舰载和车载业务收入达4135.7万元，同比增速达129%。星载业务方面，公司作为民营企业，产品具备高性价比、可提供定制化、灵活的技术服务，产品迭代能力强等特点，研发成果丰硕，公司2019-2021星载业务营收1.27/1.37/1.52亿元，保持稳定增长。盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2023-2025年归母公司净利润1.6/2.6/3.6亿元，同比增长21.6%/60.1%/38.0%，对应EPS为1.03/1.65/2.28元，PE为85/53/39倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。 风险提示：毛利率波动的风险；市场需求下滑的风险；核心技术人员和管理人员流失风险；订单取得不连续可能导致公司业绩波动的风险；技术迭代及创新风险；应收账款及应收票据增加的风险；首发原股东限售股解禁。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 211 278 385 683 1,023 YoY(%) 20.6 31.7 38.6 77.3 49.9 净利润(百万元) 160 133 161 258 357 YoY(%) 251.7 -17.0 21.6 60.1 38.1 毛利率(%) 77.0 71.3 61.0 56.8 51.7 EPS(摊薄/元) 1.02 0.85 1.03 1.65 2.28 ROE(%) 22.9 9.7 10.9 15.3 17.9 P/E(倍) 86 104 85 53 39 P/B(倍) 19.7 10.1 9.3 8.1 6.9 净利率(%) 75.8 47.8 41.9 37.9 34.9 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.民营相控阵T/R芯片引领者5 1.1相控阵芯片核心供应商，迎接低轨通信卫星发展机遇5 1.2股权结构稳定，管理层团队专业能力较强6 1.3业绩表现良好，研发力度增强7 2.相控阵雷达作为信息化战争之眼，有望迎来产业升级9 2.1多重利好因素推动市场稳步发展9 2.2公司资质及配套实力优势明显12 3.卫星行业快速扩容，有望推动公司业绩高增13 3.1卫星互联网：星座建设迎来高峰13 3.2遥感：行业需求稳固14 3.3公司竞争优势明显，星载业务快速发展16 4.盈利预测、估值与投资评级18 4.1盈利预测假设与业务拆分18 4.2估值分析与投资建议19 5.风险提示20 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：公司主要产品分类6 图3：公司股权结构示意图6 图4：2018-2023Q1-Q3营收与归母净利润8 图5：2018-2023Q1-Q3毛利率与净利率8 图6：2018-2023Q1-Q3期间费用与费用率8 图7：2018-2023Q1-Q3与可比公司费用率对比8 图8：2018-2023Q1-Q3主营业务收入产品构成9 图9：2018-2023Q1-Q3研发费用与费用率9 图10：雷达种类对比10 图11：中国军费开支及YOY10 图12：2022各国军费支出占GDP比例11 图13：公司相关业务增长迅速（万元）12 图14：全球卫星产业链各环节产值（亿美元）13 图15：中国卫星互联网产业市场规模13 图16：全球每年新增在轨卫星数量14 图17：各国在轨卫星数量及占全球比重（截至2022年）14 图18：中国遥感卫星产业链15 图19：2016-2025全球卫星遥感行业市场规模15 图20：2015-2022中国遥感卫星发射数量（颗）15 图21：中国卫星遥感行业市场规模15 图22：截至2022年5月中国商业遥感卫星机构发射卫星占比16 图23：截至2022年5月中国商业遥感卫星行业集中度16 图24：相控阵系统示意图17 图25：公司专利权数量17 图26：公司星载业务营收17 表1：主要的管理人员和技术人员7 表2：2010-2019全球雷达市场拆分11 表3：公司主要资质12 表4：主营业务拆分18 表5：可比公司PE数据对比19 1.民营相控阵T/R芯片引领者 1.1相控阵芯片核心供应商，迎接低轨通信卫星发展机遇 铖昌科技成立于2010年11月，是从事相控阵T/R芯片研制和微波毫米波射频集成电路创新链的代表企业，于2022年6月6日在深交所主板上市，主营微波毫米波模拟相控阵T/R芯片研发、生产、销售和技术服务，向市场提供基于GaN、GaAs和硅基工艺的系列化产品以及相关的技术解决方案。 公司高度聚焦相控阵T/R芯片的自主可控与大规模应用，推出的星载相控阵T/R芯片系列产品提升了卫星雷达系统的整体性能，达到了国际先进水平。公司充分迎接低轨通信卫星行业发展机遇，成功推出星载和地面用低轨通信卫星相控阵T/R芯片全套解决方案。5G毫米波通信方面，公司与主流通信设备生产商互利共赢，支撑5G毫米波相控阵T/R芯片国产化。自2016年以来，公司及相关产品被授予浙江省重点企业研究院、浙江省重点实验室、浙江省“隐形冠军”企业、国家专精特新“小巨人”企业等称号。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网介绍，山西证券研究所 公司产品主要包含功率放大器芯片、低噪声放大器芯片、模拟波束赋形芯片及相控阵用无源器件等，频率可覆盖L波段至W波段。产品已广泛应用于探测、遥感、通信、导航等领域，在星载、机载、舰载、车载和地面相控阵雷达中列装，亦可应用至低轨通信卫星、5G毫米波通信等场景。 图2：公司主要产品分类 资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所 1.2股权结构稳定，管理层团队专业能力较强 铖昌科技控股股东为和而泰智能控制公司，技术骨干为公司持续提升创新能力。实际控制人刘建伟拥有和而泰15.93%的股份，铖昌科技上市摊薄后和而泰拥有公司47.22%的股权。 图3：公司股权结构示意图 资料来源：wind，公司招股说明书，公司三季报，山西证券研究所 公司管理层经验丰富，专业技术团队专业核心实力强劲。公司主要管理层及技术人员均具有长期行业相关工作经历，截至2023年6月30日，公司拥有研发人员88人，占公司人员总 数比例为45.36%。其中，博士及以上学历8人，硕士学历28人，硕士及以上学历约占技术团队总人数的40.91%。团队主要由来自浙江大学、电子科技大学、西安电子科技大学、东南大学等知名高校毕业生成员组成。 表1：主要的管理人员和技术人员 姓名 职务 学历 简介 罗珊珊 董事长 硕士 现任深圳和而泰智能控制股份有限公司董事、高级副总裁、财经中心总经理、董事 会秘书，深圳和而泰智能照明有限公司监事，浙江和而泰智能科技有限公司监事，深圳和而泰汽车电子科技有限公司监事，深圳市和而泰前海投资有限公司董事。 王立平 董事、总经理 硕士 2017年1月起先后担任浙江铖昌科技股份有限公司董事、执行总经理。2020年9 月至今，任浙江铖昌科技股份有限公司董事、总经理。 郑骎 董事、副总经理、核心技术人员 博士 2017年5月至2018年3月博士就读期间于公司实习，2018年4月至2020年9月， 就职于浙江铖昌科技股份有限公司，2020年9月至今，任浙江铖昌科技股份有限公司董事、副总经理。 赵小婷 董事会秘书、副总经理 硕士 2013年7月至2017年4月任职于格林美（武汉）城市矿产循环产业园开发有限公司技术发展部、格林美股份有限公司证券部；2017年4月至2020年6月任深圳和而泰智能控制股份有限公司证券事务代表；2020年6月至2020年9月任职于公司。 杨坤 副总经理 本科 2007年7月至2016年5月，曾在京隆科技（苏州）有限公司、太极半导体（苏州） 有限公司、广东利扬芯片测试股份有限公司等公司任职。 黄剑华 资深技术专家、 核心技术人员 博士 2017年7月至今，就职于铖昌有限、铖昌科技，担任芯片研发工程师，功放事业部 负责人。 丁旭 资深技术专家、 核心技术人员 博士 2019年4月至今，就职于铖昌有限、铖昌科技，担任测试经理。 资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所 1.3业绩表现良好，研发力度增强 公司整体经营情况良好。2018-2022年，公司营业收入由1.0亿增长至2.8亿元，4年CAGR为29.4%；同期，归母净利润由0.6亿元增长至1.3亿元，4年CAGR达21.3%。2023Q1-Q3，公司实现收入1.7亿元，同比增长35.4%；实现归母净利润0.5亿元，同比增长-13.1%。 公司毛利率整体略有下降，净利率波动较大。2021年公司的毛利率和净利率达到最高水平，分别为77.0%和75.8%，2023Q1-Q3公司利润率水平有所回落，分别为60.5%和30.7%。毛利 率变化的原因主要是公司产品随销量增长导致单价有所降低，以及公司扩大产品应用领域范围、地面领域产品占比不断提高导致公司产品结构变化。 图4：2018-2023Q1-Q3营收与归母净利润图5：2018-2023Q1-Q3毛利率与净利率 资料来源：iFinD，山西证券研究所资料来源：iFinD，山西证券研究所 成本管控增强，期间费用率有所下降。2022年公司期间费用率为25.0%，相比2020年高点下降近24.4pct，2023Q1-Q3公司期间费用率为31.5%。与可比公司费用率对比，自2020年后，公司费用率降至行业内较低水平，较可比公司优化明显。 图6：2018-2023Q1-Q3期间费用与费用率图7：2018-2023Q1-Q3与可比公司费用率对比 资料来源：iFinD，山西证券研究所资料来源：iFinD