道阻且长，坚韧不拔

2023年11月15日 证券研究报告 百胜中国（9987.HK） 食品饮料 道阻且长，坚忍不拔 投资评级：Xx买入xx目标价格：419港元现价(2023-11-14)：343港元 百胜中国2023年第三季度收入为29.1亿美元/+9%（固定汇率下+15%），净利润为2.44亿美元/+18%。餐厅利润率为17%/-1.8pct。系统销售额+15%，同店销售额+4%，截止三季度末门店数量为1.4万家，第三季度新增500家。考虑到成本的上升，我们略为下调23/24/25年预测净利润至8.59/9.59/10.66亿美元，对应EPS为1.91/2.14/2.38美元。维持“买入”评级，下调目标价至419港元。 报告摘要 总市值(百万港元)141,474.46流通市值(百万港元)141,474.46总股本(百万股)412.46流通股本(百万股)35.2712个月低/高(港元)326.8/514.5平均成交(百万港元)160.43 肯德基稳步扩张，增速较二季度有所放缓。第三季度肯德基收入21.86亿美元/+8%，经营利润3.42亿美元/+4%，经营利润率15.8%/-0.7pct。肯德基的系统销售额同比增长15%，同店增长4%，其中同店客流增长12%，客单价下降5%。主要是促销活动增加、外卖下降、早餐业务增加。截止三季度末，门店数量达到9562家，较去年同期增加14.3%，三季度净开门店数355家。加盟店的增速高于直营门店，近两年都维持在20%左右的增速，主要开在高速公路、医院、高校等特殊地点。公司继续向下沉市场拓展，门店增速高于收入增速，也反应出小店占比在不断提升。公司开始试点19.9元的中式汉堡套餐，以针对下沉市场进行推广。由于去年三季度基数相对较高，今年三季度的增速环比二季度来看有所放缓。公司也表示9月下旬以来，观察到需求疲软的状况，在高端产品上的消费也有所减少，消费意愿较弱。 必胜客加速扩张，客单价继续下探。第三季度必胜客收入5.99亿美元/+6%，经营利润0.47亿美元/-5%，经营利润率7.9%/-0.9pct。必胜客的系统销售额同比增长13%，同店增长2%，其中同店客流增长12%，客单价下降9%。客单价下降较多主要是公司希望增加外卖和外带的占比，以把原先以团体和家庭为主的消费人群拓展到单人食这样的场景。截止三季度末，门店数量达到3202家，较去年同期增加14.1%，三季度净开门店数130家，开店节奏环比之前几个季度有较大提速。公司继续向下沉市场拓展，门店增速高于收入增速，也反应出小店占比在不断提升。公司降继续推出50元以下的套餐组合，以拓宽消费人群。 盈利能力同比略有下降。从盈利能力来看，经营利润率同比略有下降，原因包括：1）去年有一次性的减免和补贴；2）今年员工工资有上涨；3）门店员工数量恢复正常。此外租金成本的略微下降部分抵消了人工成本的增加。原材料成本相对保持稳定。 26年前达到2万家，未来将向股东回馈30亿美元。公司上调了今年的开店计划，预计全年新开门店1400-1600家，前三季度已经开1155家门店，完成全年目标应该问题不大。另外，公司计划到2026年门店数量达到2万家，年化复合增速为11.5%。目前公司新开门店中有六成为三四线城市。此外，公司还表示，未来三年会以股息和回购的形式，向股东回馈约30亿美元。结合当下的市值，这些举措将带来约16%的收益，回报较为可观。公司的股息政策一直比较稳定，季度每股派息0.13美元，派息率约为20%。22年和23年至今公司回购金额分别为4.66亿美元和2.81亿美元。 我们认为百胜中国在快餐赛道具备相当大的竞争优势和品牌影响力，管理层经营能力卓越，未来增长潜力较大且确定性较高。我们考虑到成本的上升，我们略微下调23/24/25年净利润分别至8.59/9.59/10.66亿美元，对应EPS为1.91/2.14/2.38美元。维持“买入”评级，考虑当下市场环境和利率水平，下调目标价至419港元，较当前股价有19%的上涨空间。 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹消费行业分析师Caoying2@essence.com.cn 1财务报表预测 2估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方法进行估值。 我们选取了港股、A股中规模较大的餐饮企业，2024年预测PE的平均值在16x。考虑到百胜中国的行业地位和未来增长潜力，以及当前板块普遍低估的状况，给予24年PE25x。2024年预测EPS为2.14美元，对应股价测算416.7港元。 用DCF方式估算时，我们给予WACC为6.5%，我们在短期内给予5%的增速，长期给予2%的增速。合理市值为1739亿港元，对应股价421.6港元。 综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司目标价为419港元，较最新收盘价有19%的上涨空间。 3风险提示 行业竞争加剧、消费意愿不及预期、发生严重的食品安全问题。 4附录：财务报表预测 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而安信国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得安信国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。安信国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 安信国际证券(香港)有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010