道阻且长，坚韧不拔

道阻且长，坚忍不拔 百胜中国2023年第三季度收入为29.1亿美元/+9%（固定汇率下+15%），净利润为2.44亿美元/+18%。餐厅利润率为17%/-1.8pct。系统销售额+15%，同店销售额+4%，截止三季度末门店数量为1.4万家，第三季度新增500家。考虑到成本的上升，我们略为下调23/24/25年预测净利润至8.59/9.59/10.66亿美元，对应EPS为1.91/2.14/2.38美元。维持“买入”评级，下调目标价至419港元。 报告摘要 肯德基稳步扩张，增速较二季度有所放缓。第三季度肯德基收入21.86亿美元/+8%，经营利润3.42亿美元/+4%，经营利润率15.8%/-0.7pct。肯德基的系统销售额同比增长15%，同店增长4%，其中同店客流增长12%，客单价下降5%。主要是促销活动增加、外卖下降、早餐业 务增加。截止三季度末，门店数量达到9562家，较去年同期增加14.3%，三季度净开门店数355家。加盟店的增速高于直营门店，近两年都维持在20%左右的增速，主要开在高速公路、医院、高校等特殊地点。公司继续向下沉市场拓展，门店增速高于收入增速，也反应出小店占比在不断提升。公司开始试点19.9元的中式汉堡套餐，以针对下沉市场进行推广。由于去年三季度基数相对较高，今年三季度的增速环比二季度来看有所放缓。公司也表示9月下旬以来，观察到需求疲软的状况，在高端产品上的消费也有所减少，消费意愿较弱。 必胜客加速扩张，客单价继续下探。第三季度必胜客收入5.99亿美元/+6%，经营利润0.47亿美元/-5%，经营利润率7.9%/-0.9pct。必胜客的系统销售额同比增长13%，同店增长2%， 其中同店客流增长12%，客单价下降9%。客单价下降较多主要是公司希望增加外卖和外带的占比，以把原先以团体和家庭为主的消费人群拓展到单人食这样的场景。截止三季度末，门店数量达到3202家，较去年同期增加14.1%，三季度净开门店数130家，开店节奏环比之前几个季度有较大提速。公司继续向下沉市场拓展，门店增速高于收入增速，也反应出小店占比在不断提升。公司降继续推出50元以下的套餐组合，以拓宽消费人群。 盈利能力同比略有下降。从盈利能力来看，经营利润率同比略有下降，原因包括：1）去年有 食品饮料 2023年11月15日 公司动态 证券研究报告 百胜中国（9987.HK） 投资评级：买入 目标价格：419港元 现价(2023-11-14)：343港元 总市值(百万港元)141,474.46 流通市值(百万港元)141,474.46 总股本(百万股)412.46 流通股本(百万股)35.27 12个月低/高(港元)326.8/514.5 平均成交(百万港元)160.43 股东结构（截止2023-06-30）InvescoAdvisers 7.8% Blackrock 6.9% JPMorganChase 3.6% 其他股东 81.7% 总计 100.0% 股价表现 一次性的减免和补贴；2）今年员工工资有上涨；3）门店员工数量恢复正常。此外租金成本的略微下降部分抵消了人工成本的增加。原材料成本相对保持稳定。 26年前达到2万家，未来将向股东回馈30亿美元。公司上调了今年的开店计划，预计全年 新开门店1400-1600家，前三季度已经开1155家门店，完成全年目标应该问题不大。另外， 公司计划到2026年门店数量达到2万家，年化复合增速为11.5%。目前公司新开门店中有六 成为三四线城市。此外，公司还表示，未来三年会以股息和回购的形式，向股东回馈约30亿美元。结合当下的市值，这些举措将带来约16%的收益，回报较为可观。公司的股息政策一直比较稳定，季度每股派息0.13美元，派息率约为20%。22年和23年至今公司回购金额分别 股价及恒指相对走势 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 5/19/23 6/2/23 6/16/23 6/30/23 7/14/23 7/28/23 8/11/23 8/25/23 9/8/23 9/22/23 10/6/23 10/20/23 11/3/23 0.0 成交额(百万港元) 1,200.0 1,000.0 800.0 600.0 400.0 200.0 0.0 为4.66亿美元和2.81亿美元。 我们认为百胜中国在快餐赛道具备相当大的竞争优势和品牌影响力，管理层经营能力卓越，未来增长潜力较大且确定性较高。我们考虑到成本的上升，我们略微下调23/24/25年净利润分别至8.59/9.59/10.66亿美元，对应EPS为1.91/2.14/2.38美元。维持“买入”评级，考虑当下市场环境和利率水平，下调目标价至419港元，较当前股价有19%的上涨空间。 风险提示：行业竞争加剧，消费意愿不达预期，发生严重的食品安全问题。 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万美元) 8,776.0 8,263.0 9,853.0 9,569.0 11,043.1 12,398.9 13,687.8 增长率(%) -5.85% 19.24% -2.88% 15.41% 12.28% 10.40% 净利润(百万美元) 743.0 528.0 1,023.0 478.0 858.6 959.3 1,066.4 增长率(%) -28.94% 93.75% N/A N/A 11.72% 11.17% 毛利率 71.75% 71.66% 71.46% 70.36% 70.80% 70.61% 70.64% 净利润率(%) 8.47% 6.39% 10.38% 5.00% 7.78% 7.74% 7.79% 每股收益(港元) 13.48 9.44 18.72 8.36 14.92 16.67 18.53 每股净资产(港元) 60.04 122.15 149.55 135.17 151.53 158.37 166.81 市盈率 26.15 37.37 18.83 42.18 23.63 21.16 19.03 市净率 5.87 2.89 2.36 2.61 2.33 2.23 2.11 净资产收益率(%) 24.16% 10.96% 14.24% 6.35% 11.33% 11.71% 12.40% 股息收益率 0.88% 0.87% 1.06% 1.18% 1.31% 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 成交额（百万港元）9987.HK恒指相对走势 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -16.38 -13.44 -16.72 绝对收益 -18.72 -19.82 -16.31 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹消费行业分析师 Caoying2@essence.com.cn 1财务报表预测 百万美元 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 8,776 8,263 9,853 9,569 11,043 12,399 13,688 KFC 6,040 5,821 7,003 7,219 8,217 9,239 10,221 YoY -3.6% 20.3% 3.1% 13.8% 12.4% 10.6% 必胜客 2,054 1,730 2,109 1,960 2,345 2,638 2,905 YoY -15.8% 21.9% -7.1% 19.6% 12.5% 10.1% 食品及包装物 -2,479 -2,342 -2,812 -2,836 -3,224 -3,645 -4,019 占收入比例 -28.2% -28.3% -28.5% -29.6% -29.2% -29.4% -29.4% 薪资及雇员福利 -1,807 -1,730 -2,258 -2,389 -2,778 -3,146 -3,503 占收入比例 -20.6% -20.9% -22.9% -25.0% -25.2% -25.4% -25.6% 物业租金及其他经营开支 -2,373 -2,226 -2,664 -2,604 -2,844 -3,158 -3,447 占收入比例 -27.0% -26.9% -27.0% -27.2% -25.8% -25.5% -25.2% 餐厅层面利润 2,117 1,965 2,119 1,740 2,196 2,450 2,719 占收入比例 24.1% 23.8% 21.5% 18.2% 19.9% 19.8% 19.9% 管理费用-一般及行政费用 -487 -479 -564 -594 -635 -731 -804 占收入比例 -5.5% -5.8% -5.7% -6.2% -5.7% -5.9% -5.9% 其他开支 -789 -810 -812 -423 -513 -590 -658 占收入比例 -9.0% -9.8% -8.2% -4.4% -4.6% -4.8% -4.8% 其他收益 60 - 643 -94 -1 - - 占收入比例 0.7% 0.0% 6.5% -1.0% 0.0% 0.0% 0.0% 经营利润 901 676 1,386.0 629 1,047 1,129 1,257 占收入比例 10.3% 8.2% 14.1% 6.6% 9.5% 9.1% 9.2% 财务收入 39 43 60 84 164 185 204 占收入比例 0.4% 0.5% 0.6% 0.9% 1.5% 1.5% 1.5% 投资收益 63 104 -54 -26 -32 - - 占收入比例 0.7% 1.3% -0.5% -0.3% -0.3% 0.0% 0.0% 除税前溢利 1,003 823 1,392 687 1,180 1,314 1,461 所得税 -260 -295 -369 -207 -321 -355 -394 所得税率 25.9% 35.8% 26.5% 30.1% 27.2% 27.0% 27.0% 净利润(含少数股东权益) 743 528 1,023 478 859 959 1,066 净利率 8.5% 6.4% 10.4% 5.0% 7.8% 7.7% 7.8% 少数股东损益 30 29 33 36 70 78 87 净利润(不含少数股东权益) 713 499 990 442 789 881 980 EPS（港元） 13.48 9.44 18.72 8.36 14.92 16.67 18.53 市盈率（倍） 26.2 37.4 18.8 42.2 23.6 21.2 19.0 图表1：盈利预测 数据来源：安信国际研究预测 2估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方法进行估值。 我们选取了港股、A股中规模较大的餐饮企业，2024年预测PE的平均值在16x。考虑到百胜中国的行业地位和未来增长潜力，以及当前板块普遍低估的状况，给予24年PE25x。2024年预测EPS为2.14美元，对应股价测算416.7港元。 用DCF方式估算时，我们给予WACC为6.5%，我们在短期内给予5%的增速，长期给予2%的增速。合理市值为1739亿港元，对应股价421.6港元。 公司 代码 市值 （亿） 货币 2021A 归母净利润（亿人民币 2022A2023E ）2024E 2025E 2021A 2022A P/E2023E 2024E 2025E 海底捞 6862.HK 933 HKD -45.3 14.96 50.0 58.4 66.8 62.4 18.7 16.0 14.0 yoy -1446% N/A 234% 17% 15% 九毛九 9922.HK 125 HKD 3.7 0.54 6.1 9.8 13.2 33.8 233.3 20.6 12.7 9.5 yoy 174% -86% 1035% 62% 34% 达势股份 1405.HK 81 HKD -5.1 -2.42 -