2023年10月经济数据点评：复苏波折下，政策落地提速

事件： 10月，工业增加值同比4.6%、前值4.5%；社零同比7.6%、前值5.5%；固定资产投资累计同比2.9%、前值3.1%。 核心观点：复苏波折下，政策落地提速 主要经济指标全面走弱，投资端拖累较大。10月，主要经济指标中仅社零和工业增加长值略好于市场预期。剔除基数效应后，主要经济指标两年复合同比全面走弱，其中三大投资的边际转弱幅度最大，消费复苏动能冲高回落。需求放缓下，生产出现回落，服务业生产指数和工业增加值两年复合同比均较上月下滑。 房地产投资仍存明显下行压力。一方面，成交土地总价领先于土地购置费，土地成交收缩的影响还未充分传导至投资端。往后看，土储高库存压力下，房企拿地意愿或难有起色。另一方面，销售不振或抑制竣工修复。销售是竣工端的重要资金来源，当前商品房销售仍未见好转，10月竣工增速明显下滑，“保交楼”政策保障能否延续尤为关键。 制造业投资韧性能否延续需要进一步观察。制造业投资驱动主要来自利润、出口等因素。今年1-9月工业企业利润同比下降9%，盈利不足。边际上看，10月PPI同比再度回落，需求放缓下利润修复存在压力。此外，10月出口景气度边际转弱，房地产投资下行对家具、木材加工、上游加工等地产链行业也形成较强压制。 基建投资面临项目不足和地方化债的双重阻力。10月，交运仓储、水利环境两大传统行业投资增速较年初明显放缓，原因或与项目储备缺乏有关。2023年前9月，地方基建类项目审批规模显著低于去年。项目短缺掣肘下，沥青开工率滑落至历史低位水平。此外，新一轮地方化债加速推进，“控增量”下基建投资空间或受到约束。 消费复苏动能同样存在隐忧。首先，服务消费呈现“冲高回落”的特征，指向有效消费需求依然不足。其次，商品消费存在短板，社会集团商品消费较为低迷。2023年前三季度，社会集团商品消费累计同比-0.7%，对整体商品消费形成较大拖累。居民商品消费同比增长6.9%，与5.8%的人均可支配收入大体相匹配，进一步向上的动能相对有限。有效需求不足下，政策落地提速。10月产需回落，三大投资的边际转弱幅度最大。后续来看，地产投资下行压力较大，制造业和基建投资韧性受盈利、外需、化债等多方面挑战。表观较好的消费，低基数下同比“虚高”。10月广义财政支出加速，政策发力已初现端倪。后续国债增发、“三大工程”等重磅政策落地，对于经济的支撑效果有望逐步显现。 常规跟踪：服务业生产好于工业，投资和消费需求边际回落 工业生产边际放缓，服务业生产扩张。10月，工业增加值当月同比4.6%，两年复合同比4.8%、较9月下降0.6个百分点。两年复合看，细分行业中医药、有色金属和非金属矿物生产较9月出现改善，其余行业边际走弱。服务业生产指数同比较上月提升0.8个百分点至7.7%。 投资需求降温，传统基建支撑作用有所回落。10月，固定资产投资当月同比较9月下降1.1个百分点至1.3%，广义基建投资回落1.2个百分点至5.6%，行业中电燃水强势增长。制造业投资下降1.7个百分点至6.2%，主要行业仍保持较高增速。房地产投资降幅扩大，竣工、销售下挫，新开工降幅有所收窄。 社零增长超预期，边际上较9月略有回落。10月，社会消费品零售总额当月同比7.6%，好于市场预期的7.3%。两年复合看，社零、商品零售、餐饮收入增速分别较9月回落0.5、0.3、2个百分点至3.5%、3.5%、3.7%。此外，乡村消费修复好于城镇，网上消费在“双11”等提前促销活动下边际提升。 风险提示 经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。 内容目录 1、核心观点：复苏波折下，政策落地提速4 2、常规跟踪：服务业生产好于工业，投资和消费需求边际回落7 风险提示10 图表目录 图表1：10月，社零和工业增加值好于市场预期4 图表2：10月，主要经济指标两年复合增速全面走弱4 图表3：经验上，成交土地总价领先土地购置费1年左右4 图表4：主要头部房企土地储备面积处于历史高位4 图表5：销售是竣工端的重要资金来源5 图表6：10月，竣工修复边际转弱5 图表7：10月，PPI当月同比小幅回落5 图表8：10月，出口景气度边际转弱5 图表9：10月，两大传统基建行业投资增速下滑6 图表10：2023年月均基建重大项目批复规模较低6 图表11：10月以来沥青开工率滑落历史低位6 图表12：部分化债重点地区同时也是基建大省6 图表13：商品消费中，社会集团拖累较明显6 图表14：居民商品消费已基本与收入增速相匹配6 图表15：10月，工业生产边际放缓7 图表16：10月，多数行业生产出现回落7 图表17：10月，服务业生产指数同比回升7 图表18：10月，服务业活动指数小幅回落7 图表19：10月，投资需求降温8 图表20：10月，电燃水投资保持较快增长8 图表21：10月，制造业投资增长放缓8 图表22：10月，主要行业仍保持较高投资增速8 图表23：10月，房地产投资降幅扩大8 图表24：进入11月，商品房销售再度明显走弱8 图表25：10月，社零及分项两年复合增速边际回落9 图表26：10月，可选消费呈现结构分化9 图表27：10月，农村消费好于城镇9 图表28：10月，网上消费增速提升9 图表29：10月，城镇调查失业率持平上月10 图表30：10月，本地户籍人口失业率下降10 10月，规模以上工业增加值当月同比4.6%、预期4.3%、前值4.5%；社会消费品零售总额当月同比7.6%、预期7.3%、前值5.5%；固定资产投资累计同比2.9%、预期3.1、前值3.1%。 1、核心观点：复苏波折下，政策落地提速 主要经济指标全面走弱，投资端拖累较大。10月，主要经济指标中仅社零和工业增加值略好于市场预期，均高于市场预期0.3个百分点。剔除基数效应后，主要经济指标两年复合同比全面走弱。其中三大投资的边际转弱幅度最大，地产、基建、制造业投资增速分别较9月下降2.1、2.3、2.7个百分点至-13.7%、9.1%、6.5%，固定资产投资增速整体下滑 1.3个百分点至3.2%。消费复苏动能冲高回落，商品零售、餐饮收入分别较9月下降0.3、2个百分点至3.5%、3.7%。需求放缓下生产回落，服务业生产指数、工业增加值同比分别较上月下降0.2、0.6个百分点至3.8%、4.8%。 图表1：10月，社零和工业增加值好于市场预期图表2：10月，主要经济指标两年复合增速全面走弱 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 (%) 社会消 10月经济数据读数 工基房制 业建地造 增投产业 15 10 5 0 -5 -10 -15 (%) 经济指标当月同比(两年复合) (%) ( 费加资投投 ( ( ( 零值累资资 ) () 售当计累累 ) ) ) 当月计计月 服商工固 务品业定 业零增资 生售加产 产值投 指资 数 餐地基制 饮产建造 收投投业 入资资投资 预期值实际值 9月10月 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 房地产投资仍存明显下行压力。一方面，土地成交低迷对于地产投资的冲击还未充分显现。经验上，成交土地总价领先土地购置费1年左右，2021年以来成交土地总价持续负增长，今年前10月降幅扩大至-22.4%。当前土地购置费降幅仅有-5%左右，土地成交收缩的影响还未充分传导至投资端。往后看，土储高库存压力下，房企拿地意愿或难有起色。6月末，主要头部房企合计土地储备面积6.5亿平米，处于历史高位。另一方面，销售不振或抑制竣工修复。销售是竣工端的重要资金来源，当前商品房销售仍未见好转，10月竣工增速下降7.3个百分点至1.3%，“保交楼”政策保障能否延续尤为关键。 图表3：经验上，成交土地总价领先土地购置费1年左右图表4：主要头部房企土地储备面积处于历史高位 % 累计同比(2023年为1-9月数据) (亿平米) 土地储备总建筑面积 709 60 508 407 30 206 105 04 -10 -203 -302 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2011-06 2012-06 2013-06 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06 2023-06 -40 土地购置费(前置1年)成交土地总价 部分头部房企合计 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表5：销售是竣工端的重要资金来源图表6：10月，竣工修复边际转弱 60 40 20 0 -20 -40 30 % 竣工面积同比(2021、2023年基数调整) 20 10 0 -10 -20 -30 % 累计同比(2021年基数调整) 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 -60-40 竣工面积期房销售面积 累计同比当月同比 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 制造业投资韧性能否延续需要进一步观察。制造业投资驱动主要来自利润、出口等因素。今年1-9月工业企业利润同比下降9%，降幅较年初持续收窄，PPI改善下，8-9月利润当月同比转正。边际上看，10月PPI当月同比较前值回落0.1个百分点至2.6%，需求修复呈现放缓迹象，利润进一步修复存在压力。10月出口景气度边际转弱，全球制造业PMI下滑0.4个百分点至48.8%，国内PMI新出口订单随之回落1个百分点至46.8%。此外，房地产投资下行，对家具、木材加工、上游加工等地产链行业也形成较强压制。 图表7：10月，PPI当月同比小幅回落图表8：10月，出口景气度边际转弱 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 1056 % 当月同比(2021年基数调整) % % 出口景气度 854 652 450 248 0 46 -2 -444 -642 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 -840 工业企业利润PPI(右轴)全球制造业PMIPMI新出口订单 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 基建投资面临项目不足和地方化债的双重阻力。10月，交运仓储、水利环境两大传统行业合计同比较9月下降3.4个百分点至0.5%，增速较年初明显放缓。传统基建投资增速 下降，可能与项目储备缺乏有关。2023年前9月，