2023年10月经济数据点评：经济恢复曲折前行，期待政策效力释放

2023年11月15日 总量研究 经济恢复曲折前行，期待政策效力释放 ——2023年10月经济数据点评 要点 事件： 2023年11月15日，国家统计局公布10月经济数据：工业增加值同比增4.6%，预期4.3%，前值4.5%；固定资产投资累计同比增2.9%，预期增3.1%，前值增3.1%；社零同比增7.6%，预期7.3%，前值5.5%。 核心观点： 10月经济整体表现平淡。继8月经济数据边际好转、9月数据继续恢复后，10月经济数据整体表现平淡，固投增速不及预期，社零两年复合增速出现回落。究其原因，一是假期降低10月工作日，影响生产和施工；二是当前需求端依然相对偏弱，居民购房意愿和企业扩产意愿相对不足。 政策效力将逐步释放，值得期待。整体而言，经济恢复虽遇波折，但仍处在弱复苏的轨道之中。向前看，诸多积极因素依然值得期待，内需方面，万亿新增国债和专项债提前批即将启动发行，房地产“三大工程”相关部署预计将加快落地，对冲房地产投资下滑压力，总量和结构货币政策也将予以积极配合；外需方面，美联储加息基本结束，美国库存接近低位，出口四季度有望回正。 消费：娱乐用品、食品及药品消费表现较好，可选品、汽车销售景气度回落。10月社零同比相对9月上行，主要受低基数支撑，环比并未出现超季节性恢复。受假期居民聚餐及娱乐活动增多的影响，娱乐用品、粮油食品和烟酒消费整体表现较强，受流感季影响，药品销售也维持高位。但是，11月电商传统“双11” 促销对10月的日用品和可选消费品销售构成挤压，汽车和石油制品消费也受油价下行和促销政策效应边际回落的影响，两年复合增速回落，对社零构成拖累。制造业：扩产节奏受假期影响，“主动补库”将成为下一阶段的主要驱动。 中秋国庆长假显著降低10月工作日数量，叠加当前终端需求依然相对偏弱，企业投资复苏节奏有所放缓，制造业投资单月及两年复合增速均出现回落。向前看，库存周期逐步从“被动去库”切换到“主动补库”，工业品价格进入上行区间，工业企业盈利数据单月跌幅持续大步收窄，均会对后续的制造业投资构成支撑。基建：专项债提前批及万亿新增国债增发将对后续基建投资带来支撑。 10月受假期影响施工的影响，基建投资增速小幅回落，广义和狭义基建投资增速均出现回落，与10月建筑业PMI回落指向一致。2023年专项债发行基本接近尾声，接下来，广义财政将继续扩张，2024年专项债提前批有望在四季度下达，1万亿元新增国债也即将在11月启动发行，均会对基建投资构成支撑。地产：居民购房意愿偏弱，“三大工程”预计将加速落地。 10月核心城市销售表现较好，拉动全国商品房销售额跌幅收窄，但受三四线城 市销售低迷的拖累，全国商品房销售面积同比跌幅小幅走阔，自9月的10.1%走阔至11.0%。11月上旬，30大中城市销售再次转弱，居民购房热情依然相对低迷。在此背景下，包括城中村、保障房和“平急两用”的“三大工程”将成为稳定房地产开发投资和行业健康发展的重要抓手，相关顶层部署有望加速落地。 风险提示：海外经济出现较大衰退风险，国内政策节奏不及预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：赵格格 执业证书编号：S09305210100010755-23946159 zhaogege@ebscn.com 相关研报经济延续复苏，积极因素不断增多——2023年三季度经济数据点评（2023-10-18） 8月经济数据有何亮点？——2023年8月经济数据点评兼光大宏观周报（2023-09-16） 7月经济数据为何不及预期？——2023年7月经济数据点评（2023-08-15） 经济确认底部了吗？——2023年6月经济数据点评（2023-07-15） 经济弱复苏，政策进入酝酿期——2023年5月经济数据点评（2023-06-17） 经济复苏减速，结构性政策有望加码——2023年4月经济数据点评（2023-05-16） 经济总量超预期，结构有望继续改善——2023年一季度经济数据点评（2023-04-16） 开年数据“大礼包”，成色如何？——2023年1-2月经济数据点评（2023-03-15） 四季度GDP大超预期，成色几何？——2022年12月经济数据点评（2023-01-17） 经济还在深蹲，但预期底已探明 ——2022年11月经济数据点评（2022-12-17） 10月数据下探，政策加力正当时 ——2022年10月经济数据点评（2022-11-16） 外需回落、内需接手，经济推进V型复苏 ——2022年9月经济数据点评（2022-10-25） 消费暖、基建强，经济超预期修复——2022年8月经济数据点评（2022-09-16） 7月经济复苏疲弱，仍需政策呵护——2022年7月经济数据点评（2022-08-15） 宏观经济 目录 一、10月固投数据不及预期、消费强于预期3 二、消费：娱乐、食品及药品表现较好3 三、制造业：投资复苏节奏受假期影响4 四、基建：广义财政积极发力将构成支撑5 五、地产：“三大工程”预计将加速落地6 六、风险提示7 图目录 图1：10月餐饮消费两年复合小幅回落，商品消费保持稳定4 图2：10月娱乐用品、药品和粮油食品表现相对较强4 图3：10月制造业、基建投资同比增速小幅回落，房地产投资同比增速持平于上月5 图4：10月电气机械、专用设备和食品投资同比增速较高5 图5：基建投资同比增速在10月小幅回落6 图6：2023年10月建筑业PMI有所回落6 图7：商品房销售面积同比跌幅小幅走阔，销售额同比跌幅继续收窄6 图8：房屋新开工和竣工面积同比增速回落6 图9：11月以来30大中城市商品房销售面积再次回落7 图10：11月以来广州、上海和北京商品住宅签约面积整体回落7 一、10月固投数据不及预期、消费强于预期 事件： 2023年11月15日，国家统计局公布10月经济数据： 【1】工业增加值同比增4.6%，预期4.3%，前值4.5%； 【2】固定资产投资累计同比增2.9%，预期增3.1%，前值增3.1%； 【3】社零同比增7.6%，预期7.3%，前值5.5%。 核心观点： 10月经济整体表现平淡。继8月经济数据边际好转、9月数据继续恢复后，10月经济数据整体表现平淡，固投增速不及预期，社零两年复合增速出现回落。究其原因，一是假期降低10月工作日，影响生产和施工；二是当前需求端依然相对偏弱，居民购房意愿和企业扩产意愿相对不足。 政策效力将逐步释放，值得期待。整体而言，经济恢复虽遇波折，但仍处在弱复苏的轨道之中。向前看，诸多积极因素依然值得期待，内需方面，万亿新增国债和专项债提前批即将启动发行，房地产“三大工程”相关部署预计将加快落地，对冲房地产投资下滑压力，总量和结构货币政策也将予以积极配合；外需方面，美联储加息基本结束，美国库存接近低位，出口四季度有望回正。 二、消费：娱乐、食品及药品表现较好 在低基数支撑下，10月社零同比继续恢复。在去年同期的低基数下，10月社零同比增速录得7.6%，略微高于市场预期。从环比来看，10月社零环比增速为8.8%，低于历史同期（2016年至2019年平均）的10.9%，指向社零同比上行更多依赖于基数效应，并未出现超季节性恢复（注：社零环比根据绝对值与累计同比进行推算，与统计局公布的环比略有差异但趋势一致）。 1-10月份服务零售额同比增长19.0%，比1-9月份加快0.1个百分点，增速远高于社零，基本持平于餐饮收入的累计增速18.5%（社零与服务零售存在交叉，主要交叉点是在餐饮收入）。今年防控转段以后，经济运行恢复常态，居民出行和线下消费大量增加，服务消费恢复相对较快。 （一）必选消费品：粮油食品和药品消费增速保持稳定。 10月粮油食品、药品消费的两年复合增速表现相对较好，分别为10.7%和13.3%，主要是因为随着国庆中秋临近，居民自驾出行前采购相关物品，从而带动需求释放，而药品消费增速维持高位，主要受近期流感季抗病毒药物需求量增加的带动。日用品销售的两年复合增速从9月的6.0%大幅回落至10月的-0.1%，我们猜测主要是因为电商传统“双11”促销即将到来，提前挤占了10月的日用品销售。 （二）可选消费品：烟酒和娱乐用品销售受中秋提振，其余品类则受11月电商促销节影响。 10月，多数可选消费品消费增速出现回落，除中秋到来，烟酒和娱乐用品的销 售增速出现大幅改善，两年复合均相对9月上行5个百分点左右，其余可选品如饮料、金银珠宝、通讯器材、化妆品和纺织品两年复合增速均出现下行，我们猜测也是因“双11”即将到来，对于10月销售带来一定的挤占效用。 （三）汽车和石油制品：受油价下行和促销政策效应边际回落的影响，销售整体回落。 受三季度汽车促销政策支撑，8月及9月汽车销售一直保持较高增速，给社零恢复带来支撑。10月假期居民出游较多，叠加前期促销政策的效应逐步边际回落，汽车销售两年复合增速自9月的15.8%回落至9.7%，对社零带来边际拖累；石油制品方面，则主要是受到了10月国际油价回落的影响，销售增速回落。 （四）居住类消费：保持低迷，继续对商品消费带来拖累。 10月商品房销售跌幅再次走阔，显示出居民当前购房积极性依然偏低。从两年复合来看，10月家具、家用电器和建筑装潢复合增速分别为-5.8%、-10.1%和 -10.9%，与9月表现差别不大，整体对社零增速构成较大拖累。 图1：10月餐饮消费两年复合小幅回落，商品消费保持稳定图2：10月娱乐用品、药品和粮油食品表现相对较强 (2021年和2023年均为 两年复合增速) 15% 10% 5% 202110 0% -5% -10% -15% 商品销售单月复合餐饮销售单月复合 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% （两年复合） 202310 202307 202304 202301 202210 202207 202204 202201 -15% 2023年9月复合2023年10月复合 -20% -25% 娱中粮汽饮乐西油车料用药食 品品品 烟石金办酒油银公制珠用 品宝品 日通化用讯妆品器品材 纺家家建织具用筑品电装器潢 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所 三、制造业：投资复苏节奏受假期影响 1-10月固投累计同比增速低于预期，制造业、基建投资增速小幅回落，房地产持平上月。2023年1-10月固投累计同比增速为2.9%，低于WIND一致预期和9月的3.1%。从环比来看，固投单月增速-5.3%，低于历史同期的-4.3%（2016 年至2019年）。分项来看，制造业、基建投资增速均小幅回落，房地产投资持平于上月。整体来看，固投增速走低，与10月制造业PMI回落和企业中长期融资需求低迷所表达的信号整体较为一致。 10月制造业投资增速同比小幅回落，与制造业PMI环比回落信号一致，指向企业扩产节奏边际放缓。10月是生产的传统淡季，十一假期前需求提前释放，长 假显著降低当月工作日数量，叠加当前终端需求依然相对偏弱，导致企业投资复苏节奏有所放缓。分行业来看，10月电气机械和专用设备投资同比增速较高，是制造业投资的主要拉动项，指向当前制造业复苏的核心驱动力依然是产业升级。10月食品业投资同比增速也较高，我们猜测主要与近期假期出行、需求增多有关。 图3：10月制造业、基建投资同比增速小幅回落，房地产投资同比增速持平于上月 图4：10月电气机械、专用设备和食品投资同比增速较高 50% 40% 基建房地产固投单月增速制造业(2021年增速为 40% 30% 2023-092023-10 30% 20% 10% 2021-01 2020-10 0% -10% -20% -30% 20% 10% 0% -10% 电专食金化气用品属学机设制原 械备品料 农有医纺汽制通电运副色药织车造用子输产金业设设设 品属备备备 两年平均） 20