10月经济数据点评：供需压力，中游强供给，上游弱需求

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年11月15日 【宏观快评】 供需压力：中游强供给，上游弱需求 ——10月经济数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】政府加杠杆，等于宽货币；私人加杠杆，才是扩信用——10月金融数据点评》 2023-11-14 《【华创宏观】从各部委机构学习会议，看金融工作的5个变化和4大要点》 2023-11-13 《【华创宏观】利率困境在延续，仍需政策再发力 ——10月通胀数据点评》 2023-11-10 《【华创宏观】稳增长情境下，货币政策更加“以我为主”——11月8日央行行长发言理解》 2023-11-09 《【华创宏观】如何理解外贸数据的两个异动？ ——10月进出口数据点评》 2023-11-08 核心观点：10月，从物价的角度，对经济比较简洁的概况可能是供过于求， PPI、CPI双双走弱。但供过于求，在不同行业会存在两种可能：其一是供给偏强，其二是需求偏弱。做这样的区分，有助于将注意力聚焦在主要矛盾上，及时跟进概率大且重要的变化方向。 10月经济点评：供需压力分析，中游在供给，上游在需求 （一）中游：产出持续上行 制造业中游，10月的突出特征是在需求回升背景下，供给走强，价格偏弱。供给偏强，我们计算中游七个行业的增加值增速（仪器仪表尚未公布当月增速），10月回升至6.4%，7月以来持续上行。价格偏弱，我们观察PPI和CPI与中游制造相关的行业。PPI方面，中游行业同比算术均值10月回落至-1.35% 前值为-1.03%，回落较多的是电气机械及器材制造业，同比从9月的-2.3%降 至10月的-3%。CPI方面，家用器具、交通工具、通信工具同比算术均值10 月为-3.13%，与9月持平。其中交通工具，同比为-4.8%，今年以来持续回落 （二）上游：需求仍在走弱 制造业上游，10月的突出特征是生产偏弱背景下，需求走弱，价格偏弱。需求走弱。我们重点观察投资数据。基建、地产双双走弱。地产投资10月增 速降至-11.3%，基建（含电力）投资10月增速降至5.6%，基建（不含电力）投资10月增速则进一步降至3.7%。基建地产合计看，增速降至-0.1%。价格偏弱。PPI方面，与国内投资需求更相关行业表现较弱。黑色加工同比降至-5.2%，非金属矿物制品，降至-7.6%，化工，为-6.9%。 （三）后续怎么看？ 1、中游，首要问题是供给压力会减轻吗？我们观察两个数据，目前判断这种压力后续或依然存在。一是投资增速。今年前10月，中游（不含仪器仪表）投资增速达到14.3%，远高于2019年的2.7%。二是上市公司的在建工程与固定资产的比值，用以衡量产能的增长压力。中游中，比较突出的是电气机械和器材制造业、专用设备制造业，其产能增长压力已接近2006年以来的峰值。 因而，对于中游，后续的关注点首先是，供给压力何时缓解？或者来自于资本开支增速降低，或者来自于行业格局优化。其次是，需求端能否靠更大的上行力量对冲掉供给的压力，比如科技创新诞生新的现象级的耐用品需求、欧美消费重回上行通道中等。 2、上游，首要问题是需求压力会减轻吗？我们观察两个数据，目前判断这种压力后续或依然存在，但政策的影响不容忽视。一是地产施工面积增速，2024年或会更低。二是当下固定资产投资新开工、施工的计划投资额，今年以来增速在回落。因而，对于上游，后续的关注点首先是，需求压力何时缓解？从目 前的信息看，“三大工程”需要重点关注，若推进顺畅，有可能能缓解上游的 需求压力。其次是，供给端能否出现新一轮的产能去化，或者产量约束。 10月经济数据 10月，整体而言，生产强，需求弱，价格弱。生产方面，工业增加值同比为 4.6%，环比季调高达0.39%。需求方面，固投，当月同比为1.2%，环比季调为 0.1%。其中，基建（不含电力）当月同比为3.7%，制造业投资当月同比为6.2% 房地产投资当月同比为-11.3%。地产销售面积，当月同比为-11.0%。社零，当月同比受基数影响回升至7.6%，但环比季调为0.07%。出口，当月同比为-6.4%环比偏弱。价格方面，10月，CPI同比降至-0.2%，PPI同比降至-2.6%。 风险提示： 房地产市场恢复不及预期，美国对华科技遏制加剧，欧洲经济回落。 目录 一、经济重点问题分析4 （一）中游：产出持续上行4 （二）上游：需求仍在走弱4 （三）后续展望：变化会在哪？5 二、十月经济数据分析7 （一）十月主要经济数据概览7 （二）就业：就业形势总体稳定7 （三）消费：耐用品增速回升8 （四）地产：景气持续回落9 （🖂）工增：依然较强10 （六）投资：进一步回落中11 图表目录 图表1中游价格：运行偏弱4 图表2中游供给：表现偏强4 图表3上游价格：运行偏弱5 图表4上游需求：基建地产合计增速偏弱5 图表5中游投资保持强劲，撑起偏强的制造业投资6 图表6电气机械与专用设备：产能释放压力较大6 图表7地产施工面积测算：2024年压力或依然较大6 图表8固定资产投资：施工项目/新开工项目计划投资额增速在回落6 图表9十月主要经济数据一览7 图表10城镇新增就业9月偏低8 图表11农民工失业率回落8 图表12社零：耐用品增速回升9 图表13社零：主要分项拉动9 图表14社零：限额以上主要商品增速9 图表15国房景气指数继续回落10 图表16地产销售面积增速小幅回落10 图表17房地产投资增速较低10 图表18土地成交有所回升10 图表19工业增加值分行业增速11 图表20主要工业品产量增速11 图表21固投：基建、制造业、地产均在回落12 图表22基建投资：分行业情况12 图表23制造业投资单月同比增速12 一、经济重点问题分析 （一）中游：产出持续上行 对于制造业中游，10月的突出特征是在需求回升背景下，供给走强，价格偏弱。 供给偏强，我们计算中游七个行业的增加值增速（仪器仪表尚未公布当月增速），10月回升至6.4%，7月以来持续上行。根据统计局解读，“以汽车制造、电气机械为代表的装备制造业带动作用比较明显，10月份，规模以上装备制造业增加值同比增长6.2%，连续3个月加快，对全部规模以上工业增加值贡献率达到45.1%。” 价格偏弱，我们观察PPI和CPI与中游制造相关的行业。PPI方面，中游行业同比算术均值10月回落至-1.35%，前值为-1.03%，回落较多的是电气机械及器材制造业，同比从 9月的-2.3%降至10月的-3%。CPI方面，家用器具、交通工具、通信工具同比算术均值 10月为-3.13%，与9月持平。其中交通工具，同比为-4.8%，今年以来持续回落。 需求方面，中游10月有所改善。例如国内的耐用品消费，增速回升至10.9%，好于前值0.8%，即使考虑基数影响，增速亦在回升。其中汽车类为11.4%、通讯器材类为14.6%、家电为9.6%。出口方面，以汽车、家电、电脑、手机、音视频为代表的耐用品，10月出口增速回升至5.6%，此前9月为0.4%。 图表1中游价格：运行偏弱图表2中游供给：表现偏强 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）上游：需求仍在走弱 对于制造业上游，10月的突出特征是生产偏弱背景下，需求走弱，价格偏弱。 需求走弱。我们重点观察投资数据。基建、地产双双走弱。地产投资10月增速降至-11.3%， 基建（含电力）投资10月增速降至5.6%，基建（不含电力）投资10月增速则进一步降至3.7%。基建地产合计看，增速降至-0.1%。 价格偏弱。PPI方面，制造业上游行业10月同比均值为-3.1%，前值为-3.46%。其中，与国内投资需求更相关行业表现更弱。黑色加工同比降至-5.2%，非金属矿物制品，降至-7.6%，化工，为-6.9%。 生产不强。制造业上游（不含燃料加工业、化纤行业，同比尚未公布），10月同比降至 2.9%。如果观察产量，10月上游的粗钢、生铁、水泥、玻璃同比均为负。 图表3上游价格：运行偏弱图表4上游需求：基建地产合计增速偏弱 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）后续展望：变化会在哪？ 1、对于中游，首要问题是供给压力会减轻吗？我们观察两个数据，目前判断这种压力后续或依然存在。一是投资增速，这代表的是目前的资本开支。今年前10月，中游（不含仪器仪表）投资增速达到14.3%，远高于2019年的2.7%。如果观察其对制造业投资的拉动，达到6.4%，制造业投资的强劲主要得益于中游。二是上市公司的在建工程与固定资产的比值，用以衡量产能的增长压力。中游中，比较突出的是电气机械和器材制造业、专用设备制造业，其产能增长压力已接近2006年以来的峰值。 因而，对于中游，后续的关注点首先是，供给压力何时缓解？或者来自于资本开支增速降低，或者来自于行业格局优化。其次是，需求端能否靠更大的上行力量对冲掉供给的压力，比如科技创新诞生新的现象级的耐用品需求、欧美消费重回上行通道中。 2、对应上游，首要问题是需求压力会减轻吗？我们观察两个数据，目前判断这种压力后续或依然存在，但政策的影响不容忽视。一是地产施工面积的测算，我们假设2024年新 开工能与2023年持平，则受今年竣工较高影响，2024年施工面积增速或进一步降至-9.2%左右。二是固定资产投资新开工、施工的计划投资额。1-10月，新开工计划总投资额降至-13.1%，施工项目计划总投资额增速降至7%，双双弱于2022年，且从地产新开工、施工面积数据看，其原因或并非来自地产，可能是来自基建。 因而，对于上游，后续的关注点首先是，需求压力何时缓解？从目前的信息看，“三大工程”需要重点关注，若推进顺畅，有可能能缓解上游的需求压力。其次是，供给端能否出现新一轮的产能去化，或者产量约束。 图表5中游投资保持强劲，撑起偏强的制造业投资图表6电气机械与专用设备：产能释放压力较大 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表7地产施工面积测算：2024年压力或依然较大 资料来源：Wind，华创证券测算，注：灰色底纹的数字为预测值 图表8固定资产投资：施工项目/新开工项目计划投资额增速在回落 资料来源：Wind，华创证券 二、十月经济数据分析 （一）十月主要经济数据概览 10月，整体而言，生产强，需求弱，价格弱。 生产方面，工业增加值同比为4.6%，环比季调高达0.39%。需求方面，固投，当月同比为1.2%，环比季调为0.1%。社零，当月同比受基数影响回升至7.6%，但环比季调为0.07%。出口，当月同比为-6.4%，环比偏弱。价格方面，10月，CPI同比降至-0.2%，PPI同比降至-2.6%。 图表9十月主要经济数据一览 资料来源：Wind，华创证券 （二）就业：就业形势总体稳定 10月份，全国城镇调查失业率为5.0%，与前值持平。根据统计局新闻发布会，“从重点就业群体看，农民工就业改善。10月份，外来农业户籍劳动力城镇调查失业率是4.6%，比上月和上年同期均有回落。31个大城市城镇调查失业率为5.0%，比上月下降0.2个百分点。” 城镇新增就业人数方面，1-9月累计值为1022万，去年同期为1001万。单9月来看，新 增就业98万，低于历史同期水平。 图表10城镇新增就业9月偏低图表11农民工失业率回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）消费：耐用品增速回升 社零10月同比增速为7.6%，9月为5.5%。10月社零环比季调为0.07%。 分结构来看，限额以上耐用品增速出现明显的回升，限额以上的非耐用品增速出现回落。具体而言，服务零售额，基于累计增速