锌年报：成本支撑夯实底 待需求蓄势破局

2023年11月15日 成本支撑夯实底待需求蓄势破局 核心观点及策略 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68556855 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68556855 huang.lei@jyqh.com.cn从业资格号：F0307990 投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68556855 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 宏观面看，美联储加息预期淡化，但降息尚远，高利率下美国经济内生增长动力难以持续，有向下调整压力。欧央行降息节点或相对更早，下半年经济有望企稳。国内经济筑底，政策形成实效尚需时日，复苏弹性较温和。 供应端看，海外通胀下矿企耗资成本增加，不排除高成本矿山再减产，且新增项目投产也存变数。欧洲炼厂复产，国内冶炼产能投放，原料紧缺将加大矿冶间的博弈，加工费存向下调整预期，利润压缩下有望限制全球精炼锌产量释放增速。 需求端看，海外消费延续偏弱态势，国内需求温和增加，其中在财政政策延续较为宽松的背景下，基建稳中向好稳固锌消费的基本盘，汽车及家电有望延续偏好表现，新增消费及出口预计依然保有韧性，将抵消地产端减量。 整体来看，海外紧缩压力减弱但经济调整压力仍存，国内定调积极，经济温和恢复。矿企成本端支撑夯实锌价底部，但全球供需偏弱抑制锌价上方空间，预计期价呈现磨底后重心缓慢上抬的震荡走势，2024年伦锌主要运行区间在2300-3000美元/吨，沪锌主力在20000-24000元/吨。 策略建议：靠近成本线低多，阶段供需错配的结构交易 风险因素：宏观风险，需求不及预期 目录 一、锌市场行情回顾5 二、宏观面6 2.1美国方面6 2.2欧元区方面6 2.3国内方面7 三、锌基本面分析9 3.1锌矿供应情况9 3.1.1全球锌矿供需转向紧缺9 3.1.2锌矿进口补充充裕，后期加工费仍有下行压力11 3.2精炼锌供应情况13 3.2.1全球精炼锌供应逐步恢复13 3.2.2国内精炼锌产能投放期，供应维持高水平14 3.3精炼锌需求情况16 3.3.1海外需求偏弱，但存韧性16 3.3.2国内表观需求亮眼，出口有提振17 3.3.3终端需求分化，地产为主要拖累项18 3.4海外库存显著回升，国内库存维持低位22 四、总结与后市展望22 图表目录 图表1沪锌主连及LME三月期锌走势5 图表2美国通胀情况7 图表3美国利率水平7 图表4美国就业市场8 图表5欧美PMI数据8 图表6欧元区通胀情况8 图表7欧元区利率水平8 图表8国内PMI数据8 图表9国内GDP同比增速8 图表10全球锌矿月度产量情况10 图表11内锌矿月度产量情况10 图表12海外主要上市公司季度产量（万吨）10 图表132024年海外锌矿变化（万吨）11 图表14全球矿山成本线11 图表15国内矿山成本线11 图表16内外矿加工费高位回落12 图表17锌矿进口窗口开启周期较长12 图表18锌矿进口情况12 图表19冶炼厂原料库存12 图表202021年四季度至今欧洲冶炼厂减复产情况（万吨）13 图表212024年海外冶炼厂产量变化情况（万吨）14 图表22全球精炼锌月度产量情况14 图表23欧洲天然气期货价格14 图表242023-2024国内新增冶炼产能（万吨）15 图表25国内精炼锌月度产量15 图表26冶炼厂生产利润15 图表27精炼锌净进口情况16 图表28精炼锌进口盈亏情况16 图表29全球精炼锌月度需求情况17 图表30美国新建住房销量17 图表31美国汽车销量情况17 图表32欧元区房屋营建情况17 图表33欧元区汽车销量情况17 图表34国内表观消费增速18 图表35镀锌板净出口情况18 图表36压铸锌合金出口情况18 图表37氧化锌出口情况18 图表38基建投资增速小幅回落20 图表39地产主要指标依然疲软20 图表40汽车产销情况21 图表41白色家电产量情况21 图表42风电新增装机量情况21 图表43光伏新增装机量情况21 图表44各版块耗锌量预估（万吨）21 图表45LME库存显著回升22 图表46国内社会库存维持低位22 图表47全球精炼锌供需平衡表（万吨）23 图表48国内精炼锌供需平衡表（万吨）23 一、锌市场行情回顾 年初至今，锌价呈现探底回升后反弹走势。年初，美国通胀预期回落，加息压力减弱，国内疫情管控放开，需求回暖，内外宏观利好带动锌价上行，1月30日创年初高点24800/吨。随后，鲍威尔释放鹰派言论，3月欧美银行相继暴雷，加息预期增强及市场避险情绪升温，助推美元走强，此外，新星宣布3月法国炼厂复产，宏观及基本面共振下锌价受抑，但全球低库存令锌价下跌走势并不顺畅，在22000元/吨附近获得支撑。进入二季度，国内一系列经济金融数据欠佳，强复苏证伪，市场信心受挫，叠加5月精炼锌单月产量达56万吨绝对高位，锌锭过剩转为现实，作为有色空配品种，锌价跌势快且深，5月底跌至年内低位18600元/吨附近。随着全产业链利润压缩，部分海外高成本矿山相继减产，全球矿供应收紧，国内炼厂提前检修，叠加7月底政治局会议释放积极信号，供应压力减弱及需求预期改善支撑锌价止跌反弹。但海外集中交仓，库存回升打压，锌价在21300元/吨附近反弹受阻后回落至19750元/吨附近。伴随着美联储9月加息暂缓预期升温及8月中旬以来国内地产政策超预期，市场情绪修复。同时，国内8月精炼锌产量远不及预期及旺季前下游低位补库，低库低仓单下，锌市出现挤仓行情，期价推升至22100元/吨附近。国庆长假期间，巴以冲突令市场风险偏好回落，挤仓行情消退，同时美联储年内加息预期淡化但高利率仍将维持较长时间，美元高位下锌价承压回落。10月下旬，国内增发万亿国债，中央金融会议定调积极，11月初新星美国矿山减产及俄罗斯OZ矿突发火灾等消息刺激，锌价短暂突破震荡区间上沿，随着利多消化期价高位调整，截止至11月13日，沪锌主力收至21600元/吨，较年初跌幅7.9%。 伦锌走势呈现探底震荡企稳走势。上半年，伦锌大幅回落，因美国数据强劲增强了经济软着路预期，同时通胀压力下美联储保持鹰派，叠加欧美银行事件，美元坚挺打压伦锌价格。基本面也存在利空点，一方面欧洲炼厂宣布复产，另一发面海外消费疲软，现货溢价不断下行，LME库存持续攀升，投机资金转空，期价由年初3512元/吨高点回落至5月底2215美元/吨。随着部分矿山减停产，成本支撑显现，伦锌价格止跌筑底，截止至11月13日，期价收至2550美元/吨，较年初跌幅14.7%。 图表1沪锌主连及LME三月期锌走势 元/吨 33000 28000 23000 18000 2022-01-01 13000 SHFE锌收盘价LME3个月锌收盘价 美元/吨 5600 4600 3600 2600 1600 2022-03-01 2022-05-01 2022-07-01 2022-09-01 2022-11-01 2023-01-01 2023-03-01 2023-05-01 数据来源：iFinD，铜冠金源期货 二、宏观面 2.1美国方面 2023年以来美国经济的表现远超年初市场的预期，ISM制造业PMI指数跌势放缓，有逐步回暖迹象，服务业PMI维持在扩张区间上方；季度GDP也呈现回升态势，其中三季度GDP更是爆表，环比增速达4.9%。市场对美国经济预期逐步由年初的衰退调整为“软着落”。同时，美联储利率决议关注的两大指标：通胀和就业也显现出较强的粘性及韧性。通胀延续2022年年中高位回落的态势，三季度末受原油价格上涨及汽车工人罢工影响，通胀反复，10月通胀再度低于预期。但核心通胀数据相较于美联储2%的通胀目标还有一定差距，显示通胀虽有回落但粘性仍存。就业方面，年初以来美国非农就业人数有所放缓，然失业率持续处于历史低位徘徊，显示就业市场有韧性。2024年而言，预计就业市场延续放缓但不会出现恶化，通胀维持缓慢下行态势。 美联储则延续了2022年3月以来的激进加息步伐，不过伴随着通胀的高位回落，加息节奏逐步放缓，2023年年内加息7次利率会议上，6月、9月及11月均暂停加息，且目前市场预期12月加息概率也较低。不过，受制于核心通胀较2%的目标仍有差距。2024年美联储将继续在经济增长及控制通胀间找寻平衡。目前看，美联储开启降息的节点尚远，大概率在2024年下半年。 总体看，美联储加息步入尾声，但降息尚远，高利率下对美国经济内生性的增长动力或难以持续，2024年经济有向下调整的压力。但鉴于美元走势相对坚挺，金属的金融属性仍受一定压制。 2.2欧元区方面 受能源危机缓解、财政扩张及就业市场韧性等影响，2023年上半年，欧元区经济未如市场预期进入衰退，一、二季度GDP环比增速分别为0%、0.2%，不过三季度GDP明显走弱，环比增速-0.1%，其中作为欧洲经济火车头的德国，三季度GDP环比萎缩0.1%，意味着欧元区最大经济体陷入衰退的风险在加大。同时，欧元区制造业PMI维持在紧缩区间，10月更是降至43.1的低位，服务业PMI也自8月再度陷入紧缩区间，10月降至47.8。对于2024年，上半年经济或延续疲软态势，但是进入下半年，市场预期或迎来企稳至小幅温和增长。根据IMF11月预测，2024年欧元区GDP将由2023年的1.3%微升至1.5%。 通胀方面，因能源价格大幅下调，尤其是天然气价格的断崖式回落，欧元区通胀压力显著缓解，其中三季度，通胀回落加速。数据显示，调和HIPC由2022年年底的两位数逐步下降至2023年10月的2.9%，核心调和HICP也降至4.2%。伴随着通胀压力减少，欧央行加息的步伐也有所放缓，2023年年内加息6次，利率上调至4%，10月利率会议如期停止加息，会议后转 向对降息节点的讨论，当前市场预计欧央行将于2024年4月首次降息，全年累计降息4次，合计100个基点。 总体看，在通胀降温，经济疲软的背景下，欧央行利率决议将转向，时间节点或在明年二季度，同时，预计欧元区经济下行空间趋缓，上半年延续偏弱，下半年有望企稳小幅改善，不过也需要关注地缘扰动带来的变数。 2.3国内方面 自2022年年末国内疫情管控放松后，市场对经济强复苏预期强烈，2023年一季度国内经济、金融及通胀等各项经济指标表现强劲。不过进入二季度，各项经济指标后劲不足，逐步转弱，强复苏的预期渐渐被证伪，市场情绪快速回落。三季度，政治局会议、各部委会议的陆续召开，加快了政府稳增长、稳信心的相关政策出台落地，尤其是地产端政策的超预期，市场信心大幅度修复，经济、金融及通胀数据也开始共振改善。四季度随着财政部万亿国债增发、中央金融会议召开，彰显了政府加大逆周期调控的决心，财政政策有望延续积极态势，且基建、地产等刺激政策有望加码出台，市场对经济长期悲观预期大幅改善。 总体看，当前国内经济仍处筑底阶段，政策形成实效尚需时日，地产端风险并未完全出清，经济复苏的弹性预计较为温和。此外，随着美联储加息步入尾声，资本外流缓解，人民币贬值压力有望降低。 图表2美国通胀情况 %美国:CPI:当月同比 美国:CPI:所有项目(不含食品和能源):当月同比 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 0 图表3美国利率水平 % 美国:联邦基金目标利率 6 5 4 3 2 1 2018-12-20 2019-04-20 2019-08-20 2019-12-20 2020-04-20 2020-08-20 2020-12-20 2021-04-20 2021-08-20 2021-12-20 2022-04-20 2022-08-20 2022-12-20 2023-04-20 20