10月经济数据点评：经济复苏中的小波折

│ 经济复苏中的小波折 作者 分析师：樊磊 证券研究报告2023年11月15日 宏观经济 宏观点评 ——10月经济数据点评 事件： 国家统计局11月15日公布2023年10月经济数据。就季节性调整后的数据来看，10月的需求端与产出端的数据略弱于预期，地产投资超预期下行可能是个主要的因素。我们认为，10月经济数据略有回落属于经济复苏过程中的正常现象，而且10月一些投资与工业生产情况的环比回落是否受到节假日因素的影响也值得关注。展望未来，我们认为，在稳增长政策的不断落地、外需保持韧性、叠加地产上下游供给逐步出清提振制造业投资等多方面因素的作用下，经济环比增长有望继续保持动能，经济的负产出缺口也有望继续收敛。我们继续维持四季度GDP5.4%的预测。 事件点评 需求端：修复有所分化 季节性调整后，10月社会消费品零售进一步回升，其中商品消费继续改善，餐饮消费出现回落。10月固定资产投资规模整体边际回落，基建投资在10月环比继续上行，但地产投资与销售仍处于调整阶段，制造业投资也在8、9月的持续回升后有所回落。 生产端：工业生产稍有回落，出口交货值环比回升 与需求端修复有所分化相一致，生产端也出现一些修复分化的迹象。剔除季节性因素的影响后，工业增加值环比稍有回落，发电量与工业企业出口交货值则环比有所回升。 就业形势边际好转 季节性调整后，10月城镇调查失业率环比上升0.01个百分点，与上月基本持平。31大中城市调查失业率则继续边际改善，较上月下降0.14个百分点。 未来经济与政策展望 就季节性调整后的数据来看，10月的需求端与产出端的数据略弱于预期，地产投资超预期下行可能是个主要的因素。我们认为，10月经济数据略有回落属于经济复苏过程中的正常现象。本轮经济复苏是通过市场出清、供给创造需求推动的经济的逐步修复（《是时候强烈看多中国经济了——中国经济如何走向复苏（二）》），不是在政策强刺激下的急速回升，复苏的过程中有波折并不足为奇。 实际上，10月一些投资与工业生产情况的环比回落是否受到节假日因素的影响也值得关注。由于今年中秋假期在阳历上较晚，导致今年10月的工作日比去年少一天，9月的工作日则比去年多一天。这可能也部分解释了9月一些数据超预期的偏强与10月的偏弱。 展望未来，我们认为，在稳增长政策的不断落地、外需保持韧性、叠加地产上下游供给逐步出清提振制造业投资（《潜龙在渊——中国经济如何走向复苏？》）等多方面因素的作用下，经济环比增长有望继续保持动能，经济的负产出缺口也有望继续收敛。我们继续维持四季度GDP5.4%的预测，超出5.2%的市场一致预期。 风险提示：经济、政策与预期不一致，海外地缘政治事件超预期。 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001邮箱：fangshch@glsc.com.cn 相关报告 1、《对美联储加息可能的担忧扰动市场：——海外 宏观周点评》2023.11.12 2、《总需求走强的证据进一步显现：——10月外贸数据点评》2023.11.08 1.需求端：修复有所分化 10月需求端修复有所分化。季节性调整后，10月社会消费品零售进一步回升，其中商品消费继续改善，餐饮消费出现回落。10月固定资产投资规模整体边际回落，基建投资在10月环比继续上行，但地产投资与销售仍处于调整阶段，制造业投资也在8、9月的持续回升后有所回落。 首先，10月消费动能进一步修复，商品消费继续回升，餐饮消费出现回落。10月社会消费品零售同比增长7.6%（前值5.5%），较上月回升2.1个百分点， 部分是受到去年低基数的支撑。 季节性调整后，社零环比增长0.6%（前值1.0%）。以2019年为基期的复合同比增速也显示，10月社零继续改善（四年CAGR4.0%，前值3.9%），这可能意味着10月消费动能在进一步修复。 图表1：社会消费品零售增速 （%） 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 -20 社零当月同比社零复合同比 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：复合同比均以2019年为基期 图表2：社会消费品零售规模（季调） （亿元） 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 0 社零 资料来源：Wind，国联证券研究所 分消费类别而言，10月商品消费继续回升，餐饮消费出现回落。 季节性调整后，商品消费整体进一步回升，餐饮消费则有所回落。具体而言，10月商品消费环比增长0.5%（前值0.8%），餐饮消费环比下降1.2%（前值-0.2%）。 图表3：社零中的餐饮与商品消费规模（季调） （亿元）（亿元） 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 38000 36000 34000 32000 30000 28000 26000 24000 22000 20000 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 18000 商品社零餐饮社零(rhs) 资料来源：Wind，国联证券研究所 分板块来看，10月各商品板块表现延续了9月分化的趋势，其中汽车产业链与地产后周期商品的消费有所回升。 具体而言，从限额以上的商品销售观察： 粮油、食饮及药品等必选消费在上月的明显回升后出现回落。季节性调整后，其10月环比增速为-0.4%（前值+1.7%）。 鞋帽服装、化妆品等与外出相关商品消费继续下滑。外出相关消费在10月的季调环比增速为-1.8%（前值-0.6%）。 日用品等日常商品消费也稍有回落，季节性调整后，在9月环比下降0.6% （前值0.5%）。 汽车消费略有反弹。季节性调整后，10月汽车消费环比回升0.04%（前值-0.01%）。 家具家电等地产后周期商品消费有所修复。季节性调整后，其10月环比增长2.1%（前值-0.3%）；其以2019年为基期的复合同比增速的降幅也有所收窄（四年CAGR-2.1%，前值-3.4%）。 图表4：汽车与地产后周期消费（季调）图表5：其他板块的商品消费（季调） （亿元）（亿元 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 19-10 -01 4 3,000 （亿元）2,800 2,400 2,000 1,600 1,200 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 800 必选消费外出相关消费日常消费 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表6：限额以上主要商品复合增速及其变化 以2019为基期的复合增速 大类限上主要分项 10月9月增速变化 日常消费 书报杂志 9.0 5.2 3.9 日常消费 通讯器材 8.7 6.5 2.2 地产后周期 家电和音像器材 1.4 -0.7 2.1 外出相关消费 化妆品 6.7 5.2 1.6 日常消费 烟酒 9.6 8.1 1.5 地产后周期 建筑及装潢材料 -0.4 -0.9 0.6 汽车产业链 石油及制品 5.4 5.0 0.5 地产后周期 家具 -0.1 -0.4 0.4 必选消费 粮油、食品 8.0 7.7 0.3 外出相关消费 服装类 -0.3 0.3 -0.6 必选消费 中西药品 8.5 9.0 -0.6 外出相关消费 服装鞋帽针纺织品 2.5 3.2 -0.7 日常消费 日用品 4.0 5.0 -1.0 必选消费 饮料 7.9 9.5 -1.6 日常消费 体育、娱乐用品 6.5 8.2 -1.7 汽车产业链 汽车 2.0 4.0 -2.0 外出相关消费 金银珠宝 9.4 11.6 -2.2 日常消费 文化办公用品 3.6 8.7 -5.0 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：复合同比均以2019年为基期 其次，地产销售下滑放缓。 从经过季节性调整的数据来看，10月商品房销售规模继续维持在年化11.5亿平方米的水平，环比下降3.0%（前值-5.3%），其中住宅销售面积环比下降0.2%（前值 -3.6%），降幅有所收窄。 图表7：商品房销售面积（季调） （万平方米） 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 4,000 商品房住宅 资料来源：Wind，国联证券研究所 最后，固定资产投资修复稍有放缓。季节性调整后，基建投资在10月进一步小幅回升，地产投资继续下行，制造业投资也在8、9月的持续回升后有所回落。 从经过季节性调整后的数据来看，10月固定资产投资环比下降0.3%（前值0.5%）。 图表8：固定资产投资（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所 从结构上来看： 地产投资继续下行。季节性调整后，10月地产投资环比下降5.1%（前值-1.9%）。 尽管当前地产相关政策持续放松，但我们认为，居民部门以及地产企业具有的较高地产库存或仍将对未来一段时间的地产投资造成拖累。今天的国务院新闻发布会上，国家统计局新闻发言人刘爱华也表示，“目前房地产市场仍然处于转型期的调整中”1。 基建投资继续小幅回升，主要受到电力相关的投资支撑。季节性调整后，10月基建投资环比上升0.1%（前值1.1%）。其中，除电力外的基建投资环比下降0.4%（前 值0.6%），这意味着基建总体的环比正增长或主要受电力相关基建投资支撑。 继8、9月的持续反弹后，10月制造业投资有所回落。今年上半年，制造业投资表现强势，季调环比持续回升直至7月出现回落，8、9月制造业投资则明显反弹。10月制造业投资季调环比下降2.2%（前值+2.6%），依然处于历史高位。 1https://www.gov.cn/zhengce