宏观经济研究：美国通胀回落，但市场不宜过度乐观

结论：10月份美国CPI同比明显回落，核心CPI同比下降缓慢，主要原因是能源价格环比回落，但服务通胀较高。对于通胀，美国通胀可能逐渐进入“平台期”，即CPI同比持续处于3%左右。如果服务通胀不降温，整体通胀可能较难回归到2%的目标水平。对于美联储，10月通胀回落增加了12月份暂停加息并进一步观望的概率，但我们认为美联储不会结束紧缩周期，仍存在加息的可能性。 数据：美国10月CPI同比3.2%，前值3.7%，市场预期3.3%。核心CPI同比4.0%，前值4.1%，市场预期4.1%。 要点：第一，10月美国通胀回落的驱动因素主要是能源价格下降。10月美国汽油零售价环比下降5.46%，推动美国能源CPI环比下降-2.5%。11月国际油价继续下降，或将拉低美国通胀。往后看，OPEC继续减产，油价可能企稳，对进一步拉低美国通胀的作用有限。 第二，通胀的主要贡献项CPI住房同比继续下降。按照房价领先CPI住房大约14个月来看，CPI住房还可持续下降至2024年年中。2023年以来，美国成屋库存缓慢上升，成屋销量显著下降，房地产市场降温的态势较为明显。 第三，美国服务业需求旺盛，服务通胀粘性较强。美联储通过加息冷却美国经济后，收入增速下降，服务需求收缩，服务通胀才能够降温。目前来看，这一冷却链条尚未形成。 10月份通胀回落后，市场预期大幅好转，风险偏好上升。市场预期转暖并不是美联储期望看到的局面。除了表观的通胀数据外，实际上通胀预期和收入增速是决定通胀螺旋的内在原因。美联储控通胀的过程就是将这工资-通胀螺旋上升的链条转向螺旋下降的过程。目前来看，这一链条的方向并不明朗。 美国1年通胀预期经反弹至4.4%。虽然工资增速延续下降趋势，但下降速度放缓，依旧维持在4%以上的高位。以这种工资增速，美国通胀较难回归至2%的目标水平。且在高通胀预期下，工资增速能否持续回落也有待观察。 美联储在本轮加息过程中的预期管理较为紊乱。美联储由于担心需求旺盛，通胀可能反弹，采取了“鸽派行动”+“鹰派表述”的组合，虽然每次会议都强调必要时会继续加息，但实际上连续暂停加息。这种做法实际上削弱了加息的效果。 我们认为市场不宜过度乐观。第一，无论12月份加息与否，美国的高利率仍将持续维持在5%以上。第二，市场的过度乐观反而是美联储需要担忧，或者说需要抑制的情况。 风险提示：金融风险集中爆发；美联储加息超预期；国际局势恶化；美国通胀反弹 1.能源价格下降推动美国通胀回落 11月14日晚，美国公布10月CPI同比3.2%，前值3.7%，低于市场预期的3.3%，季调环比0.0%。10月核心CPI同比4.0%，前值4.1%，低于市场预期的4.1%，季调环比0.2%。 10月份美国CPI同比明显回落，核心CPI同比下降缓慢，主要原因是能源价格环比回落，但服务通胀较高。对于通胀，剔除能源价格波动外，随着住房租金进一步下降，美国核心CPI同比继续下行，但速度趋缓。美国通胀可能逐渐进入“平台期”，即CPI同比持续处于3%左右。如果服务通胀不降温，整体通胀可能较难回归到2%的目标水平。对于美联储，10月通胀回落增加了12月份暂停加息并进一步观望的概率，但我们认为美联储不会结束紧缩周期，仍存在加息的可能性。 图表1：美国CPI 图表2：美国10月CPI分项 第一，10月美国通胀回落的驱动因素主要是能源价格下降。9月份WTI原油期货收盘价均值89.35美元/桶，10月份下降至85.59美元/桶，环比下降4.2%。美国汽油零售价从9月3.96美元/加仑下降至10月3.74美元/加仑，环比下降5.46%。这就推动美国能源CPI环比下降-2.5%，同比从9月-0.5%下降至10月-4.5%，根据测算，大约拉低通胀0.3个百分点。 11月份国际油价继续下降，或将拉低美国通胀。11月14日，WTI原油期货价78.26美元/桶，较10月份继续下跌。11月10日，美国汽油零售价下跌至3.47美元/加仑。这意味着美国CPI能源11月可能延续下行趋势。但是往后看，供给端OPEC减产计划还在执行，油价可能企稳，对进一步拉低美国通胀的作用有限。我们认为，美联储货币政策更需关注美国核心通胀。 图表3：美国CPI能源 图表4：国际油价和美国汽油零售价 第二，通胀的主要贡献项CPI住房同比继续下降。10月份，美国CPI住房同比6.7%，前值7.2%，对通胀的贡献从9月2.49个百分点下降至10月2.34个百分点，拉低通胀0.14个百分点。按照房价领先CPI住房大约14个月来看，CPI住房还可持续下降至2024年年中。2023年以来，美国成屋库存缓慢上升，成屋销量显著下降，房地产市场降温的态势较为明显。 图表5：美国CPI住房和房价 图表6：美国成屋库存和销量 第三，美国服务业需求旺盛，服务通胀粘性较强。10月份，美国CPI服务（不含能源、房租）同比上升0.1个百分点至4.6%，依然处在高位。10月CPI服务对通胀的贡献是0.76个百分点，9月和8月分别为0.75和0.77个百分点。所以说，服务通胀并未降温。 这也是美国核心通胀中粘性最强的部分。美联储通过加息冷却美国经济后，收入增速下降，服务需求收缩，服务通胀才能够降温。目前来看，这一冷却链条尚未形成。 具体而言，运输服务和休闲服务处在高位，医疗服务处在低位。医疗、运输、休闲分别占CPI权重的6.3%、6.0%和3.1%，合计占CPI服务的六成以上。10月份，CPI医疗服务同比-1.2%，前值-0.2%，连续两个月同比负增。CPI运输服务同比9.3%，前值9.0%，环比0.8%。CPI休闲服务同比5.7%，前值6.4%。 图表7：美国CPI服务同比 此外，美国商品通胀低位运行，不构成通胀压力。10月份，美国商品CPI同比0.1%，前值0%，季调环比-0.1%。美国CPI商品已经连续5个月环比负增，大大减轻了通胀压力。商品消费的主体是耐用品，在疫后经济复苏期，美国居民已经大量购置了耐用品，需求基本已经满足，收入增长对商品消费的提升作用减弱，过剩的消费能力主要转移至服务项，导致商品通胀和服务通胀出现分化。 图表8：CPI商品同比 具体而言，新车价格环比继续下跌，二手车价格同比降幅收窄。新车、二手车分别占CPI权重的4.2%、2.6%，合计占CPI商品的三成左右。10月份，CPI新车同比1.9%，前值2.5%。二手车价格环比-0.8%，降幅较9月-2.5%的收窄，同比从9月-8.0%收窄至10月-7.1%。加权计算后汽车类商品价格同比-1.6%，与9月持平。 图表9：美国CPI新车和二手车同比 2.美联储不可掉以轻心，市场不宜过度乐观 10月份通胀回落后，市场预期大幅好转，风险偏好上升。美国通胀数据公布后，11月14日，纳斯达克指数上涨2.37%，道琼斯工业指数上涨1.43%，十年期美债收益率下行19bp至4.44%。CME联储观察工具预期美联储12月份暂停加息的概率达到94.5%，而前一天为85.5%。市场预期转暖并不是美联储期望看到的局面。 在《11月美联储会议点评》中，我们认为，美联储暂停加息的原因三。“第一，美联储可能考虑到市场利率的上升，错误认为市场利率可以部分替代基准利率实现紧缩效果”。 现在来看，随着市场预期的快速转换，10年期美债收益率就迅速从10月底的5.0%跌破4.5%。如果美联储12月继续暂停加息，美债收益率可能还会进一步下降。虽然美联储可以维持基准利率不变，但市场利率实际是下降的，这增大了通胀上行风险。 11月暂停加息的原因之二是“美联储可能考虑到四季度美国经济潜在的风险因素而暂停加息。但我们认为，由于国会6月份已经暂停了国债上限，美国财政部现金也明显回升，政府停摆的可能性较低，大概率是通过延长临时拨款协议来维持政府运转。” 11月15日，美国众议院通过了一项防止政府关门的“权宜之计”法案。该法案将把军事建设、退伍军人事务、交通、住房和能源部等优先事项的资金期限延长至1月19日，并把政府其他部门的资金期限延长至2月2日。所以，“政府停摆”的风险因素也在降低。 除了表观的通胀数据外，实际上通胀预期和收入增速是决定通胀螺旋的内在原因。在通胀预期较高的情况下，工人会要求更高的名义工资，导致收入增速上升，居民消费能力和需求扩张，导致物价进一步上升。这就是工资-通胀螺旋上升的链条。美联储控通胀的过程就是将这一螺旋上升的链条打破，转向螺旋下降的过程。 目前来看，这一链条的方向并不明朗。9月份，美国密歇根大学的1年通胀预期为3.2%，可是随着美联储连续暂停加息，且美国三季度经济数据强劲，11月份通胀预期已经反弹至4.4%。10月份，美国平均时薪同比4.1%，虽然延续下降趋势，但下降速度放缓，依旧维持在4%以上的高位。以这种工资增速，美国通胀较难回归至2%的目标水平。而且通胀预期反弹，美国工人协会罢工要求提高工资，无论罢工对供给端的影响，还是应要求提高工资，对美国的远期通胀来看都是不利的。 图表10：美国通胀预期 图表11：美国工资增速 美联储在本轮加息过程中的预期管理较为紊乱 ，这也是导致基准利率已经升高至5.25-5.50%，而经济依然强劲的原因。美联储在紧缩前中期，由于担心经济衰退，采取了“鹰派行动”+“鸽派表述”的策略。这一操作的结果就是，市场预期经济不会大幅下滑，企业不会收缩投资，居民不会收缩消费，经济强韧超预期，高通胀持续。而到了现在紧缩后期，由于担心需求旺盛，通胀可能反弹，美联储又采取了“鸽派行动”+“鹰派表述”的组合，虽然每次会议都强调必要时会继续加息，但实际上连续暂停加息。这种做法实际上削弱了加息的效果。 对于12月份美联储会议，假设美联储暂停加息，那么市场对经济软着陆的预期升高，预期会影响企业和居民的行为，企业投资和居民消费不仅不会收缩，反而可能转暖，造成通胀的反弹。 因此，我们认为市场不宜过度乐观。第一，无论12月份加息与否，美国的高利率仍将持续维持在5%以上。根据CME联储观察，市场一直预期2024年7月美联储才可能降息。第二，市场的过度乐观反而是美联储需要担忧，或者说需要抑制的情况。我们一直认为“美联储暂停加息的结果就是，现在做得不够多，之后就需要做得更多”。 风险提示 金融风险集中爆发；美联储加息超预期；国际局势恶化；美国通胀反弹