“服务+产品”双轮驱动，塑造医学诊断服务整体解决方案提供商

买入（首次） 股价（2023年11月14日）25.31元 “服务+产品”双轮驱动，塑造医学诊断服务整体解决方案提供商 ——迪安诊断首次覆盖报告 公司研究|首次报告迪安诊断300244.SZ 目标价格32.75元 52周最高价/最低价30.93/21.23元 总股本/流通A股（万股）62,690/50,301 A股市值（百万元）15,867 迪安诊断是国内领先的第三方诊断服务提供商，采取“服务+产品”双轮驱动发展策略。在“服务”业务方面，目前公司已建设完成全国连锁化的独立医学实验室网 络，能为医疗机构提供精准及时的外包检验项目服务。在“产品”业务方面，公司已拥有1000多种产品的全国经销渠道和三大自产产品线，能够为医疗机构提供自行检验业务所需的设备、试剂、耗材和技术支持服务等，且具备规模化供应链优势。 我国ICL行业大有可为，特检市场尤其值得关注。独立医学实验室(ICL)所覆盖的检验项目可分为普检与特检两大类。与普检业务相比，特检业务技术难度更高，价格 更高。我国ICL行业起步较晚，行业渗透率远低于发达国家。但近年来，我国ICL行业发展迅速，ICL机构数量从2009年的不足70个增加至2021年的2100多个。根据弗若斯特沙利文预测，2021-2026年我国ICL市场规模有望从222.63亿元增长至 513.11亿元，期间CAGR达18.2%，其中特检市场将有望增长至288.80亿元，期间CAGR达23%，高于行业增速。 公司位居ICL行业第一梯队，通过提高客户服务质量而不断巩固竞争优势。公司在“服务”业务中的核心竞争力主要体现在：1）公司销售网络布局完善，具有显著龙 头效应；2）公司坚持“精准中心”和“合作共建”业务模式，大力发展特检业务，提升院方的合作效率与粘性，其中公司“精准中心”业务能够帮助医院打造一体化的精准诊疗模式；3）信息化及数字化能力赋能公司数字化业务发展。 渠道赋能业绩二次增长，自研指引未来产品方向。在“产品”业务中，公司深耕渠道产品，构建完善的渠道网络及产品协同服务，已成为国内规模领先的IVD渠道商 之一。同时，公司加大研发力度，持续获得自研产品成果，自研产品业务规模不断提升。渠道与自研产品业务有助于提升公司研产销检一体化能力，增强客户粘性。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2023-2025年每股收益分别为1.31、1.92、2.40元，由于服务+产品策略不断驱动公司向前发展，我们认为目前公司的合理估值水平为2023年的25倍市盈率，对应目标价为32.75元，首次给予买入评级。 风险提示 医改政策影响下ICL行业承接外包量不及预期的风险；渠道产品盈利能力不及预期的风险；精准中心盈利水平不及预期；资产、信用减值损失风险。 国家/地区中国 行业医药生物 核心观点 报告发布日期2023年11月15日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 6.75 7.38 10.14 -10.5 相对表现% 7.79 9.6 17.24 -4.91 沪深300% -1.04 -2.22 -7.1 -5.59 田世豪021-63325888*6111 tianshihao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521080001 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 13,083 20,282 14,047 16,130 18,542 同比增长(%) 22.9% 55.0% -30.7% 14.8% 14.9% 营业利润(百万元) 1,838 2,823 1,360 1,972 2,469 同比增长(%) 39.2% 53.6% -51.8% 45.0% 25.2% 归属母公司净利润(百万元) 1,163 1,434 824 1,203 1,502 同比增长(%) 44.8% 23.3% -42.6% 46.1% 24.8% 每股收益（元） 1.85 2.29 1.31 1.92 2.40 毛利率(%) 38.3% 37.2% 33.4% 34.2% 34.6% 净利率(%) 8.9% 7.1% 5.9% 7.5% 8.1% 净资产收益率(%) 22.1% 21.6% 10.6% 13.7% 14.9% 市盈率 13.6 11.1 19.3 13.2 10.6 市净率 2.7 2.1 1.9 1.7 1.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、迪安诊断是国内领先的第三方诊断服务提供商5 1.1深耕第三方诊断服务业务，致力于提供医学诊断整体化解决方案5 1.2核心业务为“服务+产品”，业绩持续向好6 二、ICL行业长坡厚雪，成长空间值得期待10 2.1ICL诞生于专业化分工，可分为普检与特检两大类10 2.2政策引导我国ICL行业稳步发展，行业未来潜力巨大11 2.3ICL控费降本优势显著，特检市场前景可期13 三、ICL行业龙头企业之一，多因素共筑服务优势14 3.1全面布局ICL行业，龙头效应显著14 3.2精准中心+合作共建业务模式，服务能力持续提升15 3.3赋能数字化诊疗解决方案，引领行业创新发展18 四、渠道产品营收稳健增长，自研产品业务持续发展19 4.1渠道业务协同业绩二次上行19 4.2研发能力逐步提升，自产产品有望带来新兴增长曲线21 盈利预测与投资建议23 盈利预测23 投资建议24 风险提示24 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：公司股权结构图（截至2023年11月13日）5 图3：公司发展模式7 图4：公司业务布局7 图5：公司营业总收入及同比增速7 图6：公司归母净利润及同比增速7 图7：主营业务营收拆分（单位：亿元）8 图8：自产产品营收发展趋势（单位：亿元）8 图9：2021与2022年诊断服务业务营收拆分（单位：亿元）8 图10：毛利率和净利率变化趋势（单位：%）9 图11：期间费用率变化趋势（单位：%）9 图12：2019-2023H1公司应收账款合计（单位：亿元）9 图13：独立医学实验室诞生于专业化分工10 图14：特检与普检均价趋势（单位：元）11 图15：ICL行业历经五大发展阶段11 图16：2021年不同国家ICL渗透率13 图17：2016-2020年间第三方医学检验机构可节省的检验花费13 图18：我国ICL行业市场规模（单位：百万元）14 图19：公司ICL行业销售网络布局（截至2023H1）15 图20：2021年ICL行业格局（剔除新冠检测后的业务收入）15 图21：公司诊断服务业务营收变化趋势（单位：亿元）15 图22：公司精准医学中心业务模式16 图23：公司合作共建区域检验+病理中心整体化解决方案16 图24：公司精准中心开设数量（单位：家）16 图25：公司2023H1特检业务收入占诊断服务收入的比例18 图26：“数字+诊断”模式不断迭代造血，引领创新产品可持续发展18 图27：公司渠道产品营收（单位：亿元）20 图28：公司渠道产品毛利润（单位：亿元）20 图29：渠道产品毛利润与占比（单位：亿元）20 图30：公司研发费用变化趋势21 图31：公司研究成果数量（单位：个）21 表1：公司管理团队介绍（截至2023年11月3日）6 表2：特检和普检的差异10 表3：ICL行业相关政策梳理12 表4：公司部分精准中心建设情况16 表5：公司数字化诊疗相关在研项目情况19 表6：公司生物标记物产品研发项目情况21 表7：公司自研产品主要来源于子公司“凯莱谱”、“迪安生物”与“迪普诊断”22 表8：可比公司估值24 表9：诊断服务毛利率敏感性测算25 图1：公司发展历程 一、迪安诊断是国内领先的第三方诊断服务提供商 1.1深耕第三方诊断服务业务，致力于提供医学诊断整体化解决方案 迪安诊断成立于1996年，于2011年7月在深交所创业板上市。公司核心业务为第三方诊断服务，致力于提供医学诊断整体化解决方案。以“让国人平等地分享健康”为使命，公司积极布局产业生态链，业务涵盖医学诊断服务、诊断技术研发、诊断产品生产及营销、CRO、司法鉴定、健康管理、冷链物流等领域。截至2023H1，公司共拥有43家连锁化医学实验室，3家研发型生产企业，5家健康管理中心，10家司法鉴定中心，22000余家服务医疗机构，每年可实现超1亿 的检测样本量，可开展检验项目超3300项，此外公司已获得67张国内外认证证书，检验结果被 全球70多个国家和地区认可。 数据来源：公司官网，东方证券研究所 公司股权结构清晰，实控人为陈海斌先生，合计持股27.43%。公司实控人陈海斌先生于2001年 9月创办杭州迪安医疗控股有限公司（系上市公司前身），目前担任公司董事长与总经理，通过 直接及间接持股，截至2023年11月13日，总共持股27.43%，公司股权结构明确且稳定。 图2：公司股权结构图（截至2023年11月13日） 数据来源：wind，东方证券研究所 公司管理团队行业经验丰富，核心管理层均长期深耕医疗健康行业。董事长陈海斌先生在医疗健康行业深耕20余年，自2010年起担任公司董事长至今。同时，陈海斌先生为浙江省政协常委，上海长三角商业创新研究院副理事长兼大健康研究所所长，并先后获得“2013年上市公司最受尊敬董事长”、“2014年度风云浙商”、“2021杭商领军人物”、2021中央统战部“为全面建成小康社会作贡献先进个人”、2022年第六届世界浙商大会“全球浙商金奖”等荣誉。 表1：公司管理团队介绍（截至2023年11月3日） 姓名 职务 出生年份 工作经历 陈海斌 董事长，总经理 1969年 2010年5月至今担任公司董事长，2014年12月起兼任杭州迪安控股有限公司董事长。 郭三汇 副总经理 1975年 2000年10月至2011年11月任杭州迪安医学检验中心有限公司大区经理、总经理等职；2011年12月至2014年8月任南京迪安医学检验所有限公司总经理；2014年9月至2017年6月任公司大区总经理、总裁助理等职；2017年7月至今任公司诊断服务事业部总经理；2019年1月至今任公司副总经理；2019年9月至今任公司董事。 洪汉华 副总经理 1968年 2005年至2018年任杭州恒冠医疗器械有限公司总经理；2018年10月至今任杭州迪安医学检验中心有限公司总经理，2022年至今任公司东区大区总经理。 赵德康 副总经理 1968年 2000年至2011年任澳大利亚荷兰国际集团银行企业架构及战略规划部总经理等职；2012年至2023年任华为技术有限公司企业架构及管理变革高级专家等职；2023年4月加入公司，8月至今任公司财务负责人。 吴维严 副总经理 1971年 2019年10月至2022年5月任顺如丰来技术公司副总裁、首席技术官等职，2022年6月至今任公司副总经理、首席技术官等职。 陶钧 副总经理，董事会秘书 1981年 2008年4月至2017年6月，在公司任法务部经理、证券部总经理；2017年7月至2021年3月，在杭州迪通创健股权投资基金管理有限公司任副总经理、总经理等职；2019年12月至2021年6月，在上海睿昂基因科技股份有限公司任董事。2021年5月至今，在公司任董事会秘书。 数据来源：公司公告，东方证券研究所 1.2核心业务为“服务+产品”，业绩持续向好 公司是一家以提供“服务+产品”为核心业务的医学诊断整体化解决方案提供商，致力于为各类综合医院与专科医院、社区卫生服务中心（站）、乡（镇）卫生院、体检中心、疾病预防控制中心等各级医疗机构提供以疾病为导向的体外诊断产品及医学检测服务，以满足患者的综合临床诊疗需求。公司业务广泛，主要涉及医学诊断服务、诊断技术研发、诊断产品生产及销售、CRO、司法鉴定、健康