三季报点评：订单、营收快速增长，盈利拐点将至

分析师：刘智 登记编码：S0730520110001 liuzhi@ccnew.com021-50586775 订单、营收快速增长，盈利拐点将至 ——中船防务(600685)三季报点评 证券研究报告-季报点评买入(首次) 市场数据(2023-11-14) 收盘价(元)23.58 投资要点： 发布日期：2023年11月15日 一年内最高/最低(元)31.52/20.24 沪深300指数3,582.06 市净率(倍)2.06 流通市值(亿元)333.30 基础数据(2023-09-30) 每股净资产(元)11.45 每股经营现金流(元)0.23 毛利率(%)6.20 净资产收益率_摊薄(%)0.15 资产负债率(%)57.08 总股本/流通股(万股)141,350.64/141,350.6 4 B股/H股(万股)0.00/59,207.12 个股相对沪深300指数表现 中船防务沪深300 25% 18% 12% 5% -1% -7% -14% -20% 2022.112023.032023.072023.11 资料来源：中原证券，聚源 相关报告 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 中船防务发布2023年三季度业绩公告：2023年前三季度营收约97.72亿元，同比增长33.88%；归属于上市公司股东的净利润约2420万元，同比增长1.92%。 营收快速增长，基本达到盈亏平衡点 2023年前三季度营收约97.72亿元，同比增长33.88%；归母净利润约2420 万元，同比增长1.92%，扣非归母净利润-407万。 其中，第三季度单季度实现营业收入37.9亿，同比增长25.16%，归母净利润1153万，同比增长139.61%，扣非净利润-1955万。 公司今年营业收入增长快速，Q1-Q3营业收入分别增长68.27%、29.93%、25.16%。营业收入快速增长，过去几年船舶行业新接订单的复苏逐步传递到船舶企业营业收入层面，但由于目前交付的主要是前期船价相对低位、钢价低位、汇率高位时承接的订单，建造过程中的钢价变动及汇率波动，导致产品毛利相对较低，盈利能力并未体现。从公司近年财报看，今年三季报，随着公司近2年营业收入的快速增长，今年已基本达到盈亏平衡点。 毛利率尚未发生明显改善，盈利能力仍未回暖 2023年三季报公司毛利率6.81%,同比上升0.14pct。毛利率未明显改善的主要原因是部分完工产品为前期船价相对低位、钢价低位、汇率高位时承接，建造过程中的钢价变动及汇率波动，导致产品毛利较低，随着后续21年以后的高价位订单陆续交付，公司毛利率有望得到充分改善。 2023年三季报公司净利率0.35%，同比下降0.13pct。 2023年三季报公司加权ROE为0.15%，同比基本持平。 新船价格指数持续向上，造船三大指标持续向好，船舶景气周期到来，上市公司盈利有望开启修复 中船防务是中国船舶工业集团下大型骨干造船企业和国家核心军工生产企业，控股子公司黄埔文冲创建于1851年，有着172年的建厂史，130多年的军工史，是国内军用舰船、特种工程船和海洋工程的主要建造基地，中国疏浚工程船和支线集装箱船最大最强生产基地。 从2021年开始，船舶市场出现了明显的周期复苏，根据CNPI数据显示：中国新造船价格2指02数0从年底的773点一路上涨到2023年10月底的 1060。新造船价格指数一路上扬，逼近上一轮船舶周期的高峰水平。 造船三大指标也从2021年开始明显复苏，2021年全年造船新接订单量为 6706万载重吨，同比增长131.8%。手持订单也从2021年触底反弹，2023 年9月达到13393万载重吨，对比行业最低谷的2020年底接近翻倍。船舶行业订单需求快速增长，但交货能力并没有得到有效提升，造船完工量缓慢增长，根据上市公司2023年中报及公开业绩交流信息显示，2023 年上半年公司新承接7型20艘造船订单，实现新接订单73.26亿元，同比增加132.94%，公司手持造船订单饱满，交船期最远已排至2027年。随着公司2021下半年以来承接的高价订单自今年起陆续交付，公司经营业绩也将逐步体现。 船舶行业周期较长，经历了漫长的行业低估，全行业持续亏损多年，产能退出明显，市场竞争格局明显改善，随着高价订单逐步交付，船舶制造行业有望实现量价齐增的周期复苏格局，企业盈利有望开启修复。公司作为船舶工业旗下核心资产，将充分受益船舶行业的周期复苏。 盈利预测与估值 公司是中国船舶工业集团旗下黄埔文冲等核心造船资产，充分受益船舶行业周期复苏，量价齐增的良好景气周期，未来几年有望迎来盈利修复。我们预测公司2023年-2025年营业收入预测分别为152.27亿、180.42亿、214.18亿，2023-2025年归母净利润预测分别为7.15亿、14.06亿、21.09亿，对应的PE分别为46.6X、23.7X、15.8X，公司即将迎来景气周期，盈利修复空间大，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：1：船舶行业需求不及预期；2：公司订单交付不及预期； 3：原材料价格大幅波动；4：行业竞争加剧，毛利率下滑。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 11,672 12,795 15,227 18,042 21,418 增长比率（%） 0.54 9.63 19.01 18.48 18.71 净利润（百万元） 79 688 715 1,406 2,109 增长比率（%） -97.83 767.13 3.89 96.61 49.99 每股收益(元) 0.06 0.49 0.51 0.99 1.49 市盈率(倍) 419.85 48.42 46.60 23.70 15.80 资料来源：中原证券，聚源 营业收入 同比(%) 25,000 40 21,829.0033.88 20,000 19,213.60 13.61 9.63 15,000 0.54 12,795.12 11,608.4161,671.59 9,772.35 10,000 -16.17 30 20 10 0 -10 -20 归母净利润 扣非归母净利润 4,000 同比(%) 3,662.33 同比(%) 3,000 2,000 1,000 548.32 688.39 79.3924.20 0 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 -2,000 -283.11-51.44-79.38-4.07-2,500 图1：公司营业收入（百万元）图2：公司归母净利润（百万元） -30 -1,000 5,000 -40 -1,017.09-3,000 -4 6.82-50 -2,000 -1-,18,6 795 .70.153-3,500 0 -60 -3,000 -4,000 资料来源：Wind、中原证券资料来源：Wind、中原证券 25,000 销售商品提供劳务收到的现金 营业收入 经营活动现金净流量归母净利润 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 图3：公司盈利能力指标图4：公司经营现金净流量（百万元） 40毛利率(%) 净利率(%) ROE(加权)(%) 30 3310..2744 2010 10.23 6.49 65..85656.81 543..429958 4.65 0 -0.25 0.85930.315 -10 -12.88 -20 -17.23 资料来源：Wind、中原证券资料来源：Wind、中原证券 25,000 造船 钢结构工程 海工 修船 20,000 1,0 15,000 9 724.8 10,000 4 1,6 941,631 4161,892 1,5 15,074 .67 67 5,000 9,4 439,1 100.88 167,8 492.13 95 5,032.45 0 -5,000 79. 92. 34. 59. 23.7 37. 49.2 22. 92. 480 0 .516, 52,0 4 07.9 11. 29 74 42. 图5：分业务营业收入（百万元）图6：分业务毛利率（%） 20造船 钢结构工程 海工 修船 1510 56.24 10.949.82 7.94 3.63 10.68 9.22 10.289.56 7.624.755.22 1.59 0.34 0.69 -5 -0.91 -0.63 -10 -10.71 -15 资料来源：Wind、中原证券资料来源：Wind、中原证券 图7：2023年中报中船防务核心子公司经营情况 资料来源：中船防务2023年中报、中原证券 表1：中船防务经营数据 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1 新接订单金额（亿元） 241.29 319.46 110.29 325.2 143.5 73.26 同比(%) 78.02 32.40% 248.30% 132.94% 完工量（万载重吨） 203.4 207.09 102.3 94.43 62.75 48.76 造船收入（百万元） 15,074.50 16,480.67 9,459.43 9,192.16 7,879.95 5,032.45 造船吨价 （元/吨） 7411.26 7958.22 9246.75 9734.36 12557.69 10320.86 资料来源：中船防务历年财报、中原证券 1,200 1,150 1,100 1,050 1,000 950 900 850 800 750 700 中国新造船价格指数(CNPI) 中国新造干散货船价格指数(CNDPI)中国新造油轮价格指数(CNTPI) 中国新造集装箱船价格指数(CNCPI) 图8：中国新造船价格指数（点） 2019-02-28 2019-04-30 2019-06-30 2019-08-30 2019-10-30 2019-12-30 2020-02-28 2020-04-30 2020-06-30 2019-01-30 2019-03-30 2019-05-30 2019-07-30 2019-09-30 2019-11-30 2020-01-30 2020-03-30 2020-05-30 2020-07-30 2020-09-30 2020-11-30 2021-01-30 2021-03-30 2021-05-30 2021-07-30 2021-09-30 2021-11-30 2022-01-30 2022-03-30 2022-05-30 2022-07-30 2022-09-30 2022-11-30 2023-01-30 2023-03-30 2023-05-30 2023-07-30 2023-09-30 资料来源：Wind、CNPI、中原证券 16,000 300% 14,000 造船完工量累计值 造船完工量累计同比 新接船舶订单量累计值 新接船舶订单累计同比 手持船舶订单累计值 手持船舶订单累计同比 250% 12,000 200% 10,000 150% 8,000 100% 6,000 50% 4,000 0% 2,000 -50% 0 -100% 图9：中国造船三大指标（修正总吨、%） 资料来源：Wind、中国船舶工业协会、中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 24,082 25,845 28,370 30,002 33,453 营业收入 11,672 12,795 15,227 18,042 21,418 现金 9,560 14,814