2023年10月份经济数据点评：低基数推升增长数据，基本面仍然利好债市

│ 低基数推升增长数据，基本面仍然利好债市 作者 分析师：王宇鹏 证券研究报告2023年11月15日 ——2023年10月份经济数据点评 事件： 2023年11月15日，国家统计局发布2023年10月经济增长数据。2023年 10月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.6%，较9月份小幅回升0.1个百分点。1-10月份，全国固定资产投资（不含农户）419409亿元，同比增长2.9%，增速较1-9月份回落0.2个百分点。10月份，社会消费品零售总额43333亿元，同比增长7.6%，较9月份回升2.1个百分点。1-10月 份，全国房地产开发投资95922亿元，同比下降9.3%，跌幅较1-9月份走 扩0.2个百分点。 事件点评 10月内外需均有回落，生产增速边际放缓 10月受假期移位部分需求提前释放影响经济有所放缓，制造业PMI再度回落至荣枯线下，工业生产品价格震荡，导致生产端景气度回落。此外，海外多个经济体经济动能再度转弱，PMI持续荣枯线下，导致外需不足，对生产端支撑力度减弱。 固定资产投资：投资端全面降温，地产拖累有所扩大 10月基建投资逆周期调节作用有所减弱，静待宽财政发力支撑。当前制造业投资受政策发力影响维持韧性，后续静待全球工业周期回暖对制造业的提振。房地产投资再度回落，销售、竣工面积均回落，仅新开工面积边际改善。后续伴随房企库存的持续去化，地产明年或完成出清，有助于产需两端逐步实现软着陆。 社会消费品零售：行业结构改善推动10月消费边际走暖 10月居民消费情况整体向好，既有部分行业去年基数较低的影响，也有整 体结构改善影响，反映10月整体消费情况向暖。消费结构上，必选、可选消费增速均有贡献。必选消费受节日宴会的提振效应有所减弱；但其余板块表现良好，或显示社零进入稳定增长阶段。 债市策略：年内降准仍可期，关注做陡收益率曲线的配置机会 整体来看，当前经济复苏有所反复，内需尚显不足，经济修复动能仍需巩固。10月经济数据显示出当前产需两端仍然偏弱，多数指标边际走低。当前全球经济面临下行压力，国内需求不足的制约仍较突出，经济基本面内 生修复动能亟需进一步巩固。展望后续，考虑到近期增发特别国债、追加财政赤字等宽财政措施落地，结合当前信贷需求修复动能不足的现状，预计央行或将继续加量续作MLF，年内降准有望落地，降息也存在一定的可能性，为实体经济修复营造适宜的货币环境助力宽信用。 策略上建议：短期内宏观预期与资金面将带来扰动，债市或将维持震荡， 建议保持谨慎策略，优先考虑配置短久期利率债。当前利率曲线较为平坦，长端利率呈窄幅震荡走势，短端利率在货币政策呵护下有望进一步下行，后续债市或将向“牛陡”行情切换，关注债市调整后的短端配置机会。 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 联系人：吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 风险提示：警惕货币政策变化不及预期，基本面超预期修复对利率债造成的负面影响。 相关报告 1、《社融结构待改善，债市迎来修复机会：—— 2023年10月份金融数据点评》2023.11.14 2、《宽松必要性仍存，关注债市阶段性修复机会： ——2023年9月份经济数据点评》2023.10.18 固定收益 固定收益点评 1.事件 2023年11月15日，国家统计局发布2023年10月经济增长数据。2023年10月 份，规模以上工业增加值同比实际增长4.6%，较9月份小幅回升0.1个百分点。1- 10月份，全国固定资产投资（不含农户）419409亿元，同比增长2.9%，增速较1-9月份回落0.2个百分点。10月份，社会消费品零售总额43333亿元，同比增长7.6%，较9月份回升2.1个百分点。1-10月份，全国房地产开发投资95922亿元，同比下 降9.3%，跌幅较1-9月份走扩0.2个百分点。 2.事件点评 2.1工业生产：10月内外需均有回落，生产增速边际放缓 2023年10月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.6%，较9月份小幅回升 0.1个百分点；两年复合增速为4.8%，较9月份小幅回落0.6个百分点。分三大门类来看，采矿业增加值同比增长2.9%，增速比上月回升1.4个百分点；制造业增长5.1%，增速较上月小幅回升0.1个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长1.5%，增速较上月回落2个百分点，主要受到气温回落，居民用电量减少等季节性因 素。分行业来看，10月中游持续改善，而上游和下游生产增速持续分化。具体来看， 上游端非金属矿物、有色金属生产较9月持续改善；而黑色金属生产增速较上月出 现回落。中游行业中汽车、运输设备和专用设备生产增速持续为正，且增速较9月出现回升；而电气机械生产增速环比有所回落。下游生产增速有所分化，医药生产受高基数影响持续回落，跌幅加升；而纺织业和金属制品生产增速再度回升。此外，服务业生产指数同比较上月提升0.8个百分点至7.7%，服务业生产持续扩张。 10月工业生产增速边际放缓，我们有以下观点： 1)10月受假期移位部分需求提前释放影响经济有所放缓，制造业PMI再度回落至荣枯线下，工业生产品价格震荡，导致生产端景气度回落。10月PMI 生产分项录得50.9，较9月的52.7回落明显，侧面印证了10月的工业生产边际回落趋势。从高频数据来看，10月粗钢产量、高炉开工率、PTA开工率均呈现出回落态势。后续等待海外工业周期反转后需求回暖、企业盈利修复等信号释放后国内开启大规模补库周期，持续推动生产端向好。 2)10月出口较9月再度走弱，外需对生产的支撑力度减弱。10月中国出口（以美元计）同比下降6.4%，跌幅较9月走扩0.2个百分点，低于市场预期。一方面受长假对生产运输造成一定影响以及9月的透支效应；另一方面海 外多个经济体经济动能再度转弱，PMI持续荣枯线下，导致外需不足。美国 10月制造业PMI意外下滑至46.7，为三个月新低、失业率意外升至3.9%，整体经济动能减弱。日元、欧元区10月制造业PMI也均处于荣枯线以下。预计在当前美国通胀持续回落的背景下，海外加息周期已经接近尾声，后续随着外需逐步修复，叠加新能源产业链持续强劲推动，出口与外需或将对工业生产产生正向拉动。 图表1：10月生产增速边际走弱，内外需均出现回落（%） 工业增加值:当月同比 工业增加值:累计同比 40 30 20 10 0 -10 -20 2019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-10 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表2：10月采矿业生产增速维持高位，其余三大行业增速震荡回落（%） 采矿业 制造业 电燃气及水的生产供应 高技术产业 5.10 2.90 1.80 1.50 20 15 10 5 0 -5 2019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-07 资料来源：Wind，国联证券研究所 2023-102023-092023-082023-0710月较9月变化 18 15 12 9 6 3 0 -3 -6 -9 -12 上游 中游 下游 图表3：10月中游生产持续改善，而上游和下游生产增速持续分化（%） 黑色金属 非金属矿物 有色金属 化学原料 农副食品 汽车 电气机械 通用设备 运输设备 专用设备 电子设备 医药 纺织业 橡胶和塑料 金属制品 资料来源：Wind，国联证券研究所 2.2固定资产投资：投资端全面降温，地产拖累有所扩大 10月固定资产投资再度降温。1-10月份，全国固定资产投资（不含农户）419409 亿元，同比增长2.9%，增速较1-9月份回落0.2个百分点。其中，民间固定资产投 资215863亿元，同比下降0.5%，跌幅较1-9月收窄0.1个百分点。 1)当月基建投资增速回落，不及预期。1-10月基础设施投资同比增长8.27% （万得口径），较1-9月同比回落0.37个百分点；而10月当月广义基建同 比增速为5.6%，较9月回落1.2个百分点。其中电燃水投资强势增长，交运仓储、水利环境投资增速均有所回落 10月基建投资逆周期调节作用有所减弱，静待宽财政发力支撑。从高频数据可以看出，10月石油沥青开工率持续低位，螺纹钢价格与水泥价格指数仍在近年低位震荡，水泥发运率也未见明显好转，体现出10月基建施工节奏再度放缓。此外，三 季度新增专项债发行虽有所提速，但进度整体慢于预期，同时资金端传导至施工端尚需时日。后续需关注地产销售的修复情况，预计11月与12月基建持续发力发挥逆周期调节作用，结合宽财政支撑发力。 2)制造业投资增速整体持平。1-10月制造业投资同比增速为6.2%，增速与1-9月持平。而10月当月制造业投资增速为6.2%，较9月的7.9%回落1.7个 百分点。从分项上来看，10月大部分制造业行业同比增速持续正增长，仅纺织业同比增速持续负区间。此外，本月多数分项行业增速较9月有所放缓。 当前制造业投资受政策发力影响维持韧性，后续静待全球工业周期回暖对制造业的提振。伴随着制造业企业利润逐步回暖、企业信心开始修复，预计在本轮被动去库存结束后，随着产能扩张在明年年初制造业投资增速有望出现明显回暖。由于当前 国内处于去库存周期尾端和盈利压力释放阶段，对于制造业资本开支以及扩张产能形成一定制约。此外，本月民间投资意愿虽边际改善，但绝对值仍在低位，对于制造业投资的支撑力度减弱。预计进入四季度后随着海外金融条件的改善，以及支持制造业投资增量政策的释放民间投资意愿将有所回暖，随着库存周期从去库周期逐步向补库周期切换，制造业投资或触底反弹。 3)房地产投资再度回落，销售、竣工面积均回落，仅新开工面积边际改善。1-10月份，全国房地产开发投资95922亿元，同比下降9.3%，跌幅较1-9月份走扩0.2个百分点。其中，住宅投资72799亿元，同比下降8.8%，跌幅 较1-9月扩大0.4个百分点。具体来看，1-10月份，房屋新开工面积同比下降23.2%，跌幅收窄0.2个百分点。房屋竣工面积同比增长19.0%，增速小幅回落0.8个百分点。商品房销售面积同比下降7.8%，跌幅扩大0.3个百分点。 总体来看，10月地产投资降幅再度扩大，结构上，新开工面积边际改善，或受到低基数影响；而竣工面积、销售面积持续回落，或指向政策端利好提振边际释放完 毕。其中一手房销售面积延续低迷，而二手房销售面积温和复苏，与往年同期基本持平。展望后续，伴随房企库存的持续去化，地产行业在2024年或完成出清，有助于 使产需两端逐步实现软着陆，帮助房价企稳。 图表4：10月固定资产投资中基建降温、制造业增速持平，地产投资降幅扩大（%） 制造业：累计同比(%)基建：累计同比(%)房地产：累计同比(%) 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-10 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表5：基建分项中电热燃气与水的供应持续增长（%）图表6：10月石油沥青开工率出现回落（%） 6065 电力、热力、燃气及水的生产与供应(%) 交通运输、仓储和邮政业(%) 水利、环境和公共设施(%) 2019 2022 2020 2023 2021 60 40 55 2050 45 040 -20 -40 35 30 25 20 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表7：10月制造业分行业同比走势（%） 2023-102023-092023-082023-0710月较9月变动情况（右轴） 408 357 306 255 204 153 102