利润稳步增长，研发投入持续加大

证券研究报告•公司点评报告 云南白药 彭博：000538CH 请阅读报告末尾信息披露与重要声明 星展证券2023年11月14日 强于大市 收盘价（2023年11月13日）：RMB50.32（CSI300:3,579） 证券分析师 张海涛PhoenixZhangpheonix.zhang@dbssecurities.com.cn+862138562895SAC执业登记编号：S1800521070003 SFCCERef：BRS733 股价表现 盈利预测及估值 FYDec（百万元）2022A2023F2024F2025F 营业收入 36,488 40,588 45,404 50,803 EBITDA 3,443 4,749 5,342 5,894 税前利润 3,377 4,685 5,328 5,875 净利润 3,001 4,164 4,735 5,221 扣非净利润（核心净利润） 3,001 4,164 4,735 5,221 扣非净利润增长率（%） 7.0 38.7 13.7 10.3 每股收益（元） 1.67 2.32 2.64 2.91 每股收益增长率（%） 7.0 38.7 13.7 10.3 稀释每股收益（元） 1.67 2.32 2.64 2.91 每股股利（元） 1.6 1.6 1.6 1.6 每股账面价值（元） 21.4 22.6 23.6 24.9 市盈率（倍） 30.1 21.7 19.1 17.3 市现率（倍） 135.6 25.3 22.4 20.2 股价与自由现金流比率 25.9 46.4 39.5 22.6 EV/EBITDA（倍） 24.7 14.6 13.1 11.7 净股息收益率（%） 3.1 3.1 3.1 3.1 市净率（倍） 2.3 2.2 2.1 2.0 净负债权益比（倍） CASH CASH CASH CASH ROAE（%） 7.8 10.5 11.4 12.0 EPS一致预期（元）其他券商推荐 2.56 B:18 2.79 S:0 3.06 H:1 此页所有数据来源：公司公告、星展证券、彭博 利润稳步增长，研发投入持续加大 投资新要点 公司发布2023年第三季度报告。2023年前三季度实现营业收入296.9亿元，同比增长10.3%，实现扣非归母净利润38.5亿元，同比增长42.5%。Q3实现营业收入93.8亿元，同比增长5.4%，实现扣非归母净利润11.2亿元，同比增长6.3%，经营发展稳步向前。 研发投入持续加大。报告期内，公司研发投入费用共计2.19亿元，同比增长5.17%。同时，在研发能力构建方面，公司成立研发管理委员会统筹管理整体研发体系，以传承云南中药精华、赋能健康产品升级、精心布局创新药物、AI辅助的药物设计为研发思路，进行资源统一、高效的管理。与此同时，研发立项和授权体系科学明确，多元化和优势聚焦并行，进一步加强对公司科技研发的监督管理。 中国人寿持续增资公司第一大股东。2023年11月2日，公司收到云南省国有股权运营管理有限公司（公司并列第一大股东，以下简称“国有股权公司”）发来的《云南省国有股权运营管理有限公司关于引入中国人寿资产管理有限公司增资的告知函》，获悉国有股权公司与中国人寿资产管理有限公司（以下简称“中国人寿”）持续开展股权合作，由中国人寿对国有股权公司进行增资扩股，相关工商变更已于近日完成。中国人寿以现金方式向云南省国有股权运营管理有限公司增资110亿元，增资完成后国有股权公司的股权结构为云南省投资控股集团有限公司持股57.44%，中国人寿持股42.56%。 估值 预计公司2023-2025年营收分别为405.9/454.0/508.0亿元，由于公司盈利能力恢复速度超预期，上调归母净利润分别为41.6/47.4/52.2亿元，对应24年PE19x，维持“强于大市”评级。 主要风险 集采政策压缩利润空间，新兴业务增长不及预期。 提要 已发行股本（百万股）1,797 市值（百万元）90,418 主要股东（%） 云南省国有股权运营管理有限公司25.02 新华都实业集团股份有限公司24.25 云南合和（集团）股份有限公司8.14 全球行业分类标准：医疗保健/制药与生物科技 损益表（百万元）FYDec 2021A 2022A 2023F 2024F 2025F 营收 36,374 36,488 40,588 45,404 50,803 销货成本 (26,498) (26,883) (29,978) (33,491) (37,421) 毛利润 9,875 9,605 10,609 11,913 13,381 其他经营（支出）/营收 (5,529) (5,510) (6,086) (6,762) (7,632) 经营利润 4,346 4,095 4,524 5,152 5,750 其他非经营（支出）/营收 (1,131) (1,756) (733) (776) (825) 对联营企业和合营企业的投资收益 (21) 732 732 732 732 净利息（支出）/营收 288 306 162 221 218 股息营收 0 0 0 0 0 额外收益/（损失） 0 0 0 0 0 税前利润 3,482 3,377 4,685 5,328 5,875 所得税费用 (685) (537) (744) (847) (934) 少数股东损益 7 161 223 254 280 优先股利 0 0 0 0 0 净利润 2,804 3,001 4,164 4,735 5,221 扣非净利润 2,804 3,001 4,164 4,735 5,221 EBITDA增长率 3,475 3,443 4,749 5,342 5,894 营收增长率（%） 11.1 0.3 11.2 11.9 11.9 EBITDA增长率（%） (48.4) (0.9) 37.9 12.5 10.3 经营利润增长率（%） 6.9 (5.8) 10.5 13.9 11.6 净利润增长率（%）利润率与比率 (49.2) 7.0 38.7 13.7 10.3 毛利率（%） 27.1 26.3 26.1 26.2 26.3 经营利润率（%） 11.9 11.2 11.1 11.3 11.3 净利润率（%） 7.7 8.2 10.3 10.4 10.3 ROAE（%） 7.4 7.8 10.5 11.4 12.0 ROA（%） 5.2 5.7 7.6 8.2 8.6 ROCE（%） 8.4 8.3 9.0 9.8 10.5 分红率（%） 73.2 94.6 68.2 60.0 54.4 净利息覆盖率（倍） N/A N/A N/A N/A N/A 资料来源：公司公告、星展证券 资产负债表（百万元）FYDec 2021A 2022A 2023F 2024F 2025F 净固定资产 2,971 2,723 2,820 2,619 2,439 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 其他长期资产 3,818 14,921 7,075 8,459 10,014 现金和短期投资 18,871 13,056 21,692 20,661 21,314 存货 8,379 7,993 8,913 9,958 11,126 应收账款 7,513 9,879 9,807 10,971 12,276 其他流动资产 6,021 2,333 4,214 3,665 2,826 资产总计 52,293 53,321 56,938 58,748 62,410 短期借款 1,722 1,851 1,846 1,806 1,834 应付账款 7,341 7,585 9,283 9,695 10,996 其他流动负债 3,655 4,122 4,308 4,117 4,315 长期借款 90 2 2 2 2 其他长期负债 1,141 1,236 1,164 1,151 1,184 股本 38,226 38,504 40,536 42,432 44,815 少数股权 208 23 (200) (453) (733) 权益和负债总计 52,293 53,321 56,938 58,748 62,410 非现金营运资金 10,917 8,498 9,344 10,782 10,918 净现金/（债务） 21,780 13,619 22,260 21,268 21,893 应收账款周转率（天） 70.7 87.0 88.5 83.5 83.5 应付账款周转率（天） 112.5 102.8 103.5 104.1 101.6 存货周转率（天） 134.8 112.7 103.7 103.6 103.5 资产周转率（倍） 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 流动比率（倍） 3.6 2.6 3.0 3.1 2.9 速动比率（倍）资料来源：公司公告、星展证券 2.4 1.9 2.2 2.2 2.1 现金流量表（百万元）FYDec 2021A 2022A 2023F 2024F 2025F 税前利润 3,482 3,377 4,685 5,328 5,875 折旧与摊销 281 372 226 234 237 已付所得税 (685) (537) (744) (847) (934) 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 出售固定资产产生现金流 (1,044) (868) (868) (868) (868) 营运资金变化 (1,727) 2,543 (1,382) (1,793) (487) 其他经营活动产生现金流量 4,917 (1,678) 270 187 161 经营活动所得现金净额 5,223 3,209 2,187 2,241 3,984 净资本支出 283 284 (237) 46 19 其他投资 1,044 868 868 868 868 对联营企业和合营企业的投资 0 0 0 0 0 来自联营企业和合营企业股息 0 0 0 0 0 其他投资活动产生现金流量 2,671 (7,468) 7,517 (1,346) (1,655) 投资活动所用现金净额 3,999 (6,316) 8,148 (432) (768) 已付股息 (2,565) (2,839) (2,839) (2,839) (2,839) 总债务变化 (191) 41 (1,851) (1,846) (1,806) 发行股票所得款项 5 514 0 0 0 其他融资活动产生现金流量 (4,908) (3,394) 152 (994) (757) 融资活动所得现金净额 (7,188) (5,572) (4,538) (5,679) (5,402) 汇率差异的影响 0 0 0 0 0 现金净增加 2,034 (8,679) 5,797 (3,870) (2,186) 每股经营现金流（元） 5.42 0.37 1.99 2.25 2.49 每股自由现金流（元）资料来源：公司公告、星展证券 4.29 1.94 1.09 1.27 2.23 星展证券的推荐评级基于相对收益评级系统，定义如下： 强于大市：预期未来12个月内总收益*表现优于同期基准指数 中性：预期未来12个月内总收益表现与同期基准指数持平 弱于大市：预期未来12个月内总收益表现弱于同期基准指数 其中A股市场以沪深300为基准，港股市场以恒生指数为基准，美股市场以纳斯达克综合指数为基准，新加坡市场以海峡时报指数为基准 *股价升值+股息 自2022年6月30日起由绝对收益评级系统切换至相对收益评级系统。 除非另行标注，否则所有表格及图表均来自于星展证券。 一般披露/免责声明 该报告由星展证券（中国）有限公司（“星展证券”）(已获得中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作。该报告仅供星展证券、星展银行有限公司（“星展银行新加坡”）、星展银行（香港）有限公司（“星展银行香港”）、星展唯高达（新加坡）私人有限公司（简称“星展唯高达新加坡”）、星展唯高达(香