与重庆誉颜签署股权投资&产品独家经销协议，重组肉毒进一步完善公司肉毒管线布局

证券研究报告 公司研究 公司点评报告 华东医药(000963) 投资评级 无评级 上次评级 无评级 刘嘉仁社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮箱：liujiaren@cindasc.com 周子莘美护分析师 执业编号：S1500522110001 联系电话：13276656366 邮箱：zhouzixin@cindasc.com 李汶静美护行业研究助理 联系电话：17380152149 邮箱：liwenjing@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 华东医药（000963.SZ）：与重庆誉颜签署股权投资&产品独家经销协议，重组肉毒进一步完善公司肉毒管线布局 2023年11月15日 事件：（1）华东医药全资子公司欣可丽美学、杭州产投、拱墅国投与重庆 誉颜制药有限公司及其股东代表共同签订股权投资协议，各投资方以共计人 民币3亿元认购重庆誉颜新增注册资本人民币210.226万元，对应于本次交易后共计8.5714%的股权；其中欣可丽美学出资人民币1.5亿元，本次交易后持有重庆誉颜4.2857%的股权（据此测算重庆誉颜估值为35亿元）。（2）华东医药与重庆誉颜签署独家经销协议，获得重庆誉颜拥有的重组A型肉毒毒素YY001产品在中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区医美适应症领域的独家商业化权益。 行业角度来看，肉毒使用率较高，中国市场庞大且快速增长。根据ISAPS，肉毒素是使用率最高的非手术类医美项目，2022年全球整形外科医师施行922万例，占所有非手术类医美项目比例为48.9%，同比增长26.1%，均高 于玻尿酸。中国的肉毒素市场庞大，且具有快速增长的特点。根据弗若斯特沙利文的数据，2017-2021年，中国肉毒素产品的市场规模由人民币19亿元增加至人民币46亿元，复合年增长率为25.6%，预计市场规模将于2025年及2030年分别达到人民币126亿元及人民币390亿元，复合增速为25.4%。 重组肉毒毒素YY001具备相比天然肉毒更高的安全性和较低的制备成本。根据弗若斯特沙利文报告，天然肉毒毒素存在：�免疫源性问题：天然肉毒通常包含辅助蛋白及其他梭菌蛋白，该等蛋白在注射中无活性，并潜在增加免疫原性，而引发安全性问题。②生产成本较高：天然肉毒毒素的生 产过程较为复杂、需要在储存运输过程中维持冷链，导致成本较高。YY001作为通过新型重组蛋白生产途径生产的重组肉毒毒素，具备以下优势：�纯度、安全性较高：YY001的150kDa神经毒素比例可达98%，远超天然肉毒毒素产品中的150kDa神经毒素比例，其高纯度降低了外源蛋白质进入人体并避免相关免疫源性风险，提高产品安全性。②制备成本较低：产品可从简单培养基中通过扩展、重复的方式高效制备，有效降低YY001生 产成本。临床进度&产能方面，YY001于2022年3月获得中国药监局批 准开展临床研究，目前已成功完成以改善中度至重度眉间纹为适应症的 I/II期药物临床试验，正在积极推进III期临床试验，其冻干制剂生产线已于2023年Q1开始投入使用，年产能可达200万瓶。 重组肉毒加入后公司肉毒管线进一步丰富，未来继续合作探索长效肉毒研发。公司近期引进的韩国肉毒素产品ATGC-110为零复合蛋白成分的肉毒杆菌素，通过去除导致抗药性的无毒蛋白来减少抗药性，具有对重复治疗 和大剂量治疗相对安全的优点。从产品效果上看，YY001和ATGC-110两款肉毒素产品可根据差异化的疗效满足求美者年轻化与高安全性的需求；从覆盖市场来看，ATGC-110将主要聚焦全球医美肉毒素市场，计划在全球多个国家和地区同步启动注册工作，YY001主要覆盖中国大陆、香港&澳门特别行政区；从临床注册进度来看，YY001将有望早于ATGC-110在中国市场上市。未来研发合作方面，公司将与重庆誉颜达成长期战略合作，充分利用各自优势合作研发长效肉毒毒素产品，有望在肉毒毒素市场中实现差异化竞争。 盈利预测：今年以来公司国内医美核心产品伊妍仕持续亮眼增长、海外医美有望于今年实现盈利，公司整体医美业务的盈利能力继续增强，此外，利拉鲁肽减重适应症产品亦在持续放量，可期待24年对公司收入、利润 有更好贡献，近期肉毒管线的布局完善有助于公司打造“一站式”面部年轻化塑美方案，公司医美业务综合竞争力有望继续得到强化。我们预计2023-2025年公司归母净利润为29.42/36.08/43.71亿元，同比分别增长 17.7%/22.6%/21.2%，对应PE分别为25/20/17X。 风险因素：研发临床进度不及预期、市场推广效果不及预期，医美产品竞争加剧。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A34,563 2022A37,715 2023E42,880 2024E46,757 2025E50,940 增长率YoY% 2.6% 9.1% 13.7% 9.0% 8.9% 归属母公司净利润(百万元) 2,302 2,499 2,942 3,608 4,371 增长率YoY% -18.4% 8.6% 17.7% 22.6% 21.2% 毛利率% 30.7% 31.9% 32.5% 33.9% 35.4% 净资产收益率ROE% 13.9% 13.5% 14.0% 14.6% 15.1% EPS(摊薄)(元) 1.31 1.42 1.68 2.06 2.49 市盈率P/E(倍) 31.56 29.06 24.69 20.13 16.62 市净率P/B(倍) 4.38 3.91 3.45 2.95 2.50 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年11月14日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 15,487 17,568 20,515 24,848 30,288 营业总收入 34,563 37,715 42,880 46,757 50,940 货币资金 4,032 3,996 6,863 10,712 15,204 营业成本 23,957 25,682 28,962 30,888 32,896 应收票据 0 8 0 0 0 营业税金及附加 177 208 236 257 280 应收账款 6,430 7,199 7,573 8,072 8,603 销售费用 5,424 6,335 6,890 7,715 8,558 预付账款 275 500 333 355 378 管理费用 1,167 1,249 1,565 1,755 1,936 存货 3,975 4,495 4,415 4,260 4,529 研发费用 980 1,016 1,265 1,473 1,630 其他 774 1,369 1,331 1,448 1,574 财务费用 22 78 75 38 66 非流动资产 11,510 13,624 15,163 15,078 14,887 减值损失合计 -17 -4 -10 -20 -10 长期股权投资 985 1,659 2,368 2,568 2,768 投资净收益 -96 -142 -236 -145 -153 固定资产（合计） 3,077 3,982 3,692 3,389 3,074 其他 133 61 31 29 32 无形资产 2,233 2,280 2,380 2,360 2,340 营业利润 2,856 3,061 3,673 4,495 5,442 其他 5,214 5,704 6,722 6,760 6,704 营业外收支 -28 -30 -21 -17 -17 资产总计 26,996 31,192 35,678 39,926 45,175 利润总额 2,828 3,031 3,652 4,478 5,425 流动负债 9,266 10,153 12,564 13,149 13,960 所得税 489 498 665 815 987 短期借款 1,238 948 848 848 848 净利润 2,339 2,533 2,987 3,663 4,438 应付票据 672 1,029 2,011 1,973 2,102 少数股东损益 37 33 45 55 67 应付账款 3,848 4,873 5,632 6,006 6,397 归属母公司净利润 2,302 2,499 2,942 3,608 4,371 其他 3,508 3,303 4,073 4,322 4,615 EBITDA 3,577 3,957 4,246 5,061 6,043 非流动负债 789 1,863 1,432 1,432 1,432 EPS(当年)(元) 1.32 1.43 1.68 2.06 2.49 长期借款 139 1,051 751 751 751 其他 650 811 680 680 680 现金流量表 单位:百万元 负债合计 10,055 12,016 13,995 14,581 15,392 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 362 599 643 698 765 经营活动现金流3,170 2,382 6,088 4,553 5,109 归属母公司股东权 16,579 18,578 21,039 24,647 29,018 净利润2,339 2,533 2,987 3,663 4,438 负债和股东权益 26,996 31,192 35,678 39,926 45,175 折旧摊销598 712 519 545 551 财务费用84 100 85 77 77 重要财务指标 单位:百万元 投资损失53 116 53 116 236 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动13 -1,129 2,218 21 -207 营业总收入 34,563 37,715 42,880 46,757 50,940 其它83 50 42 102 97 同比（%） 2.6% 9.1% 13.7% 9.0% 8.9% 投资活动现金流-1,987 -2,436 -2,279 -627 -540 归属母公司净利润 2,302 2,499 2,942 3,608 4,371 资本支出-740 -1,178 -718 -232 -137 同比（%） -18.4% 8.6% 17.7% 22.6% 21.2% 长期投资-946 -1,261 -829 -250 -250 毛利率（%） 30.7% 31.9% 32.5% 33.9% 35.4% 其他-301 3 -732 -145 -153 ROE% 13.9% 13.5% 14.0% 14.6% 15.1% 筹资活动现金流-767 -100 -921 -77 -77 EPS(摊薄)(元) 1.31 1.42 1.68 2.06 2.49 吸收投资5 175 52 0 0 P/E 31.56 29.06 24.69 20.13 16.62 借款2,110 4,690 -400 0 0 P/B 4.38 3.91 3.45 2.95 2.50 支付利息或股息-463 -579 -594 -77 -77 EV/EBITDA 19.01 20.30 15.96 12.63 9.84 现金流净增加额423 -163 2,866 3,849 4,492 研究团队简介 刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯基证券、兴业证券。2016年加入兴业证券社会服务团队，2019年担任社会服务首席分析师，2020年接管商贸零售团队，2021年任现代服务业研究中心总经理。2022年加入信达证券，任研究开发中心副总经理。2