线控转向量产元年，盈利能力稳健修复

投资要点 推荐逻辑：（1）随着高级别自动驾驶渗透率提升，线控转向元年有望到来。22H1公司获得业内首个大批量线控转向订单，23H1再获SBW新订单。（2）公司传统市场是北美市场，近年来亚太地区快速增长，23H1亚太市场营收占比26%，继续保持增长，新能源订单占比接近100%。（3）随着下半年通胀压力缓解，芯片价格持续回落（上半年-17%），预计公司盈利能力将有所修复。 亚太地区加速增长，新能源占比不断提升。公司是全球汽车转向龙头企业，具备超110年工艺积累，北美市场是公司最主要的市场，22年北美市场营收22.47亿美元，同比+14.4%，占比58.5%，EPS产品北美市占率20%，排名第一； 22年亚太市场营收9.65亿美元，同比+18.8%，占比25.1%，同比+1pp，较20年提升4pp，较19年提升7pp，增长迅速，23H1北美市场营收占比57%，亚太市场占比26%，继续保持增长。23H1共获订单28亿美元，其中电动车相关订单占比达98%（包括纯电、插电混动、混动），新能源占比不断提升。 汽车转向行业升级，线控转向量产元年。目前EPS存在从C-EPS、P-EPS到DP-EPS、R-EPS的升级过程，单车价值量提升1-2倍。随着L3+自动驾驶渗透率提升，线控转向元年有望到来。22H1公司获得与全球领先整车制造商订立的业内首个大批量生产SBW订单，是公司历史上全生命周期收入最大的合约之一；23H1获得第二单来自全球头部主机厂的SBW订单，彰显公司先进的技术实力。预计到25年我国转向市场规模为408亿元，其中EPS规模为350亿元，线控转向为58亿元，23-25年复合增速为263%。 成本压力有望缓解，盈利能力触底反弹。19年前公司毛利稳定在15%+，由于疫情爆发，公司经营遭受严重影响，盈利能力大幅下滑；受商品通胀、运输及物流成本增加、材料采购价格增长，以及22年由于美国地区所得税开支增加，近年来公司净利润持续下滑。23年以来，随着通胀压力有所缓解，原材料价格回落、物流成本下降，公司盈利能力有所修复。公司积极开拓国内供应链，盈利能力有望进一步提升。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润CAGR为54%，EPS分别为0.03/0.06/0.08美元或0.25/0.45/0.66港元，对应动态PE分别为14/7/5倍。给予公司24年15倍PE，目标价6.76港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；行业不景气风险；市场竞争加剧风险；汇率波动风险；北美罢工风险。 指标/年度 1公司概况：全球汽车转向系统及动力传动系统龙头 全球汽车转向及动力传动系统龙头。耐世特汽车系统集团有限公司1906年在美国成立，至今已在汽车转向和动力转动系统领域耕耘过百年，2013年在香港挂牌上市。公司的产品覆盖全品类转向助力及传动系统，包括电动助力转向(EPS)、转向管柱及中间轴(CIS)、动力传动系统(DL)、液压助力转向(HPS)、线控转向（SBW)、电驱动(eDrive)及软件解决方案。 其中DL系统的功能是将动力从转向器输出传送至驱动轮，其产品包括前轮驱动半轴、中间传动轴、后轮驱动半轴以及传动轴等速万向节。公司业务分布全球，客户涵盖几乎所有主流车企，如宝马、比亚迪、长安汽车、福特汽车、通用汽车、雷诺日产三菱联盟(RNM)、上汽通用五菱、丰田汽车、大众等60余家客户，从区域来看，北美市场是公司的收入基石，亚洲和欧洲市场快速增长。 表1：公司产品示意图 公司前身为1906年成立的Jackson,Church & Wilcox，后面经过多次收购拆分合并，2009年被通用汽车收购，命名为耐世特。2011年，中国航空工业公司耗资4.5亿美元收购耐世特，成为控制股东。2013年，耐世特成功在香港证券交易所上市，主营业务为汽车转向及动力传动系统。 图1：公司发展历程 股权结构集中，管理层以外籍为主。公司的实控人及最终受益人为中国航空工业公司有限公司，间接持有公司22.5%的股权，第二大股东为北京亦庄国际汽车投资管理有限公司，直接持股20.92%，公司股权结构较为集中。管理层方面，雷自力先生担任公司首席执行官，MILAVEC，Robin Zane先生担任公司总裁，BIERLEIN, Michael John先生、BOYER, Herve Paul先生担任公司高级副总裁，BOYER, Herve Paul先生、BENSON, OT先生、李军先生分别担任美国、欧洲中东非洲南美洲、亚太地区首席运营官。 表2：公司主要股东持股情况（截至2023.6.30） 图2：公司主要股权结构（截至2023.6.30） 表3：公司高管 收入恢复增长，利润有所下滑。受疫情影响，公司19、20年营业收入均出现负增长，同比分别-8.65%/-15.2%。随着全球汽车行业有所恢复、公司产品结构不断优化、亚太等地区客户不断开拓，21-22年公司经营持续向好，营收CAGR为26.6%，其中22年营收38.4亿美元，同比+14.3%。净利润方面，19年以来持续下滑，主要原因包括：（1）宏观经济的不利因素导致通胀压力，使商品价格、物流、能源及其他投入成本上升，且并未完全被客户价格上涨所抵销；（2）美国业务22年相比21年的所得税开支增加；（3）汽车行业半导体芯片短缺导致交付周期延长以及成本增加等。今年上半年公司扭亏为盈，实现净利润3400万美元，盈利显著改善。 图3：公司营业收入及增速 图4：公司归母净利润及增速 从地区来看，北美市场为公司主要收入来源，22年占比58.5%，同比持平，营业收入22.47亿美元，同比+14.4%，主要由于需求环境改善，全年北美洲轻型汽车产量同比+9.3%，同时收到因原材料通胀的客户补偿同比增加0.3亿美元。亚太区22年占比25.1%，同比+1pp，营业收入9.65亿美元，同比+18.8%，主要由于轻型汽车产量同比+7.4%，其中中国及印度分别+6.2%/+23.8%，就外币换算及客户商品补偿作出调整后，亚太区收入同比+24.5%，整车制造商客户产量同比+7.4%，跑赢市场17.1pp。欧洲、中东、非洲及南美洲22年占比16.1%，同比-1.3pp，营收6.2亿美元，同比+5.8%。今年上半年北美市场营收占比57%，亚太市场占比26%，继续保持增长。 从产品来看，EPS为主要产品，22年EPS占比68.2%，营收26.18亿美元，同比+12.6%，； CIS占比9.6%，营收3.7亿美元，同比+16.3%；HPS占比4.3%，营收1.66亿美元，同比+21.3%；DL占比17.9%，营收6.85亿美元，同比+18.5%。23H1各项业务占比保持基本稳定。 图5：公司营业收入占比（分地区） 图6：公司主营业务收入占比（分产品） 2行业分析 2.1电动智能化已成趋势，转向及动力系统产品量价齐升 汽车转向系统是汽车底盘系统的重要组成部分，转向系统经历了机械式-液压助力-电控液压助力-电动助力-线控助力的发展演进过程。 图7：汽车转向系统的分类 第一阶段： 机械式转向系统/MS（Manual Steering）：是最早的转向技术，采用齿轮齿条式转向结构，当转动方向盘时，转向齿轮会带动齿条左右移动从而实现转向。全靠驾驶员的手力转向，轮胎和地面的反作用力直接传递到方向盘上，在转动方向盘的时候很费劲，特别是原地打方向的时候，所以为了省力，方向盘的直径很大，这样转动时所用的力就会比较小。如果是在载重和自重很大的货车上，方向盘把握不稳有可能会造成手臂骨折，操作起来非常危险。结构简单，但操作费力、不安全。 图8：机械式转向系统 第二阶段：液压助力转向 液压助力转向系统/HPS（Hydraulic Power Steering）：又叫机械式液压助力转向系统，搭载机械液压油泵，利用发动机的动力带动油泵给机械转向提供助力，这样操作方向盘更轻松了。但是在高速行驶时，由于方向盘反馈力量太小，容易出现“丢方向”的感觉，即用轻微的力就可转动方向盘。同时，由于使用了发动机动力作为油泵动力，会增加发动机的负载，所以用于行驶的动力会有损耗。机械部分由动力转向器、转向轴、转向摇臂、转向拉杆、转向节臂等组成，液压助力装置部分由液压泵、液压缸、液压控制阀、储油箱和管路等组成。 HPS在工作过程中为了保持压力，不论是否需要转向助力，系统总要处于工作状态，能耗较高，这也是耗资源的一个主要原因。 电子液压助力转向系统/EHPS（Electro Hydraulic Power Steering）：与HPS相比，用电子泵替代液压泵，即将油泵由机械驱动改为电机驱动，同时通过传感器监控车速，控制单元获取数据后通过控制转向控制阀的开启程度改变油液压力，从而实现根据车速调节转向助力力度，车速高时助力小、手感更好，车速低时，助力大、更省力，降低能耗，方向盘操作更稳定可靠，更人性化，解决了方向盘“丢方向”和发动机动力损失的问题。EHPS是助力转向上的一次大的飞跃，但本质上还是属于液压助力转向系统，液压系统本身还是存在一些问题，比如转向助力的响应比较慢、噪音比较大；此外，液压助力系统总体给人的驾驶感受就是方向盘太重，而且手感调校是通过调节发动机转速和一些液压阀，在一些多种驾驶模式的车上，液压转向器的可调度是受到限制的。由于液压助力转向系统工作可靠、技术成熟，能提供大的转向助力，目前HPS和EHPS广泛应用于商用车。 图9：液压助力转向系统 图10：电子液压助力转向系统 第三阶段：电子助力转向 电动助力转向系统/EPS（Electric Power Steering）：当角度传感器检测到驾驶员的转向意图时，把这个信号发给控制器，控制器会根据控制策略做出决策，来控制电机的工作，直接利用驱动电机带动转向轴实现助力转向，省去了液压助力系统，传递效率更高。EPS在助力转向系统的发展史上是一次质的飞跃。 EPS与EHPS相比优势明显：（1）只在转向时电机才提供助力，可以显著降低燃油消耗，更环保节能。（2）通过软件调整转向助力大小，回正性能好，能够实现比较好的转向手感，更安全可靠。（3）结构紧凑，质量轻，生产线装配简单，易于维护保养。（4）通过程序的设置容易与不同车型匹配，可以缩短生产和开发周期。 EPS系统由电机直接提供转向助力，省去了液压转向系统所必需的油泵、软管、液压油、传送带等机械部件，具有能耗小，污染少，省空间等一系列优点。目前EPS已广泛装备于乘用车上并表现出明显的优越性，系统会根据扭矩、车速、转向角度、转向速度等多种信号进行综合控制以取得更优控制性能。驾驶员在操纵方向盘进行转向时，转矩传感器检测到转向盘的转向以及转矩的大小，将电压信号输送到电子控制单元，电子控制单元根据转矩传感器检测到的转矩电压信号、转动方向和车速信号等，向电动机控制器发出指令，使电动机输出相应大小和方向的转向助力转矩，从而产生辅助动力。 图11：电子助力转向系统 EPS高性能升级趋势明显。根据助力电机装配位置的不同，EPS可以分为转向柱助力式（C-EPS）、小齿轮助力式（P-EPS）、齿条助力式（R-EPS）和双小齿轮助力式（DP-EPS）四种。减速机构与电机相连，对电机实现降速和增加扭矩的作用，其中C-EPS、P-EPS、DP-EPS的减速机构为蜗轮蜗杆，R-EPS的减速机构为滚珠丝杠（循环球式）。 C-EPS（Column Electric Power Steering/管柱式EPS）：助力电机在方向盘底下的转向管柱上，通过直接给中间轴助力带动机械转向器的输入轴，再经过齿轮齿条传动完成转向。电机和减速机构布置在驾驶舱内，更易引起驾驶舱内产生噪声；由于整个中间轴和输入轴无法承受大扭矩，所以C-EPS无法实现大助力，一般应用于小型车上。单车价值较低。 P-EPS（Pinion Electric Power Steering/齿轮式EPS）：助力电机在齿轮齿条方向机的小齿轮上。 DP-EPS（Double Pinion