联动制造与设计，打造EDA全流程工具链

需求、供给、政策三重共振，国产EDA有望加速崛起 根据华经产业研究院，2022年全球EDA市场空间为150亿美元，增速为12.78%，行业保持较快发展。但在格局方面，海外头部EDA企业垄断了约90%市场，而国内EDA公司收入体量普遍较小，仅在部分全流程工具或点工具方面拥有领先优势。但乐观的看，近年来我国EDA行业正迎来三大边际变化：1）需求：国产集成电路经过多年的发展，已有了世界领先的Fabless和Foundry厂商，保障了对国产EDA工具的需求；2）供给：我国EDA企业人才储备逐渐丰富，随着资本的助力，未来技术迭代有望加速；3）政策：国家接连出台大力度支持政策。我们认为，在三重共振下，国产EDA有望加速崛起。 概伦电子：具备全球竞争力的国产EDA厂商 概伦电子成立于2010年，是国内少有的产品具备全球竞争力的EDA公司。公司起家于制造类EDA中的器件建模工具，自产品发布后，陆续被全球前十大晶圆厂采用，在国际市场得到广泛认可。随着半导体行业的发展和国内对于自主可控的需求提升，公司顺势通过内生研发和外延收购，将业务布局拓展至设计类EDA和测试工具领域，且依旧保持了产品具备全球竞争力这一特点。 如何看待公司的成长性：修正对于市场空间的预期差 当前，市场对于公司最大的预期差在于行业空间，即部分投资者认为公司仅聚焦于器件建模这一利基市场，天花板较低。但我们认为，不论是在制造类EDA中拓展细分环节，还是在设计类EDA中布局全流程工具，公司正在持续打开可触及的市场空间。具体来看， 1）公司在制造类EDA中已基本覆盖工艺平台开发阶段的全部环节，且2021年全球制造类EDA工具的市场容量约6.5亿美元，远大于公司现有收入体量；2）设计类EDA的增长动力主要来自于公司泛模拟电路全流程工具的推出，其有望在行业自主可控的背景下实现生态壁垒的突破，实现跨越式发展。 投资建议： 公司是国内少有的产品具备全球竞争力的EDA公司，当前充分受益于国内半导体行业的发展和自主可控的机遇，同时通过内生研发、外延收购及生态建设，逐步从制造类EDA向设计类全流程EDA拓展，业绩基本盘稳固，发展空间广阔。我们预计公司2023-2025年收入分别为3.76/4.94/6.44亿元，归母净利润分别为-0.02/0.01/0.16亿元。首次覆盖，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为33.79元，相当于2023年39倍的动态市销率。 风险提示： 1）新产品研发进展不及预期的风险；2）海外市场风险；3）下游市场需求不及预期的风险；4）无法找到收购或战略投资标的的风险；5）技术人员流失的风险；6）假设不及预期的风险。 1.概伦电子：具备全球竞争力的国产EDA厂商领军者 1.1.产品具备全球竞争力，面向全流程工具链拓展 从制造环节到设计环节，以点带面向全流程工具链拓展。概伦电子成立于2010年，是国内首家上市的EDA公司，也是国内少有的具备全球竞争力的EDA公司。1）公司起家于制造类EDA中的器件建模工具，自器件建模平台发布后，陆续被绝大部分头部晶圆代工厂采用，产品在国际市场得到认可。2）后续公司通过内生研发和外延收购，先后推出了电路仿真器和测试仪器业务，将业务布局拓展至设计类EDA和测试工具领域，先后被多家国内外领先的集成电路企业特别是存储器厂商大规模采用。3）2021年公司上市后，凭借资本带来的助力，公司进一步丰富了产品矩阵，推出了面向存储领域的EDA全流程工具Nano Designer，以及数字仿真工具VeriSim，从而打开中长期成长空间。 图1.公司发展历程 图2.公司产品矩阵持续丰富 1.2.股权结构稳定且集中度高，核心人员行业经验丰富 股权结构稳定且集中度高，深度绑定核心员工。公司股权结构特点具体概括为以下两点：1）股权结构稳定且集中度高，公司创始人刘志宏博士直接持有公司16.15%的股份，并与KLProTech（持有公司21.12%的股份）和共青城峰伦（持有公司5.58%的股份）构成一致行动人，合计控制公司42.85%的股份，保障了公司在管理层的决策效率。2）员工激励程度高。 公司前十大股东中有多个员工持股平台，如共青城峰伦、共青城明伦和共青城伟伦，以及1家对公司具有历史贡献的相关人员间接持有公司股份的境外持股平台KLProTech，上述平台合计持有公司43.04%的股份，与核心员工深度绑定。 图3.公司股权结构（截至2023Q3） 高管及核心技术人员专业背景扎实，行业经验丰富。公司高管及核心技术人员拥有丰富的EDA行业创业或任职经历，且大多有相关的技术工作背景。具体来看：1）公司创始人刘志宏博士从九十年代初开始长期从事芯片模型仿真软件开发工作 ， 先后创办了BTA technology和ProPlus Design两家EDA公司，并且在FinFET之父胡正明教授领导的研究小组中主要负责开发了全球集成电路设计依赖的器件模型BSIM3，在器件模型领域有着极为深厚的积淀；2）公司核心技术人员大都毕业于国内顶尖学府微电子学专业，并部分拥有在Celestry Design Technologies、Cadence等国际EDA厂商担任工程师的经历，具备扎实的学术背景和丰富的技术研发经验。我们认为，专业背景和丰富的行业经验对于EDA公司来说尤为重要，是公司能够长期发展的有力保障。 表1：公司高管及核心技术人员情况 股权激励广覆盖，绑定优质人才，保障长期发展。2023年2月，公司发布新一期的股权激励计划。从激励对象来看，本次股权激励的覆盖范围广，达177人，占2022年底总员工比例超过50%。我们认为较广的激励覆盖范围旨在进一步提升员工稳定性并加强对于优质人才的吸引力，高度契合EDA行业人才密集型的特征，有利于公司的长期发展。从授予价格来看，本次股权激励的授予价格为18.41元，体现出公司对于自身中长期合理价值的判断。从解除限售条件来看，本次股权激励将于2023/2024/2025/2026年分四阶段解除限售，参考目标值，解除限售条件为，以2022年收入为基数，对应年度的收入增长率不低于25%/56%/95%/144%，即CAGR为25%。我们认为，本次股权激励在保障公司核心人才团队稳定的同时，也彰显出公司对于未来持续发展的信心。 表2：概伦电子2023年股权激励情况梳理 1.3.营收规模持续增长，软件授权比例及毛利率维持高位 外部机遇叠加产品线拓宽，拉动营收持续增长。2018-2022年，公司营业收入从0.52亿元增长至2.79亿元，近5年复合增速为52.19%。具体来看，公司基本维持了中高速增长（2020年因收购博达微收入翻倍），近两年呈加速态势。我们认为营收的高增一方面来自于外部机遇，即随着下游半导体行业的发展和国产替代加速，国产EDA工具的需求快速上升； 另一方面则来自于公司的产品和技术实力，例如不断拓宽的制造类和设计类EDA产品线，EDA高壁垒和高粘性带来的复购等特点。利润端来看，2022年公司归母净利润为0.45亿元，同比增长55%，与营收增长趋势基本一致。2023Q3，公司实现营收入2.22亿元，同比增长30.05%，延续了良好增长势头。 图4.2018-2023Q3公司营业收入及增速 图5.2018-2023Q3公司归母净利润及增速 EDA工具授权是收入的主要来源，境内收入占比显著提升。分业务看，公司软件授权收入占比70%以上，是公司的主要收入来源，其中设计类EDA工具占比稳步提升，从2018年的26.14%提升至2022年的27.94%，主要系公司产品有较强的竞争优势，叠加全球领先存储厂商加大对公司电路仿真及验证EDA工具的采购。此外，公司半导体器件特性测试仪器收入占比近两年明显提升，2022年达到22.1%，主要系对于博达微产品和渠道的整合优化。分地区看，近年来公司境内收入占比显著提升，从2018年的18.9%上升至2022年的55.45%，一方面是随着国内下游半导体行业的发展，EDA作为研发必备的上游基础工具，需求快速上升； 另一方面，供应链安全风险也促使国产替代加速，公司作为国内EDA厂商充分受益。 图6.2018-2023H1公司各业务营收占比 图7.2018-2023H1公司各地区营收占比 合同负债增长体现EDA工具授权增加，预示营收增长持续性好。与海外厂商类似，公司EDA软件采用了按年收费（通常合同期限为3年），按天确认收入的模式，因此每年年初的合同负债金额及变化趋势在一定程度上可以反映出公司当年营收的基本盘，以及后续营收的可持续性。根据公司年报，其合同负债从2020年的0.66亿元稳步增长至2023Q3的1.33亿元，预示了公司EDA工具授权的发展状况良好。 图8.2020-2023Q3公司合同负债变化情况 毛利率水平稳居高位，彰显EDA商业模式优势。自2018年以来，公司毛利率始终维持在约90%的水平，各年份间的波动主要系收入结构的变动。具体来看，公司EDA工具为标准化软件产品，相应开发成本已计入研发费用，毛利率均为100%，充分显示出纯软件带来的优质商业模式。半导体器件特性测量仪器近三年毛利率均为70%左右，其符合电子测量仪器行业的特征，即技术壁垒高、竞争格局良好、利润空间可观，预计该毛利率水平后续仍将延续。 公司半导体工程服务毛利率波动较大，主要系不同半导体工程服务项目的服务内容、项目难度、客户市场地位等因素有所不同。 图9.2018-2023Q3年公司各业务毛利率 当前仍处于投入阶段，费用率整体呈上升态势。若剔除公司上市前大额股份支付带来的影响，近年来公司费用率水平整体呈上升趋势，其中销售费用率的增长最为显著，从2018年的7.48%上升至2022年的22.36%，主要系公司销售模式从分销转为直销为主，带来了相应的人员薪酬和市场推广费用。管理费用率方面，其从16.61%小幅增加至18.52%，主要系随着业务规模扩大，公司为提升管理能力，相应地增加了管理及运营人员的数量。展望未来，我们预计在中期维度上，公司在销售渠道和组织能力上仍需要维持一定强度的投入，但随着销售和管理体系的完善和成熟，以及收入的增加，远期来看，规模效应将开始显现，销售和管理费用率有望下降。 图10.2018-2022年公司销售及研发费用率 研发维持高强度投入，技术人员占比达70%。从研发投入来看，若剔除股份支付的影响，2020-2022年公司研发费用率分别为36.10%/40.99%/50.18%，投入强度持续上升。我们认为，EDA行业属于技术密集型行业，具有研发投入大、周期长的特征，参考国际EDA龙头企业，其研发投入强度也长期维持在较高水平（30%+）。因此，公司作为后发厂商，在当前维持高强度的研发投入兼具必要性和紧迫性，预计研发费用率将维持高位。从人员构成来看，2022年，公司员工总数为346人，其中技术人员为224人，在总人数中的占比上升至64.7%。 图11.2018-2022年公司研发费用及研发费用率 图12.2022年公司人员结构 2.需求、供给、政策三重共振，国产EDA有望加速崛起 2.1.数字经济之基，典型技术与知识密集型产业 EDA大幅提升集成电路领域创新，是典型的技术与知识密集型产业。电子设计自动化（EDA）是利用计算机辅助设计软件，来完成超大规模集成电路芯片的功能设计、综合、验证、物理设计(布局、布线、版图、设计规则检查等)等流程的设计方式。从功能来看整个集成电路EDA工具通常可以分为三大类。1）综合设计工具。主要应用于Fabless厂，完成系统整合、逻辑综合、布局布线等各级设计。2）仿真工具。验证设计的正确性并优化设计结构，包括电路仿真与验证、物理设计规则检查等。3）测试与数据管理工具。主要应用于Foundry厂，完成测试芯片的设计、提升测试精度、进行制造工艺和成品的数据分析等。从底层技术来看，EDA工具需要对数千种情境进行快速设计探索，实现性能、功耗、面积、成本等芯片物理指标和经济指标的平衡，需要计算机、数学、物理、电子电路、工艺等多种学科