2023年三季报解读（二）：利润表精析：利润率驱动ROE回升，夯实业绩底

证券研究报告|2023年11月14日 2023年三季报解读(二)-利润表精析 利润率驱动ROE回升，夯实业绩底 策略研究·深度报告 证券分析师：陈凯畅021-60375429 chengkaichang@guosen.com.cnS0980523090002 证券分析师：王开021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 全A综述：2023年二季度为增速底，三季度全A单季度盈利增速转正，Q1-Q3累计增速迎来拐点，在营收季节性偏弱的情况下，净利润季节性偏强。全AROE仍处于筑底通道内，销售净利率小幅提升，资产周转率有所下滑。 分上市板和指数结构看：主板、科创板净利润增速边际改善，创业板、科创50边际走弱，但目前科创50整体景气度和盈利能力仍高于科创板的整体水平。沪深300、中证500单季度净利润增速转正，中证500边际改善幅度超过24pct，在主要宽基指数中领先。科创50增收不增利，利润率后续仍有提升空间。 一级行业方面：ROE改善的行业包括上游的石化、钢铁；中游的汽车；下游的轻工、零售、社服、美护、纺服以及TMT的通信传媒，从三因子的驱动看，净利率驱动ROE企稳回升，除通信外所有ROE改善的行业净利率均有改善，传媒、通信、家电、社服周转率提升，可选消费整体毛利率改善明显。 细分产业链方面： 1)上游资源品在收入端出现了较为积极的变化，普钢、特钢、化学纤维等材料类细分赛道业绩边际回升显著，非金属材料维持高景气，炼化及贸易、贵金属、普钢、非金属材料ROE提升受利润率驱动，工业金属、冶钢原料、特钢、化纤ROE回升受利润率&周转率同时改善驱动。 2)中游行业方面，汽车、光伏设备、航海装备等行业营收增速更占优，累计净利润较高的中游行业大多在2022年三季度录得增速低点，绝大多数新能源产业链内部环节盈利能力小幅下行，主要是净利率拖累所致，新能源产业链利润延续向下游转移的趋势。汽车及汽车零部件内部，电动乘用车、轮胎轮毂、底盘发动机景气度较高。 3)可选消费板块中，餐饮、旅游景区增速较高、景气高企，较为明显的利润率提升带动了ROE回升，但在股价演绎的过程中这部分提升或已达成充分共识。 4)必选消费板块中，ROE改善的细分行业主要来自于食品饮料和纺织服饰内部，驱动ROE改善的核心因素同样是利润率，白酒板块增长稳健，区域白酒增速领先；非白酒、饮料乳品、休闲食品ROE边际改善。 5)TMT板块方面，电子、计算机多数细分行业实现收入边际改善，但行业景气度改善背后的盈利能力支撑较弱，半导体产业链出现收利双端边际改善，但ROE仍在筑底。 6)大金融板块方面，金融地产行业整体业绩水平进一步下行，各二级行业中，仅有农商行ROE改善，优质区域城农商行显示较强的盈利韧性。 7)支持性行业方面，净利率、周转率改善提升铁路公路、航空机场ROE水平；物流ROE提升1.34pct主要靠净利率驱动。 01 整体盈利情况及季节性 02 03 上市板与指数结构一级行业利润表拆解 04 细分行业及产业赛道利润表拆解 目前三季报全部披露完成，我们根据可比口径(2023年9月30日及以前上市的企业)进行分析。 单季度营收：单季度全A、全A非金融、全A两非营收同比分别录得1.26%、2.83%、3.20%，前值分别为1.26%、2.70%、3.93%。 单季度净利润：单季度全A、全A非金融、全A两非归母净利润同比分别录得1.66%、4.02%、2.52%；前值分别为-8.01%、-12.02%、-12.03%。 图1：A股营收单季度同比增速图2：A股净利润单季度同比增速 1-3季度营收：2023年1-3季度全A、全A非金融、全A两非营收同比分别录得1.45%、3.07%、3.20%，前值分别为1.58%、3.23%、4.21%。 1-3季度净利润：2023年1-3季度全A、全A非金融、全A两非归母净利润同比分别录得-1.68%、-4.94%、-5.62%，前值分别为-3.29%、 -9.07%、-9.42%。 图3：A股2023年1-3季度营收同比增速图4：A股2023年1-3季度归母净利润同比增速 环比变化方面，2023Q3营收与净利润呈现反向特征，营收弱于季节性，净利润强于季节性 图5：2023Q3营收季节性偏弱，净利润季节性偏强 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图6：2023Q3全A营收环比 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图7：A股2023年1-3季度归母净利润同比增速 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 2023Q3整体法口径下的ROE仍小幅下降，其中净利率企稳回升，资产周转率仍在下降 图8：全AROE连续6季恶化，2023Q3ROE(TTM)录得8.3% 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图9：全A、全A非金融、全A两非毛利率有所回升 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图10：全A、全A非金融、全A两非销售净利率均有回升 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图11：全A资产周转率仍在下降 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 01 整体盈利情况及季节性 02 03 上市板与指数结构一级行业利润表拆解 04 细分行业及产业赛道利润表拆解 科创板、科创板(剔除大全能源)2023年前三季度归母净利润增速分别录得-38%、-32.9%，较2023H1边际改善2.88、5.77pct。 科创50、科创50(剔除大全能源)2023年前三季度净利润增速较2023H1边际下降10.33、9.41pct。 图12：科创50、创业板净利润增速边际走弱 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图13：A股分上市板营收增速情况 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图14：A股分上市板净利润增速情况 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图15：主要宽基指数前三季度累计营收增速 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图16：主要宽基指数前三季度累计净利润增速 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图17：主要宽基指数单季度营收增速情况 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图18：主要宽基指数单季度净利润增速情况 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 沪深300、中证500单季度净利润同比转正，中证500边际变化幅度达到+24.81pct，领先主要宽基指数。 科创50增收不增利的问题并未得到较好解决，2023Q1-Q3营收增速12.4%，净利润增速-23.9%，利润率成为科创权重企业的主要掣肘。 图19：主要宽基指数前三季度累计收利增速对比 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 图20：主要宽基指数2023Q3单季度收利增速对比 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 01 整体盈利情况及季节性 02 03 上市板与指数结构一级行业利润表拆解 04 细分行业及产业赛道利润表拆解 累计增速方面，半数以上一级行业较2023H1边际下降，上游行业及TMT边际改善较为明显。 营收增速较高的行业主要集中在中游制造业(汽车、电力设备、军工）和下游可选消费(社服)。 图21：一级行业累计营收增速及边际变化情况 单季度营收增速方面，2023H1营收增速较高的中游制造业(汽车、电力设备、军工）降速明显，分别回落22.32、13.69、10.94pct。 上游所有行业均实现单季度营收的边际改善。 图22：一级行业单季度营收增速及边际变化情况 社服、美护景气修复，中位数口径下社服、美护2023Q3业绩增速均超40%，整体法口径下，社服2023Q3增速领先。 上游资源品除石油石化外其余行业均录得双位数负增，但整体有较大的边际改善；中游制造业中，汽车相对占优；TMT行业中，电子、传媒连续两季边际改善；支持性行业中，公用、交运均有较大幅度的业绩改善。 图23：一级行业累计净利润增速及边际变化情况 上游资源品整体受益于大宗商品价格回暖，一级行业单季度净利润增速均有15pct+的改善，其中钢铁改善幅度最大。 单季度增速在100%+的行业包括钢铁、社服、交运，80%+的行业包括美护、公用事业。 图24：一级行业单季度净利润增速及边际变化情况 ROE改善的行业：上游(石油石化、钢铁）、中游制造（汽车）、下游消费（轻工、零售、社服、美护、纺服）、TMT（通信、传媒）、支持性行业（交运、公用）。 从三因子的驱动看，除通信外所有ROE改善的行业，净利率均有改善，一级行业视角下净利率驱动ROE企稳回升。 传媒、通信、家电、社服周转率提升。 图25：一级行业ROE拆解 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 可选消费毛利率改善明显，美容护理毛利率(TTM)较2023Q2提升1.78pct；TMT除计算机外毛利率亦有小幅提升。 图26：一级行业毛利率&净利率变化情况 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 01 整体盈利情况及季节性 02 03 上市板与指数结构一级行业利润表拆解 04 细分行业及产业赛道利润表拆解 图27：上游资源品营收增速及边际变化情况(包含2023Q1-Q3累计口径及Q3单季度口径，整体法) 图28：上游资源品净利润增速及边际变化情况(包含2023Q1-Q3累计口径及Q3单季度口径，整体法) ROE回升的细分行业包括：炼化及贸易、工业金属、贵金属、冶钢原料、普钢、特钢、化纤、非金属材料； ROE回升受利润率改善驱动：炼化及贸易、贵金属、普钢、非金属材料； •ROE回升受利润率&周转率同时改善驱动：工业金属、冶钢原料、特钢、化纤。 图29：上游资源品ROE拆解 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 ROE回升的细分行业包括：炼化及贸易、工业金属、贵金属、冶钢原料、普钢、特钢、化纤、非金属材料； ROE回升受利润率改善驱动：炼化及贸易、贵金属、普钢、非金属材料； ROE回升受利润率&周转率同时改善驱动：工业金属、冶钢原料、特钢、化纤。 图30：上游资源品毛利率&净利率变化趋势对比 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 累计营收增速20%+的中游细分行业：航海装备、商用车、光伏设备、航空装备； 累计营收增速边际改善的中游细分行业：玻纤、装修建材、房屋建设、通用设备、风电设备、航海装备、商用车。 图31：中游行业累计营收增速及边际变化情况 单季度营收增速20%+的中游细分行业：航海装备、商用车 单季度营收增速边际改善的中游细分行业：水泥、玻纤、装修建材、房屋建设、电网设备、轨交设备。地产、建材、基建链等稳增长相关品种，2023Q3实现单季度增收。 图32：中游行业单季度营收增速及边际变化情况 累计净利润增速较高的细分行业2022年三季度多为增速低点，包括装修装饰、商用车。 电源设备在前期基数较高的前提下，仍维持了较好的增速韧性(2022Q31042.2%、2023Q3102.4%)。 新能源产业链累计净利润增速小幅下滑，汽车零部件营收、净利润增速小幅下滑。 图33：中游行业累计净利润增速及边际变化情况 单季度净利润增速边际变化方面，工程咨询服务、通用设备边际改善较大。 汽车零部件维持了相对优秀的业绩增长，2022Q3增速35.0%，2023Q3增速26.0%；其他电源设备景气度相对高，但边际走弱幅度较大。 图34：中游行业单季度净利润增速及边际变化情况 中游行业中，ROE改善的细分行业集中在建筑装饰、汽车行业内部，其中建筑装饰包括装修装饰、工程咨询、专业工程、汽车包括零部件、商用车、乘用车。 中游行业中，ROE回升受利润率改善驱动：装修建材、装修装饰、工程咨询、通用设备、其他电源、汽车零部件、乘