10月金融数据点评：再融资债扰动下的金融数据

固定收益点评 证券研究报告|固定收益研究 2023年11月14日 再融资债扰动下的金融数据—10月金融数据点评 政府债券支撑社融增长。10月社融1.85万亿，同比多增9108亿元。社作者 融同比增速回升至9.3%水平。社融增速能够保持同比多增，主要是由政 府债券推动。10月政府债券净融资1.56万亿元，同比多增1.28万亿元。 而非政府债券融资是放缓的，非政府债券社融同比少增3692亿元，同比增速回落至8.6%。政府债券为主要波动项，其他分项的变化有限，未承兑汇票同比少增380亿元至-2536亿元，贷款同比多增而债券融资同比少增。 再融资债改变社融结构。政府债券增长而非政府债券融资收缩，主要是由于再融资债发行所致，再融资债推高了政府债券，但同时由于置换了其他类型的债务，因而降低了贷款、非标以及企业债券规模。但整体社融依然 保持增长，这一方面可能是由于部分再融资债发行之后，尚未置换对应债务。10月财政存款同比多增2300亿至1.37万亿，显示部分资金在月末时候滞留在财政系统，这阶段性推升了社融。另一方面，社融继续保持同比多增，显示金融体系依然在加大对实体的资金支持。 政府债券放量尚未有效发挥杠杆效应，未明显带动企业融资回升。财政资金发挥杠杆作用，带动其他配套融资需求的扩张，常常表现为带动企业贷款和债券的扩张。但10月的政府债券融资扩张为特殊再融资发行放量，目的在于化解地方政府存量债务而控制增量债务，在隐债问责持续高压 下，地方政府和金融机构对信用融资扩张的意愿有限。 货币增速继续放缓，企业经营活动偏弱。10月广义货币M2同比增速同上月持平于10.3%，货币增速进一步下行。广义货币M2走势与社融背离，主要为政府债融资形成政府存款，而财政支出投放存在一定的时滞，导致M2走势滞后于社融。另一方面，季末后银行存款向理财加速转移，拖累 M2增速。狭义货币M1同比增速回落，显示企业资金状况依然不乐观。 年底之前政府债券依然将保持高增速，对社融支撑持续，但非政府债券融资或将依然偏弱。年底之前，政府债券供给依然将保持高位。考虑到近期地方政府再融资债持续密集落地，同时年内将有10000亿元的特别国债发 行，政府债券供给将继续放量。但需要看到，再融资债是存量债务置换，在增加政府债券供给的同时，将减少贷款、城投债和非标等存量，因而从结构上来看，4季度非政府债券社融可能面临更大的放缓压力，10月的企业信贷和债券融资也支撑了上述猜想。 资金持续滞后财政是资金面保持偏紧的原因之一，需要央行通过更大规模的货币投放对冲，包括降准。7月以来，财政存款持续同比多增，7月至10月，财政存款累计同比多增1.17万亿，这相当于回笼了1.17万亿的流 动性，体量基本上与一次0.5个百分点的存准率提升相当。财政存款持续 同比多增一定程度上导致流动性收紧，是8月以来资金价格上升的重要原 因。而11-12月，有1万亿左右国债增加，其中5000亿将结转到明年使用，预计财政存款将继续同比多增。这意味着财政存款增加对流动性的压力持续，需要央行通过更大规模的货币投放进行对冲。 配置型力量作用下，长端利率可能更为稳定，曲线平坦存在持续可能。实体融资偏弱，政府债券融资冲击目前尚未能带动整体融资的回升，同时考虑到货币政策可能配套支持政府债券融资，因而年内总体影响有限。虽然短端资金处于高位，且不确定性较大，但长端利率债配置力量稳定，银行 和保险提供稳定的增配动力。一方面，从配置时点来看，农商行等年度考核机构可能在年末再度增配，以提前为明年配置进行准备；另一方面，资本管理新规落地之后，存单等金融债风险权重上升，可能导致部分银行资金向利率债转移，进而增加利率债的配置力量。因而长端利率可能更为稳定。平坦化的曲线形态或持续。如果阶段性资金价格再度明显上升，甚至10年国债和1年AAA存单等利率存在阶段性倒挂可能。 风险提示：如果出台超预期政策，债市可能出现超预期回调。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：供需短期均有回落——基本面高频数据跟踪》2023-11-13 2、《固定收益定期：平坦曲线背后的结构问题》2023- 11-12 3、《固定收益定期：存单利率高位，基金农商增配——流动性和机构行为跟踪》2023-11-11 4、《固定收益定期：规模回升，增持存单——10月理财月报》2023-11-10 5、《固定收益点评：弱通胀凸显降息必要性》2023-11- 10 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：政府债券支撑社融增速3 图表2：季末贷款冲量后的月份贷款同比多增3 图表3：今年以来，政府债券与企业中长贷走势背离4 图表4：货币增速进一步放缓4 图表5：政府债券供给及预测4 图表6：财政存款持续同比多增对资金价格产生一定推升作用5 政府债券支撑社融增长。10月社融1.85万亿，同比多增9108亿元。社融同比增速回升至9.3%水平。社融增速能够保持同比多增，主要是由政府债券推动。10月政府债券净 融资1.56万亿元，同比多增1.28万亿元。而非政府债券融资是放缓的，非政府债券社融同比少增3692亿元，同比增速回落至8.6%。政府债券为主要波动项，其他分项的变化有限，未承兑汇票同比少增380亿元至-2536亿元，贷款同比多增而债券融资同比少增。 再融资债改变社融结构。政府债券增长而非政府债券融资收缩，主要是由于再融资债发行所致，再融资债推高了政府债券，但同时由于置换了其他类型的债务，因而降低了贷款、非标以及企业债券规模。但整体社融依然保持增长，这一方面可能是由于部分再融 资债发行之后，尚未置换对应债务。10月财政存款同比多增2300亿至1.37万亿，显示部分资金在月末时候滞留在财政系统，这阶段性推升了社融。另一方面，社融继续保持同比多增，显示金融体系依然在加大对实体的资金支持。 信贷仍然弱势，但小幅超出市场预期。10月新增贷款0.74万亿，同比多增1058亿元。 其中居民中长期贷款同比多增375亿元至707亿元，与10月地产销售高频数据出现一 定的背离，显示在9月存量房贷利率下调后，居民提前还贷的现象有所缓解。同时居民短期贷款同比少增873亿元至-1053亿元，同样显示居民使用经营贷、消费贷等短贷来偿还按揭贷的行为在减少。而企业中长贷继续同比少增，10月同比少增795亿元至3828亿元，显示企业贷款需求仍较弱。 图表1：政府债券支撑社融增速图表2：季末贷款冲量后的月份贷款同比多增 同比，%17 16 15 14 13 12 11 10 9 8 社融存量非政府债券社融存量贷款 亿元 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 -10000 贷款同比多增 2017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-10 2022-102023-012023-042023-072023-10 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 政府债券放量尚未有效发挥杠杆效应，未明显带动企业融资回升。当前经济总需求仍偏弱，居民和企业部门加杠杆空间动力不足，因而政府需要发力稳定经济，财政政策的发 力则直接体现为政府债券的扩张，政府债券融资增加。同时，财政资金发挥杠杆作用，带动其他配套融资需求的扩张，常常表现为带动企业贷款和债券的扩张。但10月的政府债券融资扩张为特殊再融资发行放量，目的在于化解地方政府存量债务而控制增量债务，在隐债问责持续高压下，地方政府和金融机构对信用融资扩张的意愿有限。与特殊再融资债的定位不同，据新华社消息，中央财政将在四季度增发2023年国债10000亿元，全部通过转移支付方式安排给地方，投向聚焦水利领域，初步筛选符合条件的项目有7000多个，预计特别国债发行后企业信贷融资于明年1季度出现回暖。 企业经营活动并不旺盛，货币增速继续放缓。10月广义货币M2同比增速同上月持平于 10.3%，货币增速进一步下行。广义货币M2走势与社融背离，主要为政府债融资形成 政府存款，而财政支出投放存在一定的时滞，导致M2走势滞后于社融。另一方面，季末后银行存款向理财加速转移，拖累了M2增速。而狭义货币M1同比增速进一步回落，10月较上月回落0.2个百分点至1.9%，显示企业资金状况依然不乐观。 图表3：今年以来，政府债券与企业中长贷走势背离图表4：货币增速进一步放缓 00 00 00 00 00 00 0 00 00 00 企业中长贷 政府债券（领先5个月） 2018-012019-022020-032021-042022-052023-06 亿元，同比多增，3MMA 120 100 80 60 40 20 -20 -40 -60 同比，%30 25 20 15 10 5 0 -5 M2M1 201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 年底之前政府债券依然将保持高增速，对社融支撑持续，但非政府债券融资或将依然偏弱。年底之前，政府债券供给依然将保持高位。考虑到近期地方政府再融资债持续密集落地，同时年内将有10000亿元的特别国债发行，政府债券供给将继续放量。如果按照 4季度特殊再融资债1.5万亿、特别国债10000亿元估算，结合预算确定的国债和新增 地方债净融资量，4季度政府债券净融资量或在5.0万亿左右，同比多增3.8万亿。这将继续对社融形成支撑。但需要看到，再融资债是存量债务置换，在增加政府债券供给的同时，将减少贷款、城投债和非标等存量，因而从结构上来看，4季度非政府债券社融可能面临更大的放缓压力，10月的企业信贷和债券融资也支撑了上述猜想。而特别国债目前尚未发行，配套融资对信贷融资拉动预计落在明年1季度，因而年内非政府债务社融预计仍偏弱。 图表5：政府债券供给及预测 单位：亿元 发行量 国债 到期量 净融资量 发行量 地方一般债 到期量净融资量 发行量 地方专项债到期量 净融资量 政府债券合计净融资同比多增 23-01 6,430 6,397 34 1,449 0 1,449 4,986 35 4,952 6,434 -536 23-02 6,730 5,372 1,358 1,919 329 1,590 3,842 182 3,660 6,609 3,119 23-03 8,360 6,777 1,583 2,548 1,858 690 6,353 1,220 5,132 7,405 1,398 23-04 7,519 5,686 1,833 2,658 2,941 -283 4,071 1,352 2,719 4,269 858 23-05 7,553 6,786 767 3,400 1,625 1,775 4,154 876 3,277 5,819 -6,203 23-06 8,299 4,241 4,059 3,340 3,901 -561 4,963 2,016 2,947 6,444 -10,569 23-07 9,329 8,517 811 2,687 2,701 -14 3,505 1,256 2,249 3,046 -37 23-08 9,224 4,050 5,174 3,331 2,619 712 9,758 3,294 6,464 12,351 9,745 23-09 12,023 3,953 8,070 1,126 679 447 6,575 5,556 1,020 9,536 4,570 23-10 12,411 8,930 3,481 8,311 941 7,371 5,651 996 4,655 15,507 10,533 23-11E