宏观专题：如何看待本轮补库周期的力度与结构

证券研究报告|宏观专题 2023年11月14日 宏观专题 如何看待本轮补库周期的力度与结构 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 研究助理 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 李昌萌 资格编号：S0120122070034 相关研究 邮箱：licm＠tebon.com.cn 投资要点： 库存周期即将迎来向补库周期切换拐点：在7月份名义库存同比增速迎来拐点后， 9月份实际库存同比增速也见底回升，整体来看本轮库存周期已经进入了去库尾期，正处于库存周期的拐点。从历史经验来看，实际库存同比增速拐点的出现往往是对名义库存同比增速拐点的确认。复盘2000年以来的6轮库存周期，名义库存 同比增速的拐点基本同步或者小幅领先于实际库存同比增速，因此实际库存同比增速的拐点出现基本可以确认名义库存周期的转向。此外，从名义库存周期的前瞻变量PPI来看，今年6月份PPI已经见底回升，而PPI拐点通常领先名义库存周期拐点1-2个季度，同样指向今年四季度库存周期迎来切换拐点。 量价齐升下库存周期初现主动补库特征：结合企业营收数据来看，库存周期已经初步有了主动补库存的特征。一方面，工业企业营收同比增速在6月见底后开始边际回升，PPI的见底回升是企业营收回升的主要原因，但即使剔除价格因素的影 响，企业在量上也有明显增长，量价齐升下企业营收预计将继续延续修复态势，企业主动补库的意愿或有所提升；另一方面，从库销比来看，三季度以来企业库销比 加速回落，表征需求端仍在延续改善。但同样可以看到，本轮补库周期或仍旧是一 轮弱补库周期。营收和库销比数据虽然反映出需求端在边际转好，但整体修复动能仍相对较弱，企业营收回升斜率较低，而库销比也仍显著高于过去历年同期，因此 企业补库的意愿或相对较为有限。 下游消费制造有望率先开启补库：分行业来看，目前半数行业已经有了进入补库阶段的迹象，整体来看部分上游行业和中游设备制造业库存分位数仍相对较高，而下 游消费制造业库存分位数均已处于较低区间，有望率先开始补库。总结来看，受地产景气度下行以及终端需求仍较为低迷的影响，历轮强补库周期中贡献较大的黑色冶炼、电子通信和电气机械预计在本轮补库周期中的补库力度均相对较弱，一定程度上表征本轮库存周期仍将录得一轮弱补库周期。预计本轮补库周期中主要的 补库行业将是中游设备制造中的通用设备和汽车制造业，下游消费制造中纺服制造、食品制造和酒类饮料的补库力度可能超预期。 中美库存周期或在明年二季度开启共振补库：从美国当前库存周期的位置来看，目前整体仍处于主动去库存阶段，但已接近去库尾声。一方面，尽管受价格上行影响，名义库存同比增速在7月和8月份连续两个月有所回升，但实际库存同比增速在 8月份仍在持续下行，且实际库存同比增速分位数仍处于较高水平，表征库存仍未 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 去化完全；另一方面，从库销比来看，截止8月份库销比仍高于疫情前的水平，但边际来看已经出现了库销比回落的拐点，指向企业主动去库已经进入了尾声。从时点来看，本轮实际库存去库周期受美国经济衰退预期迟迟未兑现的影响已经去库达到12个月，超过了11个月的历史主动去库阶段平均时长，预计四季度美国库存周期有望出现向被动去库阶段切换的拐点，此后需求的强弱将决定被动去库阶段的时长，目前来看美国消费需求虽然仍较为强劲，但环比上已经出现边际放缓的迹象，按趋势推算美国预计将于明年二季度进入全面补库阶段，与我国库存周期形 成共振补库。而在结构方面，美国家具家居、电脑软件和服饰已进入去库尾声，且 实际销售增速也在近期呈现环比回升的趋势，有望最快进入主动补库存的阶段，对我国相关行业补库力度带来一定提振。 风险提示：疫情形势仍具有不确定性；地方财政压力超预期；宏观政策收紧超预期。 内容目录 1.库存周期即将迎来向补库周期切换拐点5 1.1.实际库存补库印证库存周期拐点5 1.2.量价齐升下库存周期初现主动补库特征6 1.3.下游消费制造有望率先开启补库8 2.中美库存周期或在明年二季度开启共振补库12 2.1.美国库存周期或在明年二季度开启全面补库12 2.2.结构上美国非耐用品有望率先开启补库13 3.风险提示15 图表目录 图1：9月实际库存同比增速小幅回升（%）5 图2：6月PPI见底回升印证四季度或迎来库存周期切换拐点（%）6 图3：量价齐升下工业企业营收持续修复（%）7 图4：库销比加速回落但仍处于历年同期高位7 图5：分行业库存同比增速及分位数（2000年以来，%）9 图6：美国库存周期主要由消费需求驱动（%）12 图7：中美库存周期存在一定相关性（%）12 图8：美国本轮库存周期去库时长已超历史均值13 图9：库销比边际回落指向美国去库周期进入尾声（%）13 图10：批发商去困进程较快有望率先迎来补库（%）13 图11：批发商库销比处于相对低位（%）13 图12：美国分行业库存增速分位数14 表1：理论库存周期去库时长及库存周期拐点处库存增速分位数6 表2：历轮补库周期开启时点名义库存结构（%）8 表3：历轮补库周期开启时点实际库存结构（%）8 表4：剔除价格因素后各行业需求变动（%）10 表5：上市公司存货增速变动情况（%）11 表6：美国分行业实际销售同比增速（%）14 1.库存周期即将迎来向补库周期切换拐点 1.1.实际库存补库印证库存周期拐点 在7月份名义库存同比增速迎来拐点后，9月份实际库存同比增速也见底回升，9月名义库存同比增速录得3.1%，连续两个月回升，9月实际库存录得5.7%，较8月份的5.6%小幅回升，整体来看本轮库存周期已经进入了去库尾期，正处于库存周期的拐点。 图1：9月实际库存同比增速小幅回升（%） 实际库存:同比名义库存:同比 25 20 15 10 5 0 -5 资料来源：Wind，德邦研究所 从历史经验来看，实际库存同比增速拐点的出现往往是对名义库存同比增速拐点的确认。复盘2000年以来的6轮库存周期，名义库存同比增速的拐点基本同步或者小幅领先于实际库存同比增速，因此实际库存同比增速的拐点出现基本可以确认名义库存周期的转向； 从历史上类似轮次库存周期去库阶段的时长来看，本轮库存周期去库时长也较为接近。第一轮和第六轮库存周期的开启均是始于供给端的变动，弱补库周期下最终去库阶段分别仅持续了16个月和13个月。对比来看，本轮库存周期的开启同样受到了供给端的冲击，且需求端一直处于弱修复的态势，与第一轮和第六轮库存周期在背景上有相似之处，而截至9月份本轮库存周期的名义库存去库时 长和实际库存去库时长均达到了15个月，去库时长也与此前两轮弱库存周期的去库时长较为接近； 而从库存同比增速的分位数来看，7月份名义库存同比增速处于2000年以来的8.1%分位数，与第一轮和第六轮弱库存周期去库阶段拐点的历史分位数较为接近；8月份实际库存同比增速处于2000年以来的31.4%分位数，显著高于第一轮和第六轮弱库存周期去库阶段拐点的历史分位数，一定程度上表明实际库存同比增速或仍有一定下降空间。 表1：理论库存周期去库时长及库存周期拐点处库存增速分位数 年份 第一轮第二轮第三轮第四轮第五轮第六轮 库存周期库存周期库存周期库存周期库存周期库存周期 名义库存去 库时长 16个月17个月12个月22个月22个月13个月 名义库存拐2002年 点10月 2006年 5月 2009年 8月 2013年 8月 2016年 6月 2019年 11月 拐点处名义 库存增速及分位数 0.2% (10.2%) 15.6% (72.6%) -0.8% (2.9%) 5.7% (25.2%) -1.9% (0.4%) 0.3% (4.7%) 实际库存去 库时长 16个月 18个月 15个月 22个月 25个月 13个月 实际库存拐 点 2002年 11月 2006年 6月 2010年 2月 2013年 9月 2016年 11月 2019年 11月 拐点处实际 库存增速分位数 3.2% (19.5%) 12.1% (62.5%) -0.2% (5.1%) 7.5% (38.2%) -2.7% (0.8%) 1.7% (11.4%) 资料来源：Wind，德邦研究所 此外，从名义库存周期的前瞻变量PPI来看，今年6月份PPI已经见底回升，而PPI拐点通常领先名义库存周期拐点1-2个季度，同样指向今年四季度库存周期迎来切换拐点。 图2：6月PPI见底回升印证四季度或迎来库存周期切换拐点（%） 工业企业:产成品存货:同比PPI:当月同比(+6个月，右) 4020 30 10 20 10 0 0 -10 00-0202-0604-1007-0209-0611-1014-0216-0618-1021-0223-06 -10 资料来源：Wind，德邦研究所 注：对于PPI同比，图中的2023年6月数值对应实际上的2022年12月的数值 1.2.量价齐升下库存周期初现主动补库特征 而结合企业营收数据来看，库存周期已经初步有了主动补库存的特征。一方面，工业企业营收同比增速在6月见底后开始边际回升，PPI的见底回升是企业营收回升的主要原因，但即使剔除价格因素的影响，企业在量上也有明显增长，量价齐升下企业营收预计将继续延续修复态势，企业主动补库的意愿或有所提升；另一方面，从库销比来看，三季度以来企业库销比加速回落，表征需求端仍在延续改善。 但同样可以看到，本轮补库周期或仍旧是一轮弱补库周期。营收和库销比数据虽然反映出需求端在边际转好，但整体修复动能仍相对较弱，企业营收回升斜 率较低，而库销比也仍显著高于过去历年同期，因此企业补库的意愿或相对较为谨慎。 图3：量价齐升下工业企业营收持续修复（%） PPI:当月同比量的变化工业企业:营业收入:当月同比 15 10 5 0 -5 -10 22-0222-0522-0822-1123-0223-0523-08 资料来源：Wind，德邦研究所 图4：库销比加速回落但仍处于历年同期高位 2023年2022年2021年2020年2019年 60% 50% 40% 30% 20% 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，德邦研究所 1.3.下游消费制造有望率先开启补库 从整体库存的结构来看，本轮库存周期去库阶段结束后中游设备制造业库存占比进一步提升，无论是名义库存绝对值还是实际库存绝对值占比均显著高于上一轮库存周期，而上游原材料以及下游消费制造的库存占比均有一定程度下滑，一定程度上表明中游设备制造业对工业企业库存周期变动的影响更加显著。 表2：历轮补库周期开启时点名义库存结构（%） 上游 中游 下游 公共事业 2023-07 27.18 46.67 25.73 0.41 2019-11 27.50 43.65 28.53 0.32 2016-06 30.76 39.37 29.63 0.25 2013-08 35.05 36.60 28.11 0.24 资料来源：Wind，德邦研究所表3：历轮补库周期开启时点实际库存结构（%） 上游 中游 下游 公共事业 2023-08 27.95 46.60 25.06 0.39 2019-11 28.33 43.51 27.84 0.31 2016-11 28.15 41.47 30.07 0.31 2013-09 35.47 36.41 27.93 0.19 资料来源：Wind，德邦研究所 分行业来看，目前半数行业已经有了进入补库阶段的迹象，整体来看部分上游行业和中游设备制造业库存分位数仍相对较高，而下游消费制造业库存分位数均已处于较低区间，有望率先开始补库。 具体而言，上游采矿业中黑色采矿仍处于去库阶段，且9月库存分位数已经 录得2000年以来新低，但随着地产需求的边际修复，黑色采矿有望在近期切换至 补库阶段；而对于9月份已经出现补库迹象的煤炭开采、有色采矿和非金属采矿而言，其库存分位仍相对偏高，且