2023年10月货币数据点评：财政加力支撑社融重回上行通道

2023年11月13日 宏观经济 财政加力支撑社融重回上行通道 ——2023年10月货币数据点评宏观点评 财信研究院宏观团队伍超明胡文艳 事件：2023年10月份社融增量为1.85万亿元，比上年同期多增9108亿元；新增人民 币贷款7384亿元，比上年同期多增1058亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长1.9%、10.3%，增速分别较上月末低0.2个百分点和与上月持平，比上年同期分别低3.9和1.5个百分点。 核心观点： 一、财政加力推动政府债券放量，支撑社融增速重启新一轮上行周期，实体融资总体改善；但居民、企业主动的信贷需求仍偏弱，映射出地产刺激政策效果不及预期，需求不足问题依旧突出，经济恢复仍面临波折。 一是社融方面，受益于特殊再融资债集中发行支撑政府债券放量，10月社融增量同比多增9108亿元，社融增速较上月提高0.3个百分点至9.3%，实体融资继续回暖。往后看，受益于基数走低、中央财政加杠杆和需求恢复，预计未来数月社融增速有望延续回升态势。 二是信贷方面，票据冲量支撑信贷总量趋稳，居民、企业主动融资需求仍偏弱。10月新增人民币贷款同比多增1058亿元，信贷总量有所企稳，但结构改善有限。其中， 信贷企稳主因票据冲量和非银金融贷款的支撑，企业中长贷连续4个月同比少增，居民中长贷仍不足千亿元，居民和企业新增短贷均由正转负，反映出一揽子地产刺激政策效果不及预期，实体需求不足问题仍然突出。 三是货币供应方面，M2增速与上月持平为10.3%，主因信用创造趋稳、去年同期基数走低；在去年基数偏低的情况下，M1增速继续回落0.2个百分点至1.9%，反映出实体需求不足、企业盈利困难，企业资金流偏紧、经营活跃度偏弱。 二、预计货币政策延续宽松格局，不排除继续降准、降息的可能性 一是当前国内需求不足矛盾依旧突出，经济恢复存在波折和反复，仍需货币宽松加力。如10月CPI再度回落、地产销售维持负增、PMI再度降至50%荣枯线下方，表明 需求不足仍将对经济恢复形成较大钳制，亟待政策加力阻断“弱价格-弱预期-弱现实”的负反馈循环。二是实体部门盈利仍困难和实际利率处于高位，制约了需求恢复，实体降成本诉求依旧偏强。三是MLF迎来到期高峰叠加特殊再融资债券、新增万亿国债集 中发行，年内资金缺口犹存，需要货币政策继续创造适宜的宽松环境。综上，不排除未来继续降息、降准的可能性，但国内启动新一轮货币扩张周期或尚需时日，仍依赖更多超常规的刺激政策出台。 一、特殊再融资债支撑政府债券放量，是社融超预期改善的主因 10月份社融增量为1.85万亿元，比上年同期多增9108亿元（见图1），好于市场预期的1.83万亿元，也高于近�年历史同期均值较多；社融存量增速为9.3%，较上月提高0.3个百分点至9.3%（见图2），实体融资继续回暖。分结构看： （一）政府债券是支撑社融持续改善的最主要原因。一是受益于特殊再融资债券集中发行、国债加快发行以及去年同期基数偏低的影响，本月政府债券净融资额达到1.56 万亿元，同比多增1.28万亿元（见图3-4），是社融全部同比增量的约1.4倍，毫无疑问是最主要的贡献力量。二是随着一揽子地产政策落地显效，居民提前还贷情况有所缓解，加上金融机构主动加大信贷投放力度，本月新增人民币贷款（社融口径，即对实体经济 发放的人民币贷款）同比多增406亿元，由上月对社融小幅拖累转为形成一定支撑（见图3）。三是随着美联储加息步入尾声，美元市场利率有所回落和人民币汇率总体趋稳，本月新增外币贷款由负转正，同比多增876亿元，也对社融形成一定助力（见图3）。 社融存量:同比 14 13 12 11 10 9.3 9 8 图1：10月社融增量同比继续多增较多图2：10月社融增速较上月提高0.3个百分点至9.3% 新增社会融资规模（亿元） 2023年2022年近五年均值 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 社会融资规模结构：当月值（亿元） 32000 2023/10 2022/10 2021/10 24000 18500 15600 16000 8000 91344837 4431 2791 0 152 - -8000 政府债券 直接融资 表外融资 -61--2156 2536 429 表内融资 -724 2413788 1144321 393 470 图3：10月新增社会融资规模结构图4：10月新增政府债券大幅高于去年及历史同期水平 新增政府债券规模（亿元,当月） 2023年2022年近五年均值 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 社会融资总额 人民币贷款 外币贷款 委托贷款 信托贷款 未贴现银行承兑汇票 企业债券净融资 非金融企业股票融资 政府债券 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 （二）表外融资、企业债券和股票融资均对社融形成一定拖累。一是受实体需求恢复偏弱，尤其是房地产恢复不及预期等因素的影响，本月表外融资同比多减少825亿元。 其中，表外委托贷款、未贴现银行承兑汇票、信托贷款分别同比多减380亿元、多减899 亿元和多增454亿元，前两者为主要拖累项，或与房地产等融资仍偏弱、部分表外票据融资转向表内等因素相关，相比之下信托贷款已连续23个月同比改善（见图3）。二是受特殊再融资债券偿还部分隐性存量债务和实体融资需求仍偏弱的影响，10月企业债券净融资额同比减少1269亿元（见图3），其中城投净融资额在去年基数偏低的背景下依然同比少增超400亿元，（见图5），是企业债的重要拖累因素之一。三是随着监管层持续收紧IPO、再融资政策，加上资本市场波动较大、赚钱效应仍偏弱等因素的影响，10月非金融企业股票融资同比减少467亿元（见图3），持续对社融形成一定拖累。 图5：10月城投债净融资额大幅下滑图6：政府债券累计发行节奏（%） 城投债净融资额（亿元） 2023年 2022年 2021年 2020年 4000 3000 2000 1000 0 -1000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 政府债券累计发行节奏（%） 2023年 2022年 2021年 2020年 2019年 100 80 60 40 20 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 图7：2023年新增社融与信贷各分项同比变化：累计 资料来源：WIND，财信研究院 预计未来数月社融增速有望延续回升态势。一是低基数效应有利于未来数月社融增速企稳回升，如去年11-12月份社融增速持续走低较多，对今年同期社融增速形成一定支撑（见图2）。二是政府债券对社融的支撑仍强，如按照年初政府工作报告安排，加上 1.5万亿特殊再融资债券和10月底新增的1万亿国债计算，11-12月份政府债券净融资规模有望增加2.5万亿元以上，同比去年同期多增超1.5万亿元（见图6），仍是未来两 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 个月社融改善的重要贡献力量。三是受去年同期低基数效应、央行加大对民营房企等支持力度的影响，预计企业债总体也有望支撑社融改善。四是受益于政策加大对地产融资支持，加上专项债、新增万亿国债或带动基建等相关融资回暖，预计实体信贷需求亦有望得到修复。总体上，上半年社融“表内外信贷支撑，政府债和企业债拖累”的分化格局有望逐步改善（见图7），未来政府债和企业债尤其是前者支撑作用或持续增强，表内外信贷投放力度或趋稳回升，均对社融增速形成支撑。 二、票据冲量支撑信贷总量趋稳，居民企业主动融资需求仍偏弱 10月份金融机构新增人民币贷款7384亿元，比上年同期多增1058亿元（见图8），好于市场预期的6400亿元；各项贷款余额增速为10.9%，与上月保持持平（见图9），信贷总量有所企稳。但信贷结构方面的改善相对有限，如信贷企稳主因票据冲量和非银金融贷款的支撑（见图10），企业中长贷连续4个月同比少增，居民中长贷仍不足千亿元，居民和企业新增短贷均由正转负，反映出一揽子地产刺激政策效果不及预期，实体需求不足问题仍然突出。 金融机构:各项贷款余额:同比 14 13 12 11 10.9 10 图8：10月新增人民币贷款同比小幅多增图9：10月金融机构贷款增速与上月保持持平 新增人民币贷款规模（亿元） 2023年2022年近五年均值 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 （一）企业端：票据冲量支撑信贷趋稳，中长贷连续四个月同比少增。10月份，非金融性公司及其他部门新增贷款5163亿元，同比多增537亿元（见图10）。其中，受央行加大稳信贷力度，推动商业银行主动增加票据供给“冲量”的影响，企业新增票据融资3176亿元，同比多增1271亿元（见图10），为主要贡献力量；受实体需求仍偏弱 等的拖累，企业新增短贷由正转负为-1770亿元；此外企业中长贷同比减少795亿元，连续四个月同比少增（见图11-12）。企业中长贷持续同比少增，原因主要有三：一是今年上半年企业中长贷投放较多（累计同比多增3.5万亿元），对当前信贷仍存在一定透支效应（见图7和图12）。二是前期支撑企业中长贷维持强劲的结构性货币政策工具已部分到期，对相关信贷的支撑减弱，如科技创新再贷款、设备更新改造再贷款工具均已到期（见图14），对制造业中长贷的带动作用明显弱化。三是当前实体需求不足问题依旧突出，尤其是地产、出口相关产业链企业和民营企业增加资本开支意愿不足，亦对企业 中长贷形成一定制约。 金融机构新增人民币贷款：当月同比变化（亿元） 2000 1058 1000 948 0 -1000 -795 -541 -166 73 537 1271 375 非金融性公司贷款同比变化（亿元） 非金融性公司:中长贷非金融性公司:短贷 16000 12000 8000 4000 0 -4000 -8000 图10：金融机构新增人民币贷款:当月同比变化（亿元）图11：非金融性公司贷款：当月同比变化（亿元） 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 新增人民币贷款 居民户 居民户:短贷 居民户:中长贷 非金融性公司及其他部门 非金融性公司:短贷 非金融性公司:中长贷 票据融资 非银行业金融机构 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 图12：企业新增中长贷规模（亿元）图13：居民新增中长贷规模（亿元） 企业新增中长贷规模（亿元） 2019年 2022年 2020年 2023年 2021年 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月