巴以冲突外溢扩大，原油渐入低估区间

中信期货研究所油气及制品组桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容，而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 巴以冲突外溢扩大原油渐入低估区间 2023/11/05 目录 1 逻辑 原油评论 巴以进展 中国供需 2 需求 中国 美国 欧洲 3 供应 俄罗斯 欧佩克 美国 4 库存 原油 汽油 柴油 5 价量 价格持仓 月间价差 裂解价差 中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 *可在PDF阅读器中展开书签栏目，或点击链接直接跳转至对应章节 100 Brent原油期货连续合约 （美元/桶） 800 INESC原油期货连续合约 （元/桶） 95750 700 90 650 85 600 80 550 75 500 01/01 01/22 02/12 03/05 03/26 04/16 05/07 05/28 06/18 07/09 07/30 08/20 09/10 10/01 10/22 70 01/01 01/22 02/12 03/05 03/26 04/16 05/07 05/28 06/18 07/09 07/30 08/20 09/10 10/01 10/22 450 中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 国际原油价格点评（2023/11/05） 原油价格：11月03日周五收盘，布伦特12月合约85.2美元/桶，周涨跌-5.8%。1.巴以冲突进展。巴以冲突第四周，外溢程度继续扩大。1）阿尔及利亚授权总统对以色列开战。玻利维亚宣布与以色列断交。土耳其、约旦、巴林、哥伦比亚、智利召回驻以色列大使。2）法国宣布将在巴黎召开加沙人道援助会议。以色列接连袭击加沙法国文化中心和法新社办事处，马克龙要求以色列给出解释。3）以色列空袭加沙最大难民营和医院救护车队，引发联合国和世卫组织等国际谴责，表示以方行为可能已经构成战争罪。4）黎巴嫩真主党负责人称黎以前线冲突可能扩大。联合国警告叙利亚局势正处于多年来最危险时期。5）美国众议院通过对以色列143亿美元援助法案。国防部宣布向中东增派500士兵，冲突以来已发生27起对美军基地的袭击事件。2.油价影响因素。1）金融属性角度，全球经济不确定性增加，十月中下旬美股大跌，对原油价格形成一定压力。10月26日欧央行宣布首次暂停加息，11月2日美联储决定再次暂停加息，货币政策收紧担忧缓解，美股止跌回升。2）地缘属性角度，巴以冲突范围不断扩大，向持久战逐渐演变。随着参与国家的不断增多，短期风险可控，中期或将升级。3）商品属性角度，目前供需双双偏弱。秋季炼厂检修高峰，成品油库存向原油库存转移，总油品库存相对稳定。关注月度欧佩克大会决议。3.原油价格展望。1）十月下旬伴随美股回调过后，目前原油估值相对合理，地缘溢价接近清零。如果美股止跌企稳，原油下方空间有限，具有一定配置价值。2）四季度地缘冲突或不会迅速扩大，原油预期震荡为主。明年冲突升级概率较高，原油价格或有进一步上行空间。3）中期原油以寻找低估值机会买入为主；需要关注如果涨幅兑现，可能对海外经济和相关资产价格影响。风险提示：地缘冲突，海外经济，货币政策，中美关系 中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 •原油价格与油品库存长期呈现较强相关性，可用来作为供需估值参考。 3300 3200 3100 3000 2900 2800 2700 2600 2500 OECD商业油品库存(纵轴，百万桶)vsBrent油价(横纵，美元/桶) 2011.1-22014.7-2 014.7016.1 2016.1-2 020.1 2020.6-2 022.6 目前位置 2022.6-22023.6-2 023.6023.10 2020.1-2020.6 2030405060708090100110120130 中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632 数据来源：EIAIEA中信期货研究所 2020H1 疫情爆发美股大跌原油累库共振下行 2020H2 政策托市央行宽松累库放缓跌幅修复 金融↑ 供需↑ 2021 供需→ 地缘↑↑ 2022 地缘支撑向上供需边际走弱金融压力向下 2023 金融压力仍存地缘减产支撑节奏动态均衡 地缘↑供需→ 2024 能否共振上行？ 供需↓ 金融↓ 疫后复苏美股新高原油去库共振上行 金融↓↓ 金融↓ 100 50 2020/01 0 WTI原油标普500(右轴) 5000 4000 3000 2023/11 2000 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 中信期货研究所桂晨曦CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z001363 本报告非期货交易咨询业务项下服务，观点和信息仅作参考，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 •上行风险：①供应端，如果在欧佩克现有减产基础上，由于地缘冲突等原因导致额外供应中断，可能额外推升油价上涨。②需求端，如海外经济提前复苏，需求高于预期将使去库速度加快，推升估值上行斜率。 •下行风险：①如果短期情绪推升油价大幅超涨，过度透支预期后可能出现回调。 ②如果油价涨速过快推升通胀引发激进加息，可能诱发金融系统风险。 1000000 900000 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 美国油品库存（千桶） 商业+战略总库存(右轴)商业原油战略储备原油成品油 俄 金砖国家扩容前 1990/01 1991/01 1992/01 1993/01 1994/01 1995/01 1996/01 1997/01 1998/01 1999/01 2000/01 2001/01 2002/01 2003/01 2004/01 2005/01 2006/01 2007/01 2008/01 2009/01 2010/01 2011/01 2012/01 2013/01 2014/01 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 2023/01 全球经总量占比变 2200000 2100000 2000000 1900000 1800000 1700000 1600000 1500000 1400000 1300000 国际原油价格分析（2023/9/22） 重点逻辑：四季度，供应或维持相对低位，需求有望逐渐筑底，库存或延续下降趋势。策略思路以寻找中期低估值机会逢低买入为主。重点供应:①沙特和俄罗斯减产宣布延长至年底；在目前油价下，可能不会扩大减产，但也不会转为增产。②美国如果剔除统计口径调整带来的数据增量，钻机数量已持续下滑十个月，实质产量面临下行风险。③伊朗产量可能增加，但面临产能瓶颈限制。重点需求：中国、美国、欧洲经济数据均已出现筑底迹象，如果延续目前趋势，虽然尚未进入全面复苏，但或可避免硬着陆导致经济大幅回落，使油品需求维持目前弱稳局面。库存估值：基准预期OECD商业油品库存或可降至约27.5亿桶，参考去年同等库存油价约95美元。需求好坏影响去库速度，【27-28】亿桶区间对应油价约【90-100】美元。若2024年库存进一步降至【26-27】亿桶，原油价格估值区间将上移至【100-120】美元。上行风险：①供应端，如果在欧佩克现有减产基础上，由于地缘冲突等原因导致额外供应中断，可能额外推升油价上涨。②需求端，如果海外经济提前复苏，需求高于预期将使去库速度加快，推升估值上行斜率。下行风险：①如短期情绪推升油价大幅超涨，过度透支预期后可能出现回调。②如果油价涨速过快推升通胀引发激进加息，可能诱发金融系统风险。 10/30 以色列总理称，呼吁停火就是要求以色列向哈马斯投降，向恐怖主义投降，向野蛮投降，这是不可能的。 10/30 美国白宫国家安全委员会战略沟通协调员在新闻发布会表示，美国认为巴以此时停火不是正确的解决方案，不支持现在就停火。美方认为哈马斯是唯一能从现在停火中获益的一方。 10/31 美国国防部发布公告，宣布向中东增派300名士兵。发言人表示，该批士兵不会前往以色列，但未明确具体部署地点。10月17日-31日，中东地区已经发生27起针对美军基地的袭击事件，主要在伊拉克和叙利亚境内。 10/31 玻利维亚宣布，考虑到以色列“在加沙地带对巴勒斯坦人民犯下的罪行”，玻利维亚决定与以色列国断绝外交关系。 10/31 智利外交部发布公告，鉴于以色列在加沙地带的“令人无法接受、违反国际 人道主义法的行为”，智利政府决定召回该国驻以色列大使。 10/31 哥伦比亚宣布召回驻以色列大使，并敦促以色列停止对加沙地带的军事行动。 10/31 联合国警告称，巴以冲突已经开始蔓延到叙利亚，叙利亚处于很长一段时间 10/31 以来最危险的时刻，不稳定和暴力事件日益增多，人道主义紧急情况加剧。哈马斯卡桑旅发言人表示，在受到某些国家的请求后，决定在未来几天释放 被扣为人质的一些外国人。 11/1 以色列连续两晚空袭加沙地带最大的杰巴利耶难民营，造成数百人死伤。 11/1 联合国秘书长古特雷斯表示，对加沙不断升级的暴力行为感到震惊，特别是对人口密集的难民营发动空袭，造成大量妇女和儿童死亡。联合国人权事务办事处称该行为可能构成战争罪。沙特、伊朗、约旦、埃及也谴责这次袭击。埃及外交部表示，这是以色列公然违反国际法和国际人道主义法的新举动。 11/1 约旦外交部发表声明，宣布召回驻以色列大使，以表达对以色列行为的谴责 立场。此外也已通知以色列，拒绝之前已离开的以色列驻约旦大使返回约旦。 11/2 巴林宣布召回驻以色列大使，并暂停与以色列的经济合作关系。 11/2 美国国会众议院投票通过一项援助以色列的法案，计划向以色列提供143亿美元军事援助；同时根据削减开支计划，要求取消对国税局143亿美元拨款。法案将交由参议院审议。共和党主导的法案不包括援助乌克兰，拜登和参议院均表示反对。10月20日拜登曾提交法案，要求国会批准拨款1060亿美元，包括614亿援助乌克兰、143亿援助以色列等。 11/2 11/2 11/3 俄罗斯总统普京签署法律，撤销对《全面禁止核试验条约》的批准。阿尔及利亚议会决定，正式授权总统对以色列采取军事行动。 洪都拉斯宣布，由于加沙地带巴勒斯坦平民面临的严重人道主义态势，政府决定召回驻以色列大使。 11/3 美国国务卿布林肯访问以色列，在新闻发布会表示人道主义暂停是重要议题。美方认为以色列不能重新占领加沙地带，以方也明确表示没有这一打算。 11/3 以色列总理晚间发表电视讲话，以方拒绝任何不涉及释放被扣押以色列人的临时停火。以方不会停止战斗，直至消灭哈马斯、让被扣押人员获释、恢复以色列公民安全。内塔尼亚胡表示已向美方阐述了上述立场。 11/3 11/3 黎巴嫩真主党领导人发表巴以冲突后首次讲话表示，美国对冲突负完全责任。黎巴嫩前线演变成一场大战是一种现实的可能性。以色列要想结束地区冲突，必须先停止对加沙地带的军事行动。 以色列国防军证实空袭加沙希法医院附