专题报告：钢铁价格与万亿国债不得不说的故事

李昂 黑色建材研究员 从业资格号：F3085542交易咨询号：Z0018818 0755-23375140 lia@wkqh.cn 2023-11-13 专题报告 钢铁价格与万亿国债不得不说的故事 报告要点： 2023年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常 务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，《决议》具体要点如下： 1）中央政府将增发1万亿2023国债，用于支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力，更好保障人民群众生命财产安全； 2）此次增发的国债将通过转移支付方式全部安排给地方。其中，2023年拟安排使用 5000亿元，结转2024年使用5000亿元。 在信息发布后的两周中，螺纹钢区间涨幅接近7%，而铁矿石涨幅则超过10%。那么这一万亿的国债，对于钢铁行业的基本面到底产生了什么样的影响？乃至于足以驱动钢材价格产生接近10%的上涨？ 2023年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代 表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议， 《决议》具体要点如下： 1）中央政府将增发1万亿元2023国债，用于支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力，更好保障人民群众生命财产安全； 2）此次增发的国债将通过转移支付方式全部安排给地方。其中，2023年拟安排使用5000亿元，结转2024年使用5000亿元。 其中所隐含的信息是，2023年我国财政赤字将由3.88万亿元增加到4.88万亿元，赤字率增长至接近4%的水平，显著超过了《欧洲联盟条约》所认为“合理”的阈值，3%。 该信息公布的当天下午，螺纹钢与铁矿石期货主力合约的价格走势图，是长这样的： 该信息公布后的两周时间，螺纹钢与铁矿石期货主力合约的价格走势图，是长这样的： 在《决议》通过后的两周中，螺纹钢区间涨幅约7%，而铁矿石涨幅则超过10%。那么这一万亿的国债，对于钢铁行业的基本面到底产生了什么样的影响，乃至于足以驱动钢材价格产生接近10%的上涨？ 增发国债的用途 本次国债增发的用途规定较为明确，是为了“救灾抗灾赈灾”所调拨的专项资金，其投放重点包括灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、 其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设等。可以发现增发国债的规划用途包涵水利基建工程等能对用钢需求产生直接拉动的项目，但目前做出如下推论： 1）国债增发不会进入房地产行业，也并非被用来续作城投债，因此其所带来的用钢增量（主要为水利基建），难以覆盖房地产行业需求缺失导致的钢铁产能过剩问题； 2）考虑从立项至施工所耗费的时间周期（周期较长，项目难以立刻启动施工，且冬季临近，我国北方施工环境会逐渐恶化），该部分增量需求的增加难以兑现在2024年1月合约。 综上，就直接影响来看，我们认为一万亿的特别国债对于我国钢材需求的拉动量可能并不显著。尤其是对于2024年1月合约而言，甚至可以视作毫无影响（该论证可以通过钢材表需的变化印证，事实上并未观察到钢材表需出现显著的提高）。 增发国债的意义 国债增发本身的象征性意义大于其对于钢材需求拉动产生的实际意义。在我国GDP总量超过120万亿元的当下，仅一万亿规模的增量国债本身能起到的作用较小。但其本身释放了两个信号。其一，是我国财政政策定调趋向宽松，且“以我为主”，不惧于挑战国际上所谓的赤字红线。所代表的是国家对于稳经济、稳民生所表现出的信心与决心。且我国财政政策作为政府逆周期调控的主要手段之一，依然存在很大的空间与弹性。其二，在市场中的一些解读中，则是认为本次一万亿规模的增量国债是中央政府对于地方债务压力的“兜底”。此次增发的国债将通过转移支付的方式安排给地方，但实际支出则由中央政府承担（约等于中央政府开直升机撒钱，以化解由于土地财政以及税收下降导致的地方政府债务偿还压力）。 因此从体量上出发，我们认为一万亿的规模本身是难以有效驱动用钢需求出现显著上升的。但本次增发实际达成的效果，是通过财政端的宽松撬动投资者以及消费者信心，继而推动风险偏好以及投资的整体回升，达到提振经济的效果。换句话说，国债增发消息发布后黑色系品种所产生的价格上涨行情，本质是由情绪与预期推动的。 钢铁价格的驱动 主张“钢材期货价格的上涨，是由万亿国债增发带来的正向经济预期所驱动的”本身是不严谨的。因为可以观察到，《决议》发布后螺纹钢与热卷的1月与5月 合约价差并没有走出反套行情。反而是钢材的盘面利润逆反了10月后的反弹， 出现了再次下跌。因此更加准确的结论可能是：钢材期货价格的上涨是由成本驱动的供给侧逻辑。而成本的上升，则是铁矿石与焦炭在强现实与强预期共振下价格上升所致。市场交易者对于钢材需求的预期，并未随万亿国债增发而出现显著变化（尤其是相对于炉料而言，所以钢厂的议价权没有随国债增发而出现提高）。反而市场认为，在国债增发带来的钢材增量需求下，钢厂可能不得不向矿山做出更多妥协以获得足够的炉料，因此10月24日成为了钢材盘面利润的向下转折点。 图1：螺纹钢盘面利润在10.24后开始下跌 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 纯粹由成本驱动但缺乏需求支撑的行情难以长久，即使不考虑铁矿石价格过高可能带来的政策风险，钢厂减产驱动负反馈逻辑本身便如高悬的达摩克利斯之剑。但从当前的情况看，虽然多数钢厂处于亏损状态，实际亏损幅度却仍未达到其“敲出”阈值（据了解亏损300元/吨是一个较关键的门槛）。因此钢厂关于停产/生产的决策，在竞争意识下，进入了有些尴尬的囚徒困境：先停产的钢厂，将为不停产的钢厂推高钢材价格，同时损失利润与市场份额；但不停产的话，则所有钢厂一起兑现亏损，直至部分钢厂吨亏损额达到“敲出”阈值。在10月后，大部分钢厂选择做出了“最具有竞争优势”的决策，导致铁水产量的降幅总是难以达到预期。而库存较低，叠加（钢厂）需求旺盛使得炉料价格整体易涨难跌。 图2：一个简略的“囚徒困境”示意图 钢厂A 停产生产 最优，钢价企稳钢价企稳，钢厂A获利，钢厂 B失去市场份额 钢价企稳，钢厂B获利，钢厂 A失去市场份额钢厂AB同时扩大亏损 钢厂B 停产 生产 数据来源：五矿期货研究中心 但中长期来看，万亿国债增发对我国经济的拉动是趋于正向的。作为制造业大国以及投资驱动型经济体，我国历史GDP与PPI存在较高的正相关性（2015-17供 给侧改革期间曾出现一定扰动，但随政策稳定后相关性再次回归），且存在一定的领先性。宏观需求驱动工业品需求，最终引导工业品价格走强。因此在预期2024年GDP增速企稳的情况下，我们认为PPI增速在2023年6月形成的底部是有效的。 图3：历史上我国PPI与GDP存在较高的正相关性 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 而PPI的增长，所隐含的表述则是：螺纹钢的价格底部或许已经出现。从历史走势图可以观察到，自2010年以后上期所螺纹钢期货指数一直与我国PPI维持了较高的相关性。说明在宏观层面我国螺纹钢价格波动与其余工业品是趋于一致的（存在共同的驱动）。因此当预期我国PPI将进入周期性的上涨时，实际也在预期钢材价格可能存在周期性的上涨。 图4：螺纹钢价格与PPI在历史上存在较高的正相关性 数据来源：WIND、五矿期货研究中心 不过需要注意的是，“螺纹钢价格上涨预期”同样内置了一个假设：螺纹钢价格与PPI同比的历史相关性将在未来继续延续。但随我国经济转型以及2021年后房地产行业频繁爆雷等事件，地产行业以及其用钢需求已经产生了显著的结构性转变。因此历史上成立的相关性是否能够延续，是并不明确的。但在没有明确证据表明相关性将消失的情况下，暂时假设正相关性可以继续存在。 总结 如上述理由，01合约的钢材价格可能是存在高估的，因为万亿国债增发对于钢材需求的拉动（尤其是近期的）并不显著。目前钢材消费较历史同期存在较大的回撤，但供应环境相对宽松，使得3850-3950元/吨的钢材价格略显不合理。虽然在库存较低以及钢厂竞争博弈等因素下，炉料价格难以抑制的被推升至年内新高，成本驱动钢材价格持续上涨；但这也导致钢材的价格与自身的供需基本面是相互背离的（更多与炉料供需挂钩）。 供需与估值的矛盾存在不可持续性，因其状态是不稳定的。由于钢材自身基本面较弱，其价格上涨程度较炉料偏弱，因此钢厂利润会持续下降，直至部分高成本钢厂被“敲出”，囚徒困境不再成立。换句话说，负反馈逻辑是依然存在的，矛盾并未随万亿国债的增发而消失，反而被进一步激化。 但这并不意味着负反馈逻辑一定会发生，因为该逻辑的发展取决于是否有足够多的钢厂被“敲出”生产，即，炉料方面的供需基本面是否会存在显著的变化。此外，负反馈逻辑兑现是存在窗口期的：假如无法在1月合约兑现，5月作为旺季合约存在很强的预期属性。在经济强预期下负反馈逻辑可能胎死腹中（按文中所诉逻辑，在中长期看多钢材需求以及价格的情况下，负反馈行情是难以发生的）。 回顾全文，我们认为万亿国债虽然打断了负反馈逻辑的发酵，但其效用可能是暂时的。反而因为再次推高炉料价格，导致矛盾愈发突出。但另一方面，就国债增发事件自身意义而言，可能会成为明年商品宏观行情的驱动力之一。 免责声明 五矿期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备有商品期货经纪、金融期货经纪、资产管理、期货交易咨询等业务资格。 本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上。我们力求能为您提供精确的数据，客观的分析和全面的观点。但我们必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。 本报告并不提供量身定制的交易建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。五矿期货研究团队建议交易者应独立评估特定的交易和战略，并鼓励交易者征求专业财务顾问的意见。具体的交易或战略是否恰当取决于交易者自身的状况和目标。文中所提及的任何观点都仅供参考，不构成买卖建议。 版权声明：本报告版权为五矿期货有限公司所有。本刊所含文字、数据和图表未经五矿期货有限公司书面许可，任何人不得以电子、机械、影印、录音或其它任何形式复制、传播或存储于任何检索系统。不经许可，复制本刊任何内容皆属违反版权法行为，可能将受到法律起诉，并承担与之相关的所有损失赔偿和法 律费用。 公司总部 深圳市南山区粤海街道3165号五矿金融大厦13-16层电话：400-888-5398 网址：www.wkqh.cn