宏观专题报告：关于万亿国债增发的几点思考

仅供机构投资者使用证券研究报告|宏观专题报告 2023年10月26日 宏观首席分析师：孙付 邮箱：sunfu@hx168.com.cnSACNO：S1120520050004联系电话：021-50380388 宏观分析师：丁俊菘 邮箱：dingjs@hx168.com.cnSACNO：S1120523070003联系电话：021-50380388 评级及分析师信息 关于万亿国债增发的几点思考 投资要点: ►“前瞻筹划，合理布局”的万亿国债增发 本次年内万亿国债的增发略超市场预期，主要体现三个方面：其一，三季度经济数据好于市场预期，全年实现并超过5%增速目标的可能性较大，在此前“保持定力”的政策基调下，市场预期年内再出刺激措施的必要性在下降。其二，国债限额内仍有约8316亿元的规模，即使不采取特殊手段，也能起到支撑作用。其三，前期十四届全国人大常委会第六次会议议程信息中并未提及此次增发国债议案。 从政策层面来看，此次增发体现了“前瞻筹划，合理布局”：其一，今年财政发力程度不及货币，年末是该“加把劲”，有助于进一步巩固经济回升向好态势，同时为明年助力。其二，此次增发的国债主要用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，8月政治局常委会已有相关部署。其三，专项债9月基本发完之后，四季度财政发力缺少必要抓手（去年有5000亿元专项债限额增发 和7400亿元政策性开发性金融工具）。 ►专款专用，主要投向京津冀、东北地区 本次增发国债较为特殊，一方面作为特别国债管理，另一方面又计入赤字。我们判断这种安排有两层意思，一是提高了财政赤字，传递了“宽财政”信号，能在一定程度上缓解市场的悲观情绪；二是采用特别国债管理，能够起到专款专用的效果。从投向来看，增发国债主要投向本次受灾较为严重的京津冀和东北地区。 ►集中在11、12月发行，央行或需进行对冲 综合考虑增发国债以及剩余未发的国债、特殊再融资债，11、12月政府债净发行规模或在2万亿元左右，平均每月1万亿元，高于过往同期平均5000亿元的水平。 另外，11、12月MLF到期规模较大，分别为8500亿元和6500亿元，均为年内较高水平。当前银行间市场资金面较为紧张，预计央行会通过增加MLF续作规模以及适时降准进行对冲。 ►真正形成实物工作量或要等到明年 考虑到增发的国债主要用于京津冀、东北等地区的灾后重建工作。随着北方地区陆续进入冬季，工程施工或将受到一定的影响，尤其是东北地区，目前已有城市进入冬季停工期。 我们判断，假设今年使用的5000亿元国债资金中50%可以形成实物工作量，在不考虑乘数效应的情况下，可以带动名义GDP提升约0.2%。剩余的50%以及明年5000亿体量或可以带动名义GDP提升约0.6%。 ►赤字空间打开，明年赤字率或在3.5% 从过往年份看，我国赤字率提升整体较为谨慎。本次年内将赤字率从3.0%提升至3.8%是一次重要的政策信号，或许标志着3.0%的赤字空间已被打开，不过像美国那样继续大幅提升赤字的可能性不大。 我们判断，明年赤字率可能会较3.8%小幅回落，回落幅度参考2021-2022（较前一年回落0.4个百分点），预计赤字率在3.5%左右，赤字规模约4.7万亿元。另外地方政府专项债规模可能提升至4.2万亿元左右（2023年为3.8万亿元）。年末财政发力意味着政策层对经济的诉求在提升，明年经济增速目标或仍有望维持5%左右的水平。 风险提示 宏观经济、产业政策出现超预期变化。 正文目录 1.“前瞻筹划，合理布局”的万亿国债增发3 2.专款专用，主要投向京津冀、东北地区4 3.集中在11、12月发行，央行或需进行对冲6 4.真正形成实物工作量或要等到明年7 5.赤字空间打开，明年赤字率或在3.5%8 6.风险提示8 图表目录 图1我们预计全年GDP同比增速有望达到5.3%（%）3 图2：国债限额内仍有约8316亿元的规模3 图3今年以来公共财政支出同比增速逐步回落（%）4 图4今年以来两次降准、降息（%）4 图5新增专项债基本发行完毕（%）4 图62022年9-11月PSL增长明显（亿元）4 图7增发的国债主要用于京津冀、东北地区5 图8过去5年11、12月政府债净融资规模平均约5000亿元6 图911、12月MLF到期规模较大（亿元）7 图10DR007高于政策利率（%）7 图11河北水泥产量在11-3月出现一定回落（吨）7 图12黑龙江水泥产量在11-3月产量较低（吨）7 图13除特殊年份我国赤字率均在3.0%以下8 图14美国赤字率在疫情期间提升明显（%）8 表1历史上的特别国债5 10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委 员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右，主要用于灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力。针对这一事件我们从意图、用途、影响等方面进行梳理分析。 1.“前瞻筹划，合理布局”的万亿国债增发 本次年内万亿国债的增发略超市场预期，主要体现三个方面：其一，10月18日公布的经济数据好于市场预期，三季度GDP同比增速达到4.9%（市场预期4.5%），全年实现甚至超过年初既定的5%增速目标的可能性较大（我们预计全年GDP增速有望达到5.3%）。考虑到在此前“不大干快上”、“保持定力”的政策基调下，市场预期年内再出刺激措施的必要性在下降。 其二，国债限额内仍有约8316亿元的规模。我国国债发行采用限额余额管理的制度，虽然中央预算赤字在年初两会便已制定，但是理论上只要年末国债余额不超过余额限额即可。2023年预算中央财政债务余额限额为29.86万亿元，考虑到年初设定的3.16万亿 元国债发行规模后，理论上仍有约8316亿元发行空间。 其三，按照惯例，全国人大常委会会在开会之前提前披露会议议程，但是在10月13日披露的十四届全国人大常委会第六次会议议程信息中1涉及财政相关的仅有“关于提请审议授权提前下达部分新增地方政府债务限额的议案”，并未提及此次增发国债议案。 图1我们预计全年GDP同比增速有望达到5.3%（%）图2：国债限额内仍有约8316亿元的规模 6.30 4.90 4.50 5.50 20 15 10 5 0 -5 -10 中国:GDP:不变价:当季同比 中央财政债务限额-余额 8316 10000 8000 6000 4000 2000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 资料来源：WIND，2023Q4为预测值，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 从政策层面来看，此次增发体现了“前瞻筹划，合理布局”：其一，今年财政发力程度不及货币，年末是该“加把劲”，有助于巩固经济回升向好态势，同时为明年助力。今年货币政策整体积极，先后降准、降息两次。不过财政发力有些偏慢，从数据来看，公共财政支出（12MMA）同比增速自4月的5.90%回落至9月的4.28%，而同期公共财政收入 （12MMA）同比增速则由8.81%进一步上升至9月的18.76%。公共财政支出增速明显小于收入增速。 其二，此次增发的国债主要用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，8月政治局常委会已有相关部署2。8月17日召开的政治局常务委员会会议重点研究部署防汛抗洪救灾和灾后恢复重建工作。提出“要求加快恢复重建，进一步提升我国防灾减灾救灾 1十四届全国人大常委会第六次会议议程http://cpc.people.com.cn/n1/2023/1013/c64094-40094907.html 2中共中央政治局常务委员会http://cpc.people.com.cn/n1/2023/0818/c64094-40059081.html 能力…加快完善流域特别是北方地区主要江河流域防洪工程体系，加强城市防洪排涝能力的规划和建设”。 图3今年以来公共财政支出同比增速逐步回落（%）图4今年以来两次降准、降息（%） 中国:公共财政支出:当月同比:12MMA 中国:公共财政收入:当月同比:12MMA 中国:中期借贷便利(MLF):利率:1年 25 20 15 10 5 0 -5 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 -10 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 中国:贷款市场报价利率(LPR):5年 中国:人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构（右轴） 15 10 5 0 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 其三，专项债9月基本发完之后，四季度财政发力缺少必要抓手。按照此前财政部要求，今年新增专项债9月底前基本发完，WIND数据显示，截至10月25日，专项债发行进度为98.19%，基本发完。去年专项债发完之后，一方面是新增了5000亿元的专项债结余限额，另一方面是采用了政策性开发性金融工具约7400亿元，而今年这两项都没有使用。 图5新增专项债基本发行完毕（%）图62022年9-11月PSL增长明显（亿元） 110 90 70 50 30 10 20192020202120222023 中国:抵押补充贷款(PSL):提供资金:当月新增 5000 4000 3000 2000 1000 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 0 010203040506070809101112 -10 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 2.专款专用，主要投向京津冀、东北地区 本次增发国债较为特殊，一方面作为特别国债管理，另一方面又计入赤字。从过往特别国债的发行来看，其是纳入政府性基金，而不是一般公共预算，所以并不增加财政 表1历史上的特别国债 赤字。而本次增发则计入了赤字，全国财政赤字由此前的3.88万亿元提高至4.88万亿元，中央财政赤字由3.16万亿元增加到4.16万亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。 我们判断这种安排有两层意思，一是提高了财政赤字，传递了“宽财政”信号，能在一定程度上缓解市场的悲观情绪；二是采用特别国债管理，能够起到专款专用的效果。特别国债的“特别”之处就在于有特定的用途。我国历史上共新发三次特别国债，分别用于补充四大行资本金、购买外汇定向置换外汇储备、应对疫情冲击等。 发行时间 发行规模 用途 1998年 2700亿元 补充四大行资本充足率要求 2007年 1.55万亿元 购买外汇，定向置换央行外汇储备资产 2017年 6000亿元 到期续发 2020年 1万亿元 应对疫情冲击 2022年 7500亿元 到期续发 资料来源：公开资料，华西证券研究所 对于本次增发国债，用途也非常明确，主要用于灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力。资金主要投向8个方向，分别是灾后恢复重建（