债市周报：货币政策窗口临近，保持操作灵活性

2023年11月13日 货币政策窗口临近，保持操作灵活性 核心观点及策略 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68555105 huang.lei@jyqh.com.cn从业资格号：F0307990 投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68555105 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 上周债市走势再度分化，以10Y国债为代表的中长端品种收益率继续下行，但短端国债品种的收益率则重回上行。具体看1-4Y国债收益率上行1-2.5BP不等，5Y及以上国债收益率下行1.5BP左右。而上周长短端品种走势分化主要还是因为负债端（存单一级发行收益率）成本持续上行，而CPI、PPI弱势叠加上社融数据迟迟不公布，市场降准、降息预期持续升温，长端收益率博弈情绪浓厚，因此中长端收益率小幅下行。全周来看十年期国债期货主力合约T2312全周振幅0.26%、最低价101.955、最高价102.215、最终收于102.180、上涨0.125。 资金面方面：上周央行公开市场操作净回笼6480亿元，受此影响DR001、DR007等代表品种上周的加权成交价格小幅走高但绝对幅度有限，同时存单一级发行利率重现上行态势，资金面担忧有所升温，但上行的存单发行利率反而激发出了市场对货币政策的期待，进而导致现券走势分化。货币政策方面，中国人民银行行长潘功胜在2023金融街论坛年会上的讲话提到，货币政策将更加注重跨周期和逆周期调节。 策略建议：TS2312正套、做多10Y-2Y利差。 风险因素：中美关系改善、货币政策预期落空 一、市场数据 周收盘 价 量 T2312 102.1800 0.0950 -8405 307810 154147 TF2312 102.0550 0.0250 -3485 224537 98122 TS2312 101.0080 -0.0820 -4169 214789 55551 TL2312 99.3500 0.3800 -2586 128491 27914 T2403 101.9500 0.1500 17452 72269 41947 TF2403 101.9200 0.0550 10742 40652 25487 TS2403 101.0520 -0.0430 8408 45823 18536 TL2403 99.2000 0.5000 4,323 24126 12007 合约 表1国债期货基本情况周涨跌(结算价)周持仓变化 周成交 周持仓量 数据来源：iFinD，铜冠金源期货 表2央行公开市场操作情况 本周净投放(亿元） -6480 现金流发生日期 品种 名称 期限 票息/参考利率(%) 金额 资金流向 2023/11/10 逆回购到期 7日回购 7天 1.80 430 回笼 2023/11/10 逆回购 7日回购 7天 1.80 2030 投放 2023/11/9 逆回购 7日回购 7天 1.80 2020 投放 2023/11/9 逆回购到期 7日回购 7天 1.80 1940 回笼 2023/11/8 逆回购到期 7日回购 7天 1.80 3910 回笼 2023/11/8 逆回购 7日回购 7天 1.80 4740 投放 2023/11/7 逆回购 7日回购 7天 1.80 3530 投放 2023/11/7 逆回购到期 7日回购 7天 1.80 6120 回笼 2023/11/6 逆回购 7日回购 7天 1.80 180 投放 2023/11/6 逆回购到期 7日回购 7天 1.80 6580 回笼 数据来源：iFinD，铜冠金源期货 数据来源：iFinD，铜冠金源期货 数据来源：iFinD，铜冠金源期货 数据来源：iFinD，铜冠金源期货 二、市场分析及展望 上周债市走势再度分化，以10Y国债为代表的中长端品种收益率继续下行，但短端国债品种的收益率则重回上行。具体看1-4Y国债收益率上行1-2.5BP不等，5Y及以上国债收益率下行1.5BP左右。而上周长短端品种走势分化主要还是因为负债端（存单一级发行收益率）成本持续上行，而CPI、PPI弱势叠加上社融数据迟迟不公布，市场降准、降息预期持续升温，长端收益率博弈情绪浓厚，因此中长端收益率小幅下行。全周来看十年期国债期货主力合约T2312全周振幅0.26%、最低价101.955、最高价102.215、最终收于102.180、上涨0.125。 资金面方面：上周央行公开市场操作净回笼6480亿元，受此影响DR001、DR007等代表品种上周的加权成交价格小幅走高但绝对幅度有限，同时存单一级发行利率重现上行态势，资金面担忧有所升温，但上行的存单发行利率反而激发出了市场对货币政策的期待，进而导致现券走势分化。货币政策方面，中国人民银行行长潘功胜在2023金融街论坛年会上的讲话提到，下一阶段，货币政策将更加注重跨周期和逆周期调节，平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡的关系，为稳定物价、促进经济增长、扩大就业、维护国际收支平衡营造良好的货币金融环境。 经济基本面方面：10月外贸及CPI、PPI数据已准时公布（与此前我们跟踪的高频数据走势相符），但金融数据迟迟未公布，而10月末票据收益率下行及10月地产数据表现疲软 则预示着金融数据的总量及结构可能均不太理想。高频数据方面，首先是10月最后一周乘 用车厂家零售数据的冲高幅度明显不及之前几月。二是30城商品房成交面积及土地出让金 额在进入11月后反而出现意外惊喜，而这与最近地产债沸沸扬扬的违约预期形成差距，需持续关注后续走势，不排除地产触底反弹可能。三是外贸方面，CCFI连续两周出现小幅反弹，叠加下中美一号人物会晤，未来出口可能出现超预期反弹。四是猪肉价格依然小幅走低，未来CPI数据压力不大。最后是南华工业品指数横盘震荡，PPI预计维持平稳。 操作上我们认为15号是当前市场多空博弈重点，如货币政策如约而至，中长端国债收益率也已在此前几周做出定价，国债期货冲高幅度相对有限。而在预期落空情形下，叠加上中美一号人物会晤后中美关系缓和的较大利空下，国债恐面临一波快速调整。同时由于资金面现实及预期的背离，目前10Y-2Y再度压缩至近3年极值附近，因此做多10-2Y利差走阔交易胜率最高风险最小。因此我们建议继续做多10-2Y利差交易，同时套利方面TS2312的IRR继续维持高位存在正套机会。 三、一周要闻 1、中国人民银行网站11月6日消息，中国人民银行货币政策司当日发布的《持续深化利率市场化改革》文章称，坚决落实促进金融与房地产良性循环要求，持续完善差别化住房信贷政策，发挥新发放首套房贷利率政策动态调整机制作用，继续有序拓宽房贷利率自主定价空间，支持城市政府因城施策用好政策工具箱。对于持续深化利率市场化改革的三个发力重点，文章表示，首先是健全市场化利率形成、调控和传导机制，疏通资金进入实体经济的渠道，促进优化金融资源配置。一是按照健全中国特色货币政策调控框架要求，持续完善以中央银行政策利率为核心、利率走廊机制作用有效发挥、目标利率围绕政策利率运行的中央银行利率调控机制。二是持续在货币市场、债券市场、信贷市场培育质押式回购利率（DR）、国债收益率、LPR等指标性利率，提升市场基准利率的权威性和公信力，准确反映市场资金供求状况，为市场定价提供重要参考，并发挥好作为浮动利率金融产品定价基准的重要作用。三是健全“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”和“LPR+国债收益率→存款利率”的利率传导机制，中央银行通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放利率调控信号，引导货币市场利率运行，最终传导至债券、贷款和存款利率，有效调节资金供求和资源配置，实现货币政策调控目标。其次是推动存贷款利率进一步市场化，坚持用改革的办法，引导融资成本持续下降。持续释放LPR改革效能，督促LPR报价行继续健全报价机制、提高报价质量，增强LPR对实际贷款利率定价的指导性，巩固企业融资和居民信贷成本下降的成效。发挥存款利率市场化调整机制重要作用，引导金融机构根据市场利率变化，合理确定存款利率水平，增强支持实体经济的能力和可持续性。进一步健全利率自律机制，促进金融机构提升自主定价能力，增强金融市场竞争性，有效维护市场秩序。再次是持续提升房贷利率市场化程度，更好支持刚性和改善性住房需求。坚持在市场化法治化轨道上推进金融创新发展，督促金融 机构继续将降低存量房贷利率的成效落实到位，理顺增量和存量房贷利率关系，减轻居民利息负担，支持投资和消费。 2、2023年10月份，全国居民消费价格同比下降0.2%。其中，城市下降0.1%，农村下降0.5%；食品价格下降4.0%，非食品价格上涨0.7%；消费品价格下降1.1%，服务价格上涨1.2%。1―10月平均，全国居民消费价格比上年同期上涨0.4%。 3、10月份，工业生产经营活动保持扩张，受国际原油、有色金属价格波动及上年同期对比基数走高等因素影响，全国PPI环比由涨转平，同比降幅略有扩大。从同比看，PPI下降2.6%，降幅比上月扩大0.1个百分点。同比降幅扩大，主要是受上年同期对比基数走高影响。其中，生产资料价格下降3.0%，降幅与上月相同；生活资料价格下降0.9%，降幅扩大0.6个百分点。主要行业中，价格降幅扩大的有：非金属矿物制品业下降7.6%，扩大0.6个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业下降5.2%，扩大0.2个百分点。价格降幅收窄的有：煤炭开采和洗选业下降15.4%，收窄0.2个百分点；化学原料和化学制品制造业下降6.9%，收窄0.2个百分点；石油煤炭及其他燃料加工业下降3.8%，收窄2.9个百分点。有色金属冶炼和压延加工业价格上涨2.6%，涨幅回落0.1个百分点；石油和天然气开采业价格由上月下降3.3%转为上涨1.7%。另外，新能源乘用车价格下降4.6%，计算机通信和其他电子设备制造业价格下降2.9%。 4、住房城乡建设部党组书记、部长倪虹近日在接受新华社采访时表示，今年的房地产市场，总的看是前高、中低、后稳。从数据看，“认房不认贷”“降低首付比例和利率”等政策措施起到了积极的效果。“1到10月份，一手房交易量虽然下降，但二手房是上升的，一、二手房合起来实现同比正增长。另外，保交楼工作的扎实推进，带动了全国房屋竣工面积同比增长近20%，也反映出各地政府帮助企业纾困是有效果的。”倪虹说。谈及构建房地产发展新模式，倪虹表示，党中央提出，构建房地产发展新模式。这是破解房地产发展难题、促进房地产市场平稳健康发展的治本之策。过去在解决“有没有”时期追求速度和数量的发展模式，已不适应现在解决“好不好”问题、高质量发展阶段的新要求，亟需构建新的发展模式。 5、11月10日，外交部发言人华春莹宣布，应美国总统拜登邀请，国家主席习近平将于11月14日至17日赴美国旧金山举行中美元首会晤，同时应邀出席亚太经合组织第三十 次领导人非正式会议。这是中美领导人自2022年11月在印尼巴厘岛举行会晤以来，再次举 行线下会晤。另据新华社消息，国务院副总理、中美经贸中方牵头人何立峰于11月8日至 12日应邀访美，其间与美财长耶伦举行数次会谈。此前，10月26日至28日，应美国国务卿布林肯邀请，中共中央政治局委员、外交部长王毅访问美国。 6、据国家邮政局11月12日消息，国家邮政局监测数据显示，2023年11月1日至11日，全国邮政快递企业共揽收快递包裹52.64亿件，同比增长23.22%，日均业务量是平日业务量的1.4倍。其中11月11日当天，共揽收快递包裹6.39亿件，是平日业务量的1.87倍，同比增长15.76%。“双11”期间快递业务量再次刷新纪录，有效助力消费市场恢复扩 大，充分彰显中国经济发展的韧性和活力。 7、券中社11月9日讯，记者从产业链人士处