“宏观基本面”系列专题：特殊再融资，旧壶装新酒？

四季度伊始，特殊再融资大幅放量，与以往有何不同、背后原因、对经济的影响？本文梳理，敬请关注。 一问：特殊再融资发行，有何新变化？规模放量、一般债占比抬升、期限拉长、成本降低 四季度伊始，特殊再融资券再度放量、单月超万亿，年内或仍有2000亿元特殊再融资待发行。10月，再融资券中标 注“偿还存量债务”的特殊再融资发行规模超1.3万亿元、创历史单月新高，与防范化解地方债务风险等有关。根据 17省市公布地方债发行计划、及到期情况等，11月、12月，或仍有近2000亿元再融资券用于化债。 与以往不同的是，特殊再融资中一般债占比明显上升、较去年抬升近25个百分点至70%左右。2020年底以来，特殊再融资“接棒”防风险，从债券类型来看，2021年、2022年特殊再融资中一般债占比在40%-50%左右，2023年以来， 特殊再融资中一般债占比明显抬升、前10月达70%左右。 发行期限也明显拉长，利率下行至3%以下、较年初进一步回落10BP左右。2023年10月，30年期特殊再融资发行达690亿元左右，2021年10月也曾出现、规模相对较小、125亿元左右；长端债券发行增多，带动加权发行期限明显回 升、至8.7年左右。期限拉长的同时，成本明显回落，其中，一般再融资加权利率自年初的2.86%回落至2.74左右。 二问：结构特征、原因为何？向西部倾斜，与部分省市现金流压力大有关，也有助于化债 区域分布上，特殊再融资券向西部明显倾斜、尤其是一般再融资，云、蒙、贵三省占比近3成，个别东部省市也相对较多。10月，超万亿的特殊再融资主要分布在西部省市、占比达47%，具体省市中，云、蒙、贵、津、辽等省市发行 均超800亿元。和规模特征一致的是，西部一般再融资占比也明显较高、区域平均达80%左右，云、贵等省市为100%。特殊再融资分布的结构性特征，与部分省市现金流压力较大等有关，也有助于部分省市降息展期化债。城投融资自2022年来明显走弱，部分弱区域、弱资质平台融资持续收缩，募资也大多用于“借新还旧”，现金流相对脆弱，部分 违约风险甚至有所露头。特殊再融资偿还地方债本金、置换“隐债”等，或一定程度上缓解部分省市的“燃眉之急”。其中，一般再融资作为支持主力，或与地方项目收益相对较弱、土地财政拖累偿债资金来源等有关。特殊再融资中，一般债占比高、与偿债资金来源相对稳定等有关。而专项再融资偿债主要来源项目收益和政府性基金收入，前者收益 相对偏弱、后者在土地市场降温下已明显走弱，例如，2023年前7月专项债付息占政府性基金收入比重创新高至15.2%。三问：特殊再融资化债的影响？防风险与稳增长并重，部分债务压力较低东部省市或扛起稳增长大旗特殊再融资发行加快，稳定部分省市的再融资现金流、将潜在风险“关在笼子里”。2023年城投债到期创近年新高、 达3.6万亿元，低评级城投债占比抬升至33.6%。结构来看，部分中西部省市低评级占比甚至高达一半以上，潜在的尾部风险或相对较大；特殊再融资发行一定程度上帮助地方恢复、稳定再融资现金流，缓解还本付息压力等。 稳增长与防风险并重，特殊再融资有助于优化债务结构、缓解债务压力，助力稳增长“轻装前行”。地方债务置换、 有助于大幅降低付息成本、化解债务风险；同时，伴随地方债务的持续累积、政策也一直在完善新增债券的分配机制，以兼顾稳增长和防风险的需要；地方债务置换等，有利于部分省市融资注入“新鲜血液”。 部分东部省市债务压力相对较小、项目较多，投资的延续性或相对较好、扛起稳增长“大旗”。2023年以来，批复的 重大项目中，浙、粤等东部省市项目预算相对较多、1400亿元以上。“资金跟着项目走”的原则下，专项债融资配套也明显向部分中东部省市倾斜，例如，广东前三季度专项新券占比达21%、较2021-2022年同期高10个百分点左右。 风险提示 经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。 内容目录 1、特殊再融资，旧壶装新酒？4 17.1、一问：特殊再融资券发行、有何新变化？4 17.2、二问：发行分布的结构特征、原因为何？5 17.3、三问：特殊再融资化债，对经济的影响？8 2、流动性常规跟踪11 风险提示14 图表目录 图表1：10月，特殊再融资大幅放量4 图表2：根据再融资发行计划，年内或仍有2000亿元4 图表3：特殊再融资中，一般债占比明显抬升4 图表4：2023年特殊再融资中，一般债占比近7成4 图表5：特殊再融资期限结构明显拉长5 图表6：特殊再融资利率延续回落5 图表7：特殊再融资向西部省市倾斜明显5 图表8：云、蒙、贵三省占比近3成5 图表9：西部、东北省市特殊再融资中，一般债占比明显较高6 图表10：城投债净融资自2022年来全面收缩6 图表11：部分省市再融资现金流相对紧张6 图表12：部分省市广义债务率相对较高7 图表13：2022年各地专项债管理存在的问题类型7 图表14：专项债付息压力较为突出7 图表15：部分省市广义债务率相对较高8 图表16：城投债到期规模维持高位、低评级占比上升8 图表17：部分省市债务到期压力相对较大8 图表18：部分省市一度对非标融资非常依赖9 图表19：地方债融资成本大幅低于非标9 图表20：地方债务监管进一步加强，企业发债条件和审核趋严9 图表21：部分省市一度对非标融资非常依赖10 图表22：政策要求资金向债务压力相对较低的区域倾斜10 图表23：前三季度，东部省市企业贷款表现较好10 图表24：专项新券也明显向部分中东部省市倾斜10 图表25：11月4日至11月10日间，公开市场操作净回笼资金6480亿元11 图表26：货币市场利率整体上涨11 图表27：SHIBOR利率多数上涨11 图表28：质押回购成交规模向上修复12 图表29：隔夜质押回购成交规模占比回升12 图表30：利率债发行规模有所回升12 图表31：11月4日至11月10日间，利率债发行与到期情况13 图表32：长端收益率多数下行13 图表33：国债与国开债期限利差情况13 1、特殊再融资，旧壶装新酒？ 1.1、一问：特殊再融资券发行、有何新变化？ 四季度伊始，特殊再融资券再度放量、单月超万亿，年内或仍有2000亿元特殊再融资待发行。10月，再融资券中标注“偿还存量债务”的特殊再融资发行规模超1.3万亿元、创 历史单月新高，与防范化解地方债务风险等有关。截至10月底，共有17个省市公布四季度再融资发行计划，11月、12月合计再融资计划发行规模达3700亿元以上，同期对应省市地方债到期近1700亿元，“超发”的部分再融资或与化债等有关（详情参见《债务“置换”加快，稳增长“轻装前行”》）。 (亿元) 图表1：10月，特殊再融资大幅放量图表2：根据再融资发行计划，年内或仍有2000亿元 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 0 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2023年11月、12月再融资发行计划与对应省市地方债到期 再融资券-偿还存量债务 (亿元) 浙北海河广天浙湖安山湖江重贵云广吉 江京南北东津江南徽西北西庆州南西林 东部中部西部东北 一般再融资专项再融资地方债到期 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 与以往不同的是，特殊再融资中一般债占比明显上升、较去年抬升近25个百分点至70%左右。2020年底以来，特殊再融资“接棒”防风险，从债券类型来看，2021年、2022年 特殊再融资中一般债占比在40%-50%左右，2023年以来，特殊再融资中一般债占比明显抬升、前10月达70%左右（详情参见《地方债务的“近忧”与“远虑”？》）。 图表3：特殊再融资中，一般债占比明显抬升图表4：2023年特殊再融资中，一般债占比近7成 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 75% 特殊再融资分类 (亿元) 前三季度 10月以来 2021 2022 2023 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 31% 特殊再融资分类(2023年以来) 69% 一般再融资专项再融资 一般债专项债一般债占比(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 发行期限也明显拉长，利率下行至3%以下、较年初进一步回落10BP左右。从特殊再融资的期限结构来看，10年及以上的长端债券明显增多，2023年10月，30年期的特殊再融资发行规模达690亿元左右，2021年10月也曾出现、规模相对较小、125亿元左右；长端债券发行增多，带动加权发行期限明显回升、自年初以来抬升至8.7年左右。期限拉长 的同时，成本明显回落，其中，一般再融资加权利率较年初回落12BP左右。 图表5：特殊再融资期限结构明显拉长图表6：特殊再融资利率延续回落 100% 80% 60% 40% 20% 0% 特殊再融资券发行结构（季度统计） (年) 10 9 8 7 6 5 2023-12 4 3.8 (%) 特殊再融资加权利率 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-02 2023-04 2023-10 2.4 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 (0,3]5710152030加权期限(右轴一般再融资专项再融资 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 1.2、二问：发行分布的结构特征、原因为何？ 区域分布上，特殊再融资券向西部明显倾斜、尤其是一般再融资，云、蒙、贵三省占比近3成，个别东部省市也相对较多。10月，超万亿的特殊再融资主要分布在西部省市、占比 达47%，而去年特殊再融资主要向东、中部倾斜，具体省市中，云、蒙、贵、津、辽等省市发行均超800亿元。和规模特征一致的是，西部一般再融资占比也明显较高、区域平均达80%左右，云、贵等省市为100%。 图表7：特殊再融资向西部省市倾斜明显图表8：云、蒙、贵三省占比近3成 50% 特殊再融资分布 特殊再融资发行情况(2023年10月以来) (亿元) 天山福河江湖安河江湖山云内贵重广四甘青陕宁新辽吉黑 津东建北苏南徽南西北西南蒙州庆西川肃海西夏疆宁林龙 古江 东部中部西部东北 1,200 40% 1,000 30% 20% 800 600 400 10% 200 0% 东部中部 2022 0 西部东北 2023年10月以来 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表9：西部、东北省市特殊再融资中，一般债占比明显较高 特殊再融资分类区域分布情况(2023年10月以来) 天山福江河河安江湖山湖云贵宁甘内青重广陕四新辽吉黑 津东建苏北南徽西北西南南州夏肃蒙海庆西西川疆宁林龙 古江 东部中部西部东北 100% 80% 60% 40% 20% 0% 一般再融资专项再融资一般再融资区域平均水平 来源：Wind、国金证券研究所 特殊再融资分布的结构性特征，与部分省市现金流压力较大等有关，也有助于部分省市降息展期化债。城投融资自2022年来明显走弱，部分弱区域、弱资质平台融资持续收缩，募资也大多用于“借新还旧”，现金流相对脆弱，部分违约风险甚至有所露头。特殊再融 资偿还地方