国内超硬刀具龙头，深度受益3C复苏

2023年11月13日 公司研究●证券研究报告 沃尔德（688028.SH） 深度分析 国内超硬刀具龙头，深度受益3C复苏投资要点公司成立于2006年，2010年开始重点发展超硬刀具，22年收购3C领域超硬刀具以及硬质合金刀具生产制造的公司鑫金泉。公司主要产品是超硬刀具、硬质合金刀具以及培育钻石和CVD金刚石功能材料等超硬材料。高管多为核心技术人员出身，董事长、总经理陈继锋先生是教授级高级工程师。超硬刀具的材料主要是金刚石（PCD）、聚晶立方氮化硼（PCBN）两种，2021年中国超硬刀具市场规模约为57.8亿元，其中PCBN占比57.1%，PCD占比42.9%。全球来看，市场规模约50亿美元。超硬刀具厂商较为分散，2020年沃尔德在国内超硬刀具市占率4%，是行业龙头。汽车行业是超硬刀具最大应用下游，2021年在国内占到了69%市场份额。超硬刀具在3C行业的应用，主要是在3D玻璃、陶瓷及金属外壳和中框加工领域。3C领域材料多为铝合金和不锈钢，在加工铝合金中，PCD刀具切削力和切削温度低于硬质合金刀具，塑性变形小，寿命是后者的5倍左右。在加工不锈钢中，PCBN刀具高硬度，摩擦系数低，同等条件下是硬质合金刀具寿命的4倍左右。苹果、小米、三星等手机厂商目前已开始采用钛合金材料，钛合金手机中框整体良率约为30%-40%，远低于铝合金中框的80%；且加工时间长，约为铝合金的3-4倍。而超硬刀具正是加工钛合金的理想刀具。公司22年收购的子公司鑫金泉主要产品是超硬刀具和硬质合金刀具，客户集中在3C领域，综合毛利率50%以上，净利率30%左右。以23年上半年数据来看，公司整体实现利润0.38亿元，鑫金泉0.2亿元，利润占比超过一半。鑫金泉23、24年业绩承诺扣非归母净利润分别为5305、6522万元。公司具有适用于某新一代智能手机钛合金材料的结构件加工的刀具。消费电子周期底部复苏，折叠屏有望成为新趋势。小米集团合伙人、总裁卢伟冰判断全球手机市场今年已经到了谷底，估计2024年全球市场会有5%的增长。11月1日，小米14在首销的4小时内打破了四大电商平台近一年所有国产手机“首销全天销量及销售额”纪录。随着Mate60系列的热卖，华为计划将智能手机2024年的出货量相比2023年提高一倍，达到6000万至7000万部。苹果在今年6月6日发布其首款MR头显AppleVisionPro，明年初正式发售。此外，2023年中国折叠屏手机上半年出货总计达227万台，同比增长102.0%。出口方面，2022年公司的欧洲子公司开始运营，在欧洲已签约代理商13家。22年海外营收0.92亿元，毛利率50%以上。23年上半年营收0.54亿元，同比增长31.71%。海外市场将成为公司重要引擎。整包方面，公司能够为客户研发设计定制化刀具5.5万余种，同时参股了刀具总承包，实现公司刀具产品的快速导入。投资建议：公司作为国内超硬刀具龙头，3C领域占较大比重。目前消费电子处于周期底部，随着各家手机大厂推出爆款产品，复苏迹象已较为明显。此外消费电子材料钛合金化或成未来趋势，这将显著增加刀具用量。子公司鑫金泉深耕3C刀具多年， 机械|基础件Ⅲ 投资评级买入-B(首次)股价(2023-11-13)25.92元交易数据总市值（百万元）3,976.47流通市值（百万元）3,551.86总股本（百万股）153.41流通股本（百万股）137.0312个月价格区间36.55/18.78一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益17.7636.486.27绝对收益14.4428.640.75相关报告 绑定多家优质大客户，预计明年有较大利润弹性。海外方面，公司超硬刀具去年打入欧洲市场后迅速迎来了较高增速，预计未来会成为重要增长引擎。预测2023-2025年公司归母净利润分别为1.11/1.46/1.74亿元，对应11月13日股价，EPS分别为0.73、0.95、1.14元，对应PE估值分别为35.7、27.2、22.8倍。首次覆盖给予“买入-B”评级。 风险提示：超硬刀具出口不及预期的风险、消费电子复苏不及预期的风险、市场开拓不及预期的风险。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 326 414 574 758 973 YoY(%) 34.7 27.2 38.5 32.1 28.4 净利润(百万元) 54 63 111 146 174 YoY(%) 10.0 15.4 77.4 31.1 19.4 毛利率(%) 49.2 46.2 56.0 68.5 69.4 EPS(摊薄/元) 0.35 0.41 0.73 0.95 1.14 ROE(%) 6.3 3.3 6.3 7.8 8.7 P/E(倍) 73.0 63.3 35.7 27.2 22.8 P/B(倍) 4.6 2.1 2.0 1.9 1.8 净利率(%) 16.7 15.2 19.4 19.3 17.9 数据来源：聚源、华金证券研究所 内容目录 一、国内超硬刀具龙头，3C+出口带动业绩高增速5 （一）深耕行业近二十年，超硬刀具细分龙头5 （二）3C刀具迎来复苏，出口进入高速增长期7 二、刀具材料以硬质合金为主，超硬刀具性能更优9 （一）刀具材料以硬质合金为主，中国刀具市场约500亿元9 （二）国内超硬刀具市场约60亿元，公司是国内龙头12 （三）超硬刀具在3C应用广泛，是加工钛合金的理想刀具15 （四）硬质合金刀具应用广泛，公司业务进入快速增长期17 三、消费电子底部复苏，金刚石功能材料业绩弹性大19 （一）公司3C业务占比高，钛合金化增加刀具用量19 （二）金刚石功能材料布局多年，未来将贡献较大业绩弹性24 四、投资建议26 （一）盈利预测27 （二）可比公司估值28 五、风险提示28 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：股权穿透图5 图3：2018-2023Q3公司营业收入及增速（亿元，%）8 图4：2018-2023Q3公司归母净利润及增速（亿元，%）8 图5：2018-2023Q3公司三费费用及占比(亿元，%)8 图6：2018-2023Q3公司净利率及毛利率(%)8 图7：各产品总收入占比（%）9 图8：主营产品毛利率（%）9 图9：2017-2022年中国切削刀具细分产品结构9 图10：2020年世界切削刀具产品市场结构9 图11：切削刀具产业链结构10 图12：2020年世界刀具产品市场结构10 图13：2005-2022年中国刀具消费市场规模（亿元）11 图14：2018-2022年中国刀具产销（内销+出口）总规模（亿元）11 图15：2005-2022年中国刀具进口额（亿元）11 图16：2018-2022年中国刀具出口（亿元）11 图17：2020年全球切削刀具销量市场份额12 图18：刀具行业竞争梯队12 图19：2020和2023年全球超硬刀具市场规模区域分布12 图20：2020年中国超硬刀具行业市场份额分布情况13 图21：2013-2021年中国超硬刀具市场规模（亿元）14 图22：2013-2021年中国超硬刀具市场规模分布（亿元）14 图23：2013-2023年全球超硬刀具市场规模（亿美元）14 图24：2021年中国超硬刀具下游应用15 图25：PCD刀具切削力和切削温度低于硬质合金刀具16 图26：PCD刀具寿命是硬质合金刀具5倍16 图27：PCBN刀具是硬质合金刀具寿命的4倍16 图28：PCBN刀具是硬质合金刀具寿命的4倍16 图29：3D打印钛合金零件17 图30：不同刀具材料切削力曲线17 图31：硬质合金焊接刀片17 图32：硬质合金刀具17 图33：硬质合金制品的工艺流程图18 图34：数控刀片的工艺流程图18 图35：小米钛合金特别版20 图36：荣耀折叠屏手机21 图37：三星S24Ultra假想图21 图38：22Q3-23Q2中国折叠屏手机出货量（千台）21 图39：2023Q2中国折叠屏手机市场份额21 图40：华为Mate6022 图41：苹果MR头显22 图42：苹果MR头显功能展示22 图43：鑫金泉刀具用于手机加工案例23 图44：鑫金泉刀具用于电脑加工案例23 图45：PCD/PCBN非标刀具24 图46：PCD/PCBN标准化刀片24 图47：高音扬声器24 图48：Bowers&Wilkins中音安装24 图49：近年来国内培育钻石品牌发展详情25 图50：消费观念及钻石可持续性占比详情25 图51：2021年全球培育钻石产量分布情况25 图52：单晶金刚石26 图53：人造金刚石26 图54：公司CVD功能材料产品26 图55：公司装饰用钻石产品26 表1：超硬刀具6 表2：硬质合金刀具及棒材7 表3：培育钻石及金刚石功能材料7 表4：切削刀具分类10 表5：超硬刀具主要类型对比13 表6：超硬材料特性及在3C行业应用15 表7：各类刀具区别18 表8：切削刀具相关政策19 表9：工艺优化策略19 表10：全球手机出货量（百万）20 表11：鑫金泉2019-2021年财务情况23 表12：公司业绩拆分及盈利预测（百万元）28 表13：可比公司估值28 一、国内超硬刀具龙头，3C+出口带动业绩高增速 （一）深耕行业近二十年，超硬刀具细分龙头 深耕行业近二十年，超硬刀具细分龙头。公司成立于2006年，2010年将高端超硬刀具作为未来发展的重点，收购了北京西波尔从事PCBN、PCD材料加工及其工具制造业务的全部资产和员工。2019年公司于科创板上市，2022年收购从事精密超硬刀具以及硬质合金刀具生产制造的公司鑫金泉。 图1：公司发展历程 资料来源：wind，华金证券研究所 股权结构清晰，董事长及多数高管均为技术出身。公司股权结构明晰，公司董事长、总经理陈继锋先生是教授级高级工程师、中国科技部“创新人才推进计划—科技创新创业人才”，高管多为核心技术人员出身，深耕行业多年。 图2：股权穿透图 资料来源：wind，华金证券研究所 公司产品主要是超硬、硬质合金、培育钻石及CVD金刚石功能材料。根据公司2023年半年报，公司产品包括超硬、硬质合金、金属陶瓷材料的刀具产品，以及培育钻石及CVD金刚石 功能材料，包括CVD单晶金刚石、光学窗口、金刚石热沉材料、金刚石声学器件、金刚石工具材料及金刚石膜涂层制品等。 表1：超硬刀具 产品名称 产品图片 产品应用领域 钻石刀轮 用于LCD面板、基板玻璃、触摸屏、盖板玻璃、AMOLED面板等互联网和物联网智能终端部件的切割;亦可用于建筑玻璃、汽车玻璃、光学或装饰玻璃、医疗用品玻璃等产品的切割。 金刚石磨轮 用于LCD面板、基板玻璃、触摸屏、盖板玻璃、AMOLED面板等互联网和物联网智能终端部件的研磨。 微钻微铣刀具 用于半导体配套部件、新一代5G基站高端陶瓷、高晶玻璃及碳化硅等部件精密精微的深孔加工;精密磨具的铣削加工。 黑胶唱片钻石针(PCD) 针对高端黑胶应用市场，用于黑胶唱片发声探针材料。 PCD、PCBN刀具 PCD刀具主要用于有色金属的高精度、低糙度切削，以及非金属材料的精加工;PCBN刀具主要用于高温合金、淬硬钢、冷硬铸铁等难加工材料的半精加工和精加工，特别是高速切削黑色金属。广泛应用于汽车、3C、航空航天、新能源、工程及通用机械、家电家居等行业的产品或其部件的加工制造。 单晶金刚石刀具 采用天然钻石、高温高压法人造单晶金刚石(MCD)、化学气相沉积法人造单晶金刚石(CMD)等原材料加工制造，加工效率高，刀具磨损度低，广泛应用于3C、精密模具、光学镜片等行业的精密和超精密加工。 资料来源：沃尔德半年报，华金证券研究所 表2：硬质合金刀具及棒材 产品名称 产品图片 产品应用领域 硬质合金数控刀片 主要用于切削铸铁、有色金属、塑料、玻璃、石材和普通钢材，也可以用来切削耐热钢、不锈钢、高锰钢等难加工材料;广泛应用于通用机械、汽车、模具、轨道交通、航空航天、能源、石油化工