深度报告：培育钻石厚积薄发，超硬刀具再添“鑫”能

超硬刀具行业领先，发力布局培育钻石。沃尔德成立于2006年，主要从事超高精密和高精密超硬刀具及超硬材料制品的研发、生产和销售业务，2021年，随下游需求回暖叠加产能扩张，公司的营业收入快速增长，同比+34.73%至3.26亿元，实现归母净利润0.54亿元，同比+10.02%。未来随着募投项目的建设及公司运营管理的增强，产能得到进一步的释放，公司营收与业绩有望持续增厚。 培育钻石：行业持续高景气度，公司凭借技术储备厚积薄发。培育钻石产量渗透率持续提升，中长期维度上零售市场规模仍有较大增长空间，据测算，2025年全球培育钻石毛坯市场规模为243亿元，4年CAGR为23.18%。中国贡献全球大部分的高温高压培育钻石产能，同时CVD培育钻石厂商开始发力布局生产。 公司在CVD金刚石的制备及应用领域深耕15年以上，拥有成熟的技术储备与丰富的生产经验，是行业中为数不多同时掌握包括热丝CVD、直流CVD、微波CVD在内的三大CVD金刚石生长技术的公司；同时，公司开设线下培育钻石体验店和天猫旗舰店ANNDIA，积极推进培育钻石行业的消费者教育。 超硬刀具：下游市场空间广阔，公司已构筑多维核心竞争力。超硬刀具具备加工效率高、使用寿命长和加工质量好等特点，随应用领域对性能的要求提升，超硬刀具市场份额有望不断提升；在政策利好与技术创新共同驱动下，国产刀具的进口替代进程不断加快。公司具备领先的自主研发技术，并持续增加研发投入； 将产品定位于高端超硬刀具市场，设置远高于行业的标准，公司的优势产品带齿钻石刀轮打破了国际垄断，在市场上极具竞争力；通过建立多维度的品牌优势，积极扩展下游的大客户渠道，并进一步布局海外刀具市场；通过募集资金投向高精密及超高精密刀具建设项目以扩张产能，建设硬质合金数控刀具项目以建设全方位产业链，进一步提升公司的核心竞争力。 公司看点：鑫金泉扩展3C应用，培育钻石打造第二成长曲线。公司通过定向发行股票募集资金购买鑫金泉100%的股份，可以在生产加工、产品、客户扩展与地域覆盖方面形成业务协同，扩展3C领域应用，2022-2024年鑫金泉扣非归母净利不低于5307、5305与6522万元；公司拟投资3.3亿元建设培育钻石及金刚石功能材料项目，预计建成后可以达到年产20万克拉的生产能力，前期定位为消费级培育钻石，持续加大设备投入，积极探索功能性材料的应用领域。 投资建议：预计2022-2024年公司分别实现归母净利润1.12、1.99与2.81亿元。分别实现EPS 1.41、2.49与3.51元，8月25日收盘价对应PE为34、19与14倍，公司估值仍有提升空间，考虑到公司主营业务优势不断扩大，新并购的鑫金泉扩展3C领域的应用，同时随硬质合金、培育钻石的产能陆续释放，将为公司提供新的业绩增长点。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、下游行业需求不及预期、募投项目进展不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1沃尔德：超硬刀具领域老将，培育钻石行业新星 1.1发展历程：超硬刀具行业领先，发力布局培育钻石 公司依靠超硬刀具业务起家，布局培育钻石进入发展新阶段。沃尔德成立于2006年，原为北京昊奇创新超硬材料有限公司，2008年变更为北京沃尔德超硬工具有限公司，主要从事超高精密和高精密超硬刀具及超硬材料制品的研发、生产和销售业务。公司发展历程可以分为初创发展阶段（2006-2013年）、优势强化阶段（2014-2018年）及业务拓展阶段（2019年至今）。 初创发展阶段（2006-2013年）：打破国际技术垄断，形成一定销售规模。 2008年，公司自主研发出国内首枚带齿钻石刀轮，首次打破国外厂商在液晶显示玻璃切割领域的垄断，产品于2009年通过了京东方的产品试验，并形成了一定销售规模；2010年，公司将高端超硬刀具作为未来的发展重点，为打造高端的沃尔德刀具品牌，收购主要从事超硬材料制品的制造和加工业务的北京希波尔及廊坊西伯尔100%的股权。 优势强化阶段（2014-2018年）：加快研发创新步伐，拓展产品应用场景。 2014年，变更为北京沃尔德金刚石工具股份有限公司；2016年，成立嘉兴沃尔德金刚石工具有限公司，完成可转位PCD铣刀盘的最终设计与成品制造，并开始进行市场推广，产品被汽车发动机、变速箱加工厂商采用后，应用场景得到拓展，产品的竞争力与影响力进一步提升。 业务拓展阶段（2019年至今）：成功登陆科创板块，发力布局培育钻石。2019年7月22日，沃尔德在科创板成功上市交易，公司获得优质融资并提升品牌知名度；2020年，设立嘉兴优易切精密工具有限公司，扩展子公司业务类型；2021年，建成嘉兴沃尔德二期，拟收购刀具公司鑫金泉以扩展3C领域应用，同时培育钻石技术取得突破，可以稳定生产4-5克拉左右的钻石毛坯，9月，全资子公司旗下培育钻石品牌ANNDIA线下体验店在上海落地，并于2022年1月开设天猫旗舰店； 2022年5月，沃尔德首个海外子公司入驻德国。 图1：公司发展历程 公司的主营业务分为超高精密刀具、高精密刀具以及超硬材料制品三大板块。 ①超高精密刀具方面：重点产品包括钻石刀轮及磨轮、微型钻铣刀具，在消费电子显示及触摸屏、光伏玻璃、汽车玻璃，半导体器件及精密模具加工等领域广泛应用； ②高精密刀具方面：产品以超硬切削刀具为主，并扩展硬质合金、金属陶瓷等材料，丰富刀具种类，在汽车制造、航空航天、工程机械、核电风电等先进制造领域使用； ③超硬材料制品方面：超硬复合片可用于制作刀具、石油钻探的钻头等，金刚石拉丝模芯可用于加工各类金属线材线缆，CVD金刚石功能材料既可以加工成钻石饰品，应用于珠宝首饰消费领域，也可以用于医疗检测及治疗、电子及光电子、光学等尖端领域。其中，超硬材料中的PCD、PCBN复合片、CVD金刚石功能材料可以为高精密刀具提供原材料，形成业务间的协同。 表1：沃尔德主要产品情况产品种类 公司实际控制人股权集中度高，且建立了完善的股权激励机制。陈继峰、杨诺夫妇共持有公司49.53%的股份，为公司实际控制人，董事长陈继峰先生是教授级高级工程师，国家“万人计划”领军人才，深耕于金刚石领域20余年。其他核心技术人员唐文林、张宗超在拥有较为丰富的业内经验，均在公司任职并持有股份。 此外，公司建立了完善的股权激励体系，成立员工持股平台北京同享，实施限制性股票激励计划，并于2020年7月首次授予100万股，完善且长效的股权激励机制可以锁定核心管理人员利益，充分调动核心员工积极性，增强公司治理的一致性。 图2：公司股权结构图（截至2022Q1） 1.2高精密刀具业务驱动营收增长，公司盈利能力表现较佳 下游需求回暖叠加产能持续释放，公司收入与业绩成长空间广阔。2017-2018年，公司营业总收入和归母净利润稳步增长；2019年，受到消费电子和汽车工业行业的下行压力影响，下游行业需求疲软；2020年，疫情扰动下全球经济减速，公司的营业总收入和归母净利润亦受到不利影响。2021年，下游行业景气度回升的同时，公司加大对产品应用领域的市场开拓力度，实现营收同比+34.73%的快速增长，归母净利润为0.54亿元，同比+10.02%。未来随着募投项目的建设及公司运营管理的增强，公司产能得到进一步的释放，营收与业绩将进一步提升。 高精密刀具贡献主要营收，经销模式占比持续提升。1）分产品看，高精密刀具收入占比逐年提升，超高精密刀具收入增速稳定，2021年高精密刀具、超高精密刀具分别占营业总收入的56.13%与30.98%；2）分销售模式看，为扩大公司产品销售市场、提高产品的认知度，公司与实力较强的经销商建立了较为稳固的合作关系，经销模式占比从2017年的30.18%上升至2021年的53.15%。3）分区域看，公司持续推进海外业务，扩大国外销售渠道的效果较为显著，国外营业收入高速增长，2021年实现国外营业收入0.85亿元，同比+51.43%，与此同时，国内市场地位稳固，营业收入也实现较快增长，2021年收入2.41亿元，同比+29.57%。 表2：2017-2021年营业总收入、归母净利润及收入拆分 高精密刀具毛利率稳步提升，超高精密刀具毛利率维持在较高水平。2017-2021年，高精密刀具业务的毛利率由44.47%增长到47.44%。一方面，公司在超硬刀具、超硬材料等方面形成了完善的技术创新体系，另一方面公司的硬质合金刀具、金属陶瓷刀具通过引进吸收再创新的方式完成了技术储备和新产品的开发，扩展了高精密刀具产品下游行业的应用场景，带动毛利率稳步提升。因公司的钻石刀轮产品处于行业领先地位，超高精密刀具业务的毛利率长期处于较高水平，2020年疫情导致海外业务扩展受限，该项业务的毛利率有所回落，2021年实现反弹，毛利率恢复到61.96%。 图3：高精密刀具业务营收占比提升 图4：高精密刀具毛利率稳步提升 费用率处于较低水平，盈利能力稳步向好。受益于公司产品受到市场认可，下游客户需求稳定，公司的销售费用率控制良好；或因新项目处于设备调试、人员培训及试生产阶段，公司的管理费用率有所上升；研发费用率相对稳定，财务费用率略有波动。在扩产项目形成规模化收入后，各项费用率有望得到改善。销售毛利率略有波动后整体保持上升趋势，2022Q1，收入未实现快速增长的同时，销售费用、管理费用、研发费用的大幅增加，造成销售净利率下滑明显，预计随着募投扩产的“涂层硬质合金数控刀片、金属陶瓷数控刀片项目”、“CVD培育钻石及金刚石功能材料项目”等业务贡献稳定收入来源，销售净利率水平存在较大提升空间。 图5：公司费用率处于较低水平 图6：公司盈利能力稳步向好 2培育钻石：行业持续高景气度，公司凭借技术储备厚积薄发 2.1培育钻石景气度高企，市场规模不断扩张 2.1.1供给端：双技术路径共同发展，竞争格局逐渐优化 培育钻石具有两种技术路径，高温高压法（HTHP法）和化学气相沉积法（CVD法），两种方法各有优劣。HTHP法以石墨粉和金属触媒粉作为主要的原料，通过液压装置保持恒定的超高温、高压的结晶条件和生长环境在实验室生成金刚石晶体，主要应用的生产设备是六面顶压机；CVD法将含碳气体和氧气混合物在高温低压下激发分解，形成活性金刚石碳原子，并控制沉积条件使其在基体上长成金刚石单晶，主要应用CVD沉积设备。从生成的金刚石产品来看，使用HTHP法合成的金刚石晶体为颗粒状金刚石单晶，合成速度快、单次产量高、颜色等级更高，但净度相对较差，且适合合成1-5ct培育钻石；而CVD法合成的是片状金刚石膜，产品净度较高，但需要改色，较适合5ct以上培育钻石的生产。CVD培育钻石的应用场景除了消费级培育钻石，未来可以进一步扩展光、电、声等功能性材料的应用领域。 表3：高温高压法（HTHP）与化学气相沉积法（CVD）技术对比 中国贡献全球大部分高温高压培育钻石产能，CVD培育钻石厂商发力布局。 2019年，我国人造金刚石产量为142亿克拉，占全球金刚石总量的90%以上，其中，全球的高温高压产能几乎都来自于中国，河南省作为我国超硬材料的发源地，人造金刚石产量占全国总产量的80%以上，相关企业有力量钻石、黄河旋风、中兵红箭、郑州华晶等；而CVD法制备培育钻石产能主要来自海外，美国有元素六、Diamond Foundry、Washington Diamond，印度生产的CVD品质较差，而中国的CVD法有两类厂商，一类是专注于培育钻石生产的企业，如上海征世、杭州超然、宁波晶钻等；另一类是从工业金刚石扩展到消费级培育钻石领域的国机精工、四方达、沃尔德等。 表4：国内CVD培育钻石厂商公司 2.1.2需求端：婚恋替代+“悦己需求”，培育钻石市场规模不断扩张 婚恋市场渗透率提升，“悦己”需求不断扩张。一方面，钻石在婚恋市场的渗透率逐年提升，根据De Beers，2017年，美国和日本婚恋市场的钻石渗透率分别达到75%、60%左右，而钻石饰品在我国婚恋市场的渗透率仍然不足50%，未来还有很大提升空间。另一方面，“