深度研究报告：燎原星火，砥砺前行

优秀团队掌舵，国产涡旋压缩机龙头品牌。公司成立于2011年，创立以来专注于涡旋压缩机的研发、生产和销售，2022年实现出货112万台，实现收入4.5亿元，为国内品牌涡旋压缩机龙头品牌；公司产品主要分为热泵应用、商用空调应用、冷冻冷藏应用和电驱动车用涡旋四大系列，目前热泵占比最大，商用空调发展迅速。公司核心团队多半来自行业龙头艾默生，具备资深行业经验；2020年美的智能认购公司160万股股份，后续或进一步深化与公司的合作。2018-2022年公司营收和归母净利润CAGR分别为23.5%/35.9%，看好后续业绩增长性。 聚焦轻型商用制冷，进口替代空间广阔。在制冷行业应用中，目前涡旋压缩机以5-40HP轻商场景为主；涡旋压缩机本身在能效、噪音和可靠性方面均具有原理性的优势，正通过逐步做大马力和并联机组等方式向上扩大市场份额。2022年国内涡旋压缩机市场规模超100亿元，目前仍以艾默生、丹佛斯、LG、大金、松下、江森日立等外资品牌为主导，随着国内品牌的逐步发展，2015年-2022年，前五大外资品牌（艾默生、江森日立、大金、丹佛斯、松下）的中国市场占有率从96.07%下降至80.29%，未来替代空间仍广阔，替代进程有望加速。 热泵及冷冻冷藏领域竞争优势显著，商用空调领域快速发展，电驱动车用空间广阔。公司成立之初选择热泵领域作为差异化竞争的切入点，在热泵行业具备较好的技术和客户积累，热泵应用主要分为烘干、采暖和热水三大市场，采暖市场“煤改清洁能源”政策促使采暖行业对涡旋压缩机需求持续增长，工农业烘干场景逐渐发展，热泵烘干逐渐进入发展黄金期，有望成为热泵市场增长新动能；公司在冷冻冷藏应用涡旋压缩机赛道市占率持续提高，2022年已达到15.99%，居行业第2，仅次于行业龙头艾默生，随着商业及工业制冷的快速发展，需求及份额均有望提升；商用空调领域公司进入时间稍晚，但凭借着良好口碑积累，2018-2022年公司商空领域收入翻3倍，商空市场占涡旋压缩机市场需求比例接近8成，预计公司后续有望凭借产品力及性价比持续提升已进入品牌份额占比，同时有望突破一线空调厂商，实现商空领域快速增长；电驱动车用涡旋目前占公司收入比例仍较低，根据我们测算，仅国内市场新能源商用及乘用车涡旋压缩机市场需求超100亿元，行业目前参与者仍处于份额划分的洗牌阶段，看好公司涡旋加工及技术壁垒带来的竞争力。 自主研发夯实核心优势，海外布局加速拓展，成本端优化铸竞争壁垒。2022-2023年公司在俄罗斯市场取得快速发展，同时积极布局印度、南美、欧洲等其他国家和地区，海外市场空间广阔且毛利率水平更优。公司从盈利能力角度对比龙头艾默生及国内其他压缩机品牌仍有提升空间，未来伴随公司正通过规模效应、自制零部件、铜线电机切换铝线电机等方式进行成本端优化，预计有望进一步提升公司产品价格优势或提升产品盈利能力。 投资建议：公司作为国产涡旋压缩机龙头品牌，基于产品力提升及性价比优势有望持续进行国产替代，提升市场份额；叠加出海发展及成本端管理，预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.93/1.29/1.74亿元，同比分别增长31.8%/39.1%/34.5%。选取压缩机行业中汉钟精机、开山股份、东亚机械、磁谷科技及制冷控制元器件公司三花智控作为可比公司。考虑到公司利润增速较可比公司增速预期高，故选用PEG方法，截至2023年11月13日，可比公司平均2024-2025年PEG为0.80/0.71，公司2024-2025年PEG为0.67/0.55； 我们参考可比公司2024年平均PEG为0.8，给予公司24年0.8倍PEG，对应PE为31.1X，目标价约为68.4元。首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动风险；新产品研发不及预期风险；经销商管理风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告分析了涡旋压缩机市场目前空间及竞争格局，详细展望了不同下游应用领域的需求规模及未来增长情况，并分下游行业对公司竞争力进行分析。 投资逻辑 公司为国产涡旋压缩机市场龙头品牌，国内涡旋压缩机市场规模超百亿，目前海外品牌占比8-9成，公司产品力不断提升同时具备性价比优势，进口替代空间广阔。分下游看，商空领域涡旋压缩机市场规模接近80亿，公司2022年收入仅为1.68亿，未来在二三线空调品牌份额有望持续提升，同时有望凭借口碑及产品力的积累突破一线空调品牌，实现量的增长；热泵及冷冻冷藏领域公司积累多年，份额有提升空间，同时采暖环保化及工商业烘干驱动热泵市场持续增长，冷链、冷库等冷藏需求有望增长；电驱动车用处于萌芽阶段，有望成为公司未来新增长点；叠加海外市场的拓展以及成本端的管理措施，看好公司后续的业绩成长性 关键假设、估值与盈利预测 预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.93/1.29/1.74亿元，同比分别增长31.8%/39.1%/34.5%。选取压缩机行业中汉钟精机、开山股份、东亚机械、磁谷科技及制冷控制元器件公司三花智控作为可比公司。考虑到公司利润增速较可比公司增速预期高，故选用PEG方法，截至2023年11月13日，可比公司平均2024-2025年PEG为0.80/0.71，公司2024-2025年PEG为0.67/0.55； 我们参考可比公司2024年平均PEG为0.8，给予公司24年0.8倍PEG，对应PE为31.1X，目标价约为68.4元。首次覆盖，给予“强推”评级。 一、英华特：资深团队掌舵，国产涡旋压缩机龙头厂商 （一）发展历程：核心团队深耕行业多年，把握市场机遇逐步实现突破 公司成立于2011年，由郭华明和文茂华共同出资设立；2020年公司变更为股份有限公司，现由陈毅敏担任董事长。公司团队核心人员陈毅敏、郭华明、蒋华、何利等人均曾有行业龙头艾默生任职背景，分别在艾默生担任过研发、设计、产品及销售经理职位，具有丰富的行业经验。公司自创立以来专注于涡旋压缩机的研发、生产和销售，自2013年6月起实现批量供货至2022年底，已累计实现涡旋压缩机出货量约112万台，成长为国内领先的涡旋压缩机厂商。 图表1公司发展历程 2011-2015年：成立之初公司采用差异化策略，以热泵应用切入涡旋压缩机市场，多次抓住市场机遇，率先在热泵领域实现国产替代。针对当时市面上涡旋压缩机只能满足热泵机组出水温度不超过60摄氏度的情况，公司于2013年末率先发布高温热水用压缩机，后续又将此产品平台推广到烟草烘干、中药烘干和木材烘干等领域，推出了烘干专用机型。2014~2015年连续两年为河南烟草烘干项目提供了超过4000台热泵烘干专用压缩机。 2015年初针对北方低温采暖的市场需求，公司开发出带喷气增焓功能的涡旋式压缩机，进一步扩大了公司在热泵市场的行业影响力。 2016-2017年：抓住热泵行业机遇，拓展产品系列及销售渠道。2016年国家大力推进“煤改电”项目，英华特作为国内少数几家拥有完整热泵专用压缩机系列的生产商之一，迅速打开市场。2017年国内“煤改电”空气源热泵市场迎来全面爆发，上游热泵专用压缩机供不应求，与此同时公司产能扩张完成，空调和冷冻冷藏产品也迎来增长，2017年销量首次突破10万台，并逐步构建全系列产品的经销商渠道体系。 2018年-至今：巩固热泵领域传统优势，继续向空调应用与电动车领域进军，加强品牌建设。2018年国内“煤改电”市场迎来了调整阶段，公司开始将更多资源投向商用“煤改电”采暖热泵产品的市场开拓，并进一步拓展热水热泵、烘干热泵等细分应用领域市场。依托前期在“煤改电”市场的良好客户基础，公司在其他热泵细分领域的销售也取得较大进展。同时，公司积极进行新产品研发，先后开发20~30HP定频大冷量涡旋压缩机、3~12HP变频涡旋压缩机及电驱动车用涡旋等新产品，进军冷冻冷藏、商用空调及电驱动车用涡旋产品市场。2020年公司进一步加强品牌建设，确定了“加强与空调市场大客户合作”的发展战略。2021年公司进入格力电器热泵供应链体系，实现批量供货。 （二）主营业务：热泵及冷冻冷藏领域具备先发优势，商用空调应用高速发展 经历10余年的发展，目前公司产品主要分为热泵应用、商用空调应用、冷冻冷藏应用和电驱动车用涡旋四大系列，被广泛应用于低环温供暖、酒店学校热水、石油化工行业、电镀行业、油泥干化、粮食烟草和农产品烘干、酒店医院和工厂及办公大楼空调系统、铁路列车和汽车空调、生鲜保鲜库及超市冷冻冷藏、食品加工等不同领域。 图表2公司主营产品及应用场景 截至2023年上半年，商用空调应用是公司占比最大业务，2023H1年实现营收0.95亿元，占总营收比重37.5%，同时商用空调应用也是近四年来公司发展最为迅速的业务，2018-2022年公司商用空调应用收入CAGR为35.78%，2022年实现营收1.68亿元，占总营收比重37.5%。热泵应用为公司2022年及之前公司最大的业务板块，2022年实现收入1.73亿元，占收入比重38.7%；冷冻冷藏应用2022年实现营收1.04亿元，占营收比为23.2%。 电驱动车用涡旋是公司近年开拓的新兴业务，于2018年开始研发，2020年首次投入市场，2022年公司成功对博格思众实现卧式涡旋压缩机的小批量供货。2020-2022年电驱动车用涡旋分别实现营收530.04万元、630.81万元和267.71万元。其中2022年电驱动车用涡旋销售规模有所减少，主要系2022年博格思众及公司针对部分前期型号进行研发升级，预计于2023年量产上市；2023年上半年实现收入0.06亿元。 图表3 2018-2023H1公司分业务营收（亿元） 图表4 2023年上半年公司主营业务占比情况 （三）股权结构：核心团队资历丰富，美的参股利好未来合作深化 公司核心团队大多为资深技术人才，拥有丰富的从业经验。公司董事长、总经理、核心技术人员陈毅敏毕业于上海交通大学流体力学专业，入选中华人民共和国科学技术部评选的“创新人才推进计划科技创新创业人才”和中共中央组织部办公厅评选的第四批国家“万人计划”，曾于艾默生苏州担任研发经理。公司董事、核心技术人员郭华明毕业于华中科技大学机械电子专业，拥有高级工程师职称，曾于艾默生苏州担任设计经理。 公司董事蒋华毕业于华中科技大学制冷及低温工程专业，曾于艾默生苏州担任产品经理。 高管文茂华毕业于华中理工大学制冷与低温专业，曾于艾默生苏州担任实验室经理。公司核心团队大多为业内资历丰富的高学历技术人才，在国际巨头艾默生担任过高级职位，技术素养与工作能力已得到充分证明，公司发展壮大拥有专业可靠的掌舵人。 美的智能参股，预计将与公司进一步深化合作。2020年10月美的智能认购公司160万股股份，占上市后股本比例2.73%。美的作为国内家电行业龙头，压缩机需求空间广阔，出于供应商策略、性价比、技术难度等因素等考量，涡旋压缩机外采需求较大。2021年英华特已成功进入格力热泵产品供应链体系，随着公司产品可靠性持续得到验证，未来有望进入美的其他系列产品供应链。 图表5公司股权结构（截至2023年11月11日） （四）财务分析：营收及利润快速增长，看好后续成长性 业绩成长性好，利润CAGR优于收入表现。公司2022年实现营收4.48亿元，同比增长17.02%，2018-2022年收入CAGR为23.56%，成长持续性强。2023年前三季度公司实现营收4.04亿元，同比增长25.05%。公司归母净利润快速增长，2018-2022年CAGR为35.9%，其中2021年公司归母净利润小幅下滑，主要系当年大宗商品价格上涨，公司五大原材料价格均有不同幅度的上涨，进而影响营业成本和毛利率，使当年净利润短期承压。2022年公司实现归母净利润0.70亿元，同比增长44.5%，2023年前三季度公司归母净利润达到0.63亿元，同比增长38.4%。 图表6公司营业收入及增速情况（亿元） 图表7公司归母净利润及增速情况（亿元） 公司毛利率与净利率稳中有升。2020-2022年 ，