OLED国产领军者，ViP技术助力降本增效

公司深耕OLED行业二十余年。OLED面板在智能手机渗透率不断提升，市场空间持续扩容。公司在手机AMOLED面板出货量位居国内第二，技术实力强，业绩成长空间大。 OLED面板渗透率有望加速提升 和LCD相比，OLED具有更轻薄、能耗更低、响应速度更快、显示画质更优异等优势。作为OLED面板的主要应用领域，智能手机中的OLED面板渗透率近年来快速提升，根据TrendForce，全球智能手机OLED渗透率从2018年的29.2%提升至2022年的47.7%。预计2023年OLED有望达到50.8%。 手机OLED出货量领先，供应多款高端机型 公司在折叠、中尺寸、高刷新率、新型像素排布、屏下摄像、低功耗等创新技术的产品中持续发力，巩固技术领先优势。根据CINNO Research数据，2023年上半年，维信诺AMOLED智能手机面板出货量位居全球第四/国内第二，其中第二季度的出货量位居全球第三/国内第二，市场份额9.6%。今年7月荣耀发布了新一代超轻薄旗舰折叠屏手机Magic V2，维信诺凭借多项创新技术，在厚度/功耗/光学性能上助力Magic V2实现新的跃升。 技术实力强劲，ViP技术引领产业创新 公司具备较强的技术实力。2023年5月，公司在2023世界超高清视频产业发展大会上，全球首发维信诺无金属掩膜版RGB自对位像素化技术——维信诺智能像素化技术，简称ViP。该项技术具有更好的视角视觉性能、更短的产品开发周期、更好的低灰阶画质等7大优势。公司在光刻像素图形化、辅助阴极、独立OLED器件、独立封装等多个领域进行专利布局，已拥有核心专利近百件。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为76.57/101.66/121.17亿元，同比增速分别为2.41%/32.77%/19.19%； 归母净利润分别为-28.56/0.00/1.52亿元，EPS分别为-2.06/0.00/0.11元。可比公司24年平均PB为2.16倍，鉴于公司是国内OLED面板领军企业，技术壁垒较高，我们给予公司24年1.2倍PB，目标价14.42元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业需求复苏不及预期风险、原材料/零部件和设备供应风险、经营规模扩大带来的管理风险等风险。 投资聚焦 核心逻辑 公司深耕OLED行业二十余年，专注于OLED产品的研发、生产与销售。公司手机OLED 出货量位居行业前列，第三方机构CINNO Research数据显示，2023年上半年，维信 诺AMOLED智能手机面板出货量位居全球第四，国内第二。公司技术实力强劲，首发 ViP技术有望从多方面实现OLED面板降本增效。 核心假设 合肥G6产线3万片/月产能建设进度符合预期。 昆山G5.5产线和固安G6产线稼动率和良率稳定在较高水平。 OLED面板价格保持稳定，公司平均单价随着高端产品出货占比提升而逐步提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为76.57/101.66/121.17亿元，同比增速 分别为2.41%/32.77%/19.19%；归母净利润分别为-28.56/0.00/1.52亿元，EPS分别 为-2.06/0.00/0.11元。可比公司24年平均PB为2.16倍，鉴于公司是国内OLED面 板领军企业，技术壁垒较高，我们给予公司24年1.2倍PB，目标价14.42元，首次 覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期看合肥产线产能扩充进度以及下游手机OLED面板需求。 中期看ViP技术量产之后对公司成本端和收入端的改善力度。 长期看公司在中高尺寸OLED领域进展以及大陆地区OLED面板市场份额。 1.国内OELD面板行业领军者 1.1深耕OLED行业二十余年 公司深耕OLED行业二十余年，专注于OLED产品的研发、生产与销售。公司发展历史悠久，前身是清华大学OLED项目组，2001年北京维信诺科技有限公司成立。 2002年1月，公司建成中国大陆第一条OLED中试产线，并于2008年10月建成中国大陆第一条PMOLED生产线。2010年5月，公司建成中国大陆第一条AMOLED中试产线。2020年12月公司建成合肥维信诺第6代全柔AMOLED生产线以及广州维信诺全柔AMOLED模组生产线。随着全球智能手机OLED屏幕渗透率快速提升，公司迎来了快速发展阶段。 图表1：公司发展历程 1.2股权结构稳定，合肥国资为战略投资人 公司股权结构稳定。2022年9月8日，公司持股5%以上的股东合肥建曙投资有限公司、昆山经济技术开发区集体资产经营有限公司与公司董事长兼总经理张德强先生、董事兼副总经理严若媛女士（团队代表）签署了《一致行动协议》；同日，团队代表与公司部分核心管理人员共同签署了《关于维信诺科技股份有限公司之股份表决权委托协议》。签署后，一致行动方合计拥有公司表决权比例为21.33%。 图表2：公司前十大股东（截至2023年三季报） 1.3聚焦中小尺寸，布局中大尺寸 维信诺聚焦于新兴显示业务，研发、生产和销售OLED小尺寸、中尺寸显示器件，以及Micro LED相关产品，应用领域涵盖智能手机、智能穿戴、平板、笔记本电脑、车载显示、超大尺寸等方面，并开拓布局智慧家居、工控医疗和创新商用等领域的应用和服务。 智能手机显示屏：维信诺智能手机显示屏涵盖5.0英寸到8.0英寸硬性及柔性AMOLED产品，具有全面显示、超窄边框、高刷新率、低功耗、高画质等优异特性，能为客户提供原创及定制化创新产品解决方案。已经与一线品牌建立紧密合作关系，批量出货。 智能穿戴解决方案：维信诺智能穿戴显示屏涵盖0.9英寸到4英寸AMOLED产品，具有圆形/R角/跑道形等设计，屏幕具有超窄边框、低功耗、高PPI等优异特性，能为客户提供原创及定制化创新产品解决方案。已经与国内外品牌客户建立合作，批量供货。 车载显示屏：维信诺车载显示屏涵盖4英寸到13英寸AMOLED产品，具有柔性可卷曲、透明显示、低功耗、高可靠性等优异特性，能为客户提供原创及定制化创新产品解决方案。产品应用于汽车中控、A柱、影音娱乐、智能车钥匙等。 平板/笔电解决方案：维信诺笔电/平板显示屏涵盖7.2英寸到14英寸AMOLED产品，屏幕具有全面显示、柔性可弯折、低功耗、高对比度等优异特性，能为客户提供原创及定制化创新产品解决方案。 图表3：公司主要产品解决方案 受益于OLED产品在手机屏幕渗透率快速提升，以及国产OLED屏幕对三星产品的替代，公司近年来营收快速增长。公司2022年实现营业收入74.77亿元，同比增长20.31%；2023年前三季度，公司实现营业收入41.19亿元，同比下降14.79%。归母净利润方面，受手机市场需求低迷以及高昂的固定资产折旧影响，公司归母净利润自2021年起持续承压，2023年前三季度公司归母净利润为-25.39亿元。 图表4：公司近年来营业总收入情况 图表5：公司近年来归母净利润（亿元） 公司业务以OLED显示行业为主，因此总体毛利率和OLED显示行业业务毛利率走势几乎一致。历史上公司曾经在2020-2021年分别取得26.09%、27.07%的毛利率，但近年来受下游需求和资本开支转固影响，毛利率呈现下滑趋势，2023年上半年总体毛利率约为-32.86%。 图表6：公司各业务线毛利率情况 2.OLED渗透率快速提升，国产化加速推进 2.1性能优异带动OLED渗透率快速提升 OLED面板一般指OLED显示屏，是利用有机电自发光二极管制成的显示屏，具备自发光有机电激发光二极管，不需背光源、对比度高、厚度薄、视角广、反应速度快、可用于挠曲性面板、使用温度范围广、构造及制程较简单等特性。 在全球显示技术的演进历程中，陆续出现过CRT、LCD、LED、OLED等迭代技术，LCD凭借其高性价比成为过去很长一段时间主流的显示技术。而OLED技术作为第三代显示技术，正处于高速扩张期，应用场景不断拓展，市场渗透率快速提升。 OLED显示屏产品更轻薄、能耗更低、响应速度更快、显示画质更优异。当前OLED显示仍处于以技术创新为主导的发展阶段，折叠、屏摄像、窄边框、高刷新率、低功耗、超薄等新技术不断发展并受到市场欢迎，终端应用渗透率加速提升，并逐渐从智能手机、智能穿戴等小尺寸的主要渗透领域向车载、平板、笔记本电脑等中尺寸领域扩展。 图表7：OLED面板主要种类及特点 按照驱动方式不同，OLED面板可分为无源驱动(PMOLED)和有源驱动(AMOLED)两大类，AMOLED具备低能耗、高分辨率、快速响应和其他优良光电特性，可支持大尺寸和大分辨率显示器，逐渐成为OLED显示的主流技术（智能手机、电视等高端领域OLED屏幕指的均为AMOLED屏幕）。 图表8：OLED面板主要种类及特点 折旧费用成为阻碍OLED成本下降的重要因素。根据头豹研究院的统计，2018年的LCD和OLED面板存在比较显著的成本结构差异，5.7英寸OLED面板成本中折旧费用占比达到34%，显著高于5.7英寸LCD面板中的17%。因此OLED成本仍有下行空间，一方面前期总体固定资产投资规模大，另一方面OLED面板仍处于发展初期，出货量较低，单位折旧费用较高。未来随着OLED面板出货量提升，单片面板折旧费用降低，OLED面板成本有望下降，市场渗透率有望继续提升。 图表9：5.7英寸LCD成本结构（2018年） 图表10：5.7英寸刚性OLED成本结构（2018年） OLED产能和市场规模快速扩张。根据观研天下的数据，2022年中国OLED面板产能达到约2180万平方米，同比增长60.29%；2022年中国OLED面板市场规模达到约430亿美元，同比增长8.31%。中国大陆已经成为OLED面板重要的产能基地和下游市场。 图表11：中国OLED面板产能及增速 图表12：中国OLED面板市场规模及增速 2.1智能手机为主要应用，折叠屏成为新驱动力 智能手机为OLED面板主要应用领域。当前我国OLED面板行业本土厂商加速布局且产能持续释放，行业下游市场日渐丰富，涉及智能手机、电脑平板、电视、穿戴设备等多个领域。截至2022年，智能手机占OLED面板下游市场份额的73%，为最大的下游应用市场；其次是OLED电视,占比为19%；剩余细分市场如智能手表、电脑、其他分别占比3%、3%、2%。 图表13：2022年中国OLED面板行业下游市场份额 OLED渗透率近年来快速提升。根据TrendForce统计数据，全球智能手机OLED面板渗透率从2018年的29.2%提升至2022年的47.7%。预计2023年OLED有望达到50.8%，5年间提升约21.6个百分点，首次占比超过50%。 图表14：全球智能手机OLED渗透率 折叠屏手机带来OLED面板新增长空间。根据Counterpoint数据，2023年全球折叠屏智能手机出货量预计将达到2270万部，同比增长约52%，渗透率达到1.8%。 三星、华为、荣耀、小米等手机厂商积极布局折叠屏手机。华为、荣耀、OPPO和vivo等手机厂商在2023年均推出新款折叠屏手机产品。考虑到折叠屏手机对显示面板的柔性性能要求更高、对显示面板的面积需求增加数倍，OLED面板在折叠屏手机的应用有望迎来量价齐升。 图表15：全球折叠屏手机出货量及渗透率 国产手机厂商引领国内折叠屏手机市场。根据IDC统计数据，2023年前三季度中国折叠屏手机市场前5大厂商分别为华为、OPPO、三星、荣耀、vivo，除三星外均为国产手机品牌，其中华为市占率高达31.7%。国产终端厂商主导折叠屏市场有利于国产OLED面板的导入。 图表16：2023Q1-Q3中国折叠屏手机市场份额 2.1韩国和中国大陆厂商主导OLED市场 韩系厂商主导全球OLED面板市场，中国大陆厂商强势崛起。根据中商产业研究院的统计，全球OLED市场仍由以三星和LGD为代表的韩系厂商主导，三星和LGD