煤炭行业专题报告：煤炭股息率估值方法论

煤炭板块近一年市场表现 投资要点： 低利率时代拥抱红利资产：经济高质量发展趋势不改，国内有望维持长期低利率环境。转型阶段银行息差收窄，存款体系或临重塑。在商业银行盈利回归合理水平的过程中，银行或将经历部分存款被其他风险可控的稳健资产吸纳的过程，其中红利资产或为重要配置方向。 煤炭行业多年股息率全行业居前：煤炭行业2019-2022年股息率均实 现全行业第一，银行和石油石化股息率常年较高。石油行业分红集中度 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 行业研究/行业专题报告 2023年11月13日 同步大市-A(维持) 煤炭行业专题报告 煤炭股息率估值方法论 煤炭 资料来源：最闻 首选股票评级 相关报告： 【山证煤炭】气温骤降叠加冬储积极，沿海煤价、运价回升 （20231106-20231112）-【山证煤炭】行业周报：气温骤降叠加冬储积极，沿海煤价、运价回升（20231106-20231112）2023.11.12 【山证煤炭】价格机制延续兼顾灵活修订，煤炭企业盈利稳定可期-【山证煤炭】行业政策点评：2023.11.12 分析师：胡博 执业登记编码：S0760522090003邮箱：hubo1@sxzq.com 刘贵军 执业登记编码：S0760519110001邮箱：liuguijun@sxzq.com 高于煤炭。对比银行业，煤炭红利资产α属性强，更具分红潜力。 煤炭高股息形成原因：发展阶段影响企业分红方式选择，煤炭行业进入成熟期。煤炭行业在进入成熟期后资本开支意愿降低，行业供给弹性减弱，价格中枢明显抬升。上市公司分红能力增强、大股东常年保持高分红诉求以及被市场长期低估，煤炭股的股息率常年居高不下。以上市较早的兖矿能源为例，不同阶段分红策略存在差异。 股息率估值法原理：结合低利率市场环境、煤炭行业低估值和高分红特征，我们引入股息率估值法，以更好地反映行业的交易价值。公式为“合意股息率估值=股息率/利率指标”。合意情景下，股息率将会无线接近利率指标水平。静态估值视角下煤炭企业股息率估值更具优势。 对安全边际的思考：①煤价波动影响股价，但定价政策环境变化，盈利稳定性提升。同时，差异化的资金属性对煤炭股形成隐形防护。②持续高分红预期支撑除权和除息之后的填权行情，但填权时长仍存在不确定性。③以神华公司为例，极端情况下股息率估值吸引力增加，可起到一定保护作用；若低利率环境大幅变化或公司改变发展战略会在一定程度上降低股息率估值吸引力。 重点公司关注：煤炭股作为红利资产具备长期投资价值。高股息标的建议关注中国神华、陕西煤业、兖矿能源、山西焦煤、山煤国际、潞安环能、冀中能源、恒源煤电等。部分央企和晋控系分红潜力更大，建议关注上海能源、新集能源、电投能源、中煤能源、晋控煤业。 风险提示：国内货币政策收紧，利率环境改变；煤炭企业盈利能力大幅下降；上市公司分红比例不及预期；填权过程过长；国内煤炭供给弹性恢复；碳中和进度加快，国内煤炭消费降低；进口煤冲击国内市场。 目录 1.低利率时代拥抱红利资产6 1.1经济高质量发展趋势不改，国内有望维持长期低利率环境6 1.2息差收窄，存款体系或临重塑6 1.3拥抱红利资产8 2.煤炭行业多年股息率全行业居前11 2.1煤炭行业2019-2022年股息率均实现全行业第一11 2.2煤炭VS石油：石油分红集中度高于煤炭，中国海油贡献分红增量14 2.3煤炭VS银行：煤炭红利资产α属性强，更具分红潜力15 3.煤炭高股息形成原因18 3.1煤炭行业进入成熟期阶段18 3.2供给侧改革后分红潜力被挖掘20 3.3煤炭股长期被低估21 3.4不同发展期的分红策略选择，以兖矿能源为例22 4.股息率估值法原理24 4.1公式设计与解读24 4.2利率指标的选择24 4.3合意估值水平的测算25 4.4静态股息率估值对比26 5.对安全边际的思考27 5.1如何理解煤价波动与“股息率保护”？27 5.2除权和除息后的股价调整？28 5.3动态股息率估值敏感性分析，以中国神华为例28 5.3.1动态估值测算28 5.3.2极端情况下的压力测试29 6.投资建议：煤炭股作为红利资产具备长期投资价值33 6.1高股息率支撑估值长期修复逻辑33 6.2高分红潜力的煤炭公司值得期待34 7.风险提示35 图表目录 图1：中国GDP政府预期目标%6 图2：中国无风险利率走势%6 图3：中国金融机构人民币贷款加权平均利率%7 图4：中国商业银行净息差走势%7 图5：中国工商银行不同年限定期存款利率走势%7 图6：16年3月-18年2月A股股息与利率比较9 图7：红利指数在股息价值提升阶段走势较强9 图8：低利率投资传导逻辑构想10 图9：2022年煤炭股股息率全行业居前11 图10：2019年煤炭股股息率全行业居前12 图11：2020年煤炭股股息率全行业居前12 图12：2021年煤炭股股息率全行业居前13 图13：2022年股息率前100行业计数14 图14：2019-2022年煤炭板块和石化板块分红金额对比（亿元）15 图15：2019-22年煤炭上市公司分红比例热力分布16 图16：2019-22年银行上市公司分红比例热力分布16 图17：2019-2022年煤炭板块和银行板块分红金额对比（亿元）17 图18：企业各生命周期内的分红政策选择18 图19：煤炭行业经历多轮债务周期19 图20：煤炭行业集中度大幅提升19 图21：煤炭行业规模日趋稳定19 图22：供给主导的价格周期呈阶梯式运行20 图23：主要煤炭上市公司大股东资产负债率（母公司报表口径）21 图24：煤炭行业市盈率变化22 图25：兖矿能源（600188.SH）上市以来分红金额23 图26：2014年兖矿能源信用债收益率VS静态股息23 图27：2022年兖矿能源信用债收益率VS静态股息23 图28：一年期国债收益率走势25 图29：一年期AAA级银行存单到期收益率走势25 图30：A股股息率和一年期AAA级银行存单到期收益率比值变化25 图31：股息率合意估值测算26 图32：部分上市公司静态股息率估值比较26 图33：2022年煤炭板块分红情况透视图33 图34：主要煤炭上市公司2022年未分配利润/分红金额34 表1：A股市场红利政策变化8 表2：2019-2022年石油化工板块分红金额拆分14 表3：中国煤炭定价政策变化趋势27 表4：高分红煤炭上市公司的分红承诺27 表5：2021-2023年部分煤炭高股息个股填权时长梳理28 表6：中国神华2023年11月7日动态股息率估值测算29 表7：分红比例不变情景下股息率敏感性测算29 表8：分红比例不变情景下的股息率估值敏感性测算29 表9：盈利不变情景下股息率敏感性测算30 表10：盈利不变情景下的股息率估值敏感性测算30 表11：市值不变情景下股息率敏感性测算31 表12：市值不变情景下的股息率估值敏感性测算31 表13：股息率估值敏感性测算32 1.低利率时代拥抱红利资产 1.1经济高质量发展趋势不改，国内有望维持长期低利率环境 中国经济高质量发展趋势不改。国内当前局势复杂，未来仍将面对人口老龄化和国际局势变化等诸多挑战。政策端也通过宽松货币政策、减税、鼓励技术创新和产业升级、加大对外合作和开放等方式积极推进国内经济高质量发展。随着中国经济不断高质量发展，经济增长预期或将重塑。 图1：中国GDP政府预期目标%图2：中国无风险利率走势% 资料来源：中国政府网，山西证券研究所资料来源：中债估值中心，山西证券研究所 国内有望维持长期低利率环境。结合经济高质量发展背景下的经济增速展望、复苏过程中的通胀博弈以及相对宽松的货币政策环境，无风险利率或中长期维持低位。 1.2息差收窄，存款体系或临重塑 转型阶段银行息差收窄。在经济从快速增长阶段向转型阶段过渡期间企业和居民贷款需求下降，加上宽松的货币政策环境，贷款利率连续多年下行。根据央行数据，中国金融机构人民币贷款加权平均利率2018年6月（阶段高点）至2023年6月下降175BP，降幅29.46%。贷款利率下降后银行的风险管理将面临更高的挑战，净息差收窄。 图3：中国金融机构人民币贷款加权平均利率%图4：中国商业银行净息差走势% 资料来源：中国人民银行，山西证券研究所资料来源：国家金融监督管理总局，山西证券研究 所 存款体系或临重塑。中国金融体系以间接融资为主，商业银行实际上为实体经济获取融资的主要渠道。银行盈利压缩后，服务实体经济的压力也随之增加。保持商业银行合理盈利有利于提升金融服务实体经济健康发展的可持续性。因此降低银行负债端压力或为大势所趋。预计未来更加市场化的存款利率调整机制以及更加优化的存款期限分布或是方向。 图5：中国工商银行不同年限定期存款利率走势% 资料来源：中国工商银行，山西证券研究所 1.3拥抱红利资产 新存款体系将改变部分储户的资产配置行为。存款利率水平较高的时期，银行会吸纳更多的储蓄存款，并用于服务实体经济。在商业银行盈利回归合理水平的过程中，银行或将经历部分存款被其他风险可控的稳健资产吸纳的过程，其中红利资产或为重要配置方向。 什么是红利资产？我们认为红利资产是具备长期稳定提供高分红能力或具备提供高分红潜力的资产。观察红利的最直观指标为股息率，因此红利资产也可以理解为长期高股息或未来股息率拥有升高潜力的资产。前者的影响因素可以分解为分红能力、分红意愿和估值水平。分红能力受到盈利水平高低、现金流稳定性和现金储备情况等因素影响。分红意愿可体现在分红比例设置上，受到行业发展阶段和公司战略等因素影响。此外，估值水平在很大程度上也会影响股息率指标的高低。当高分红的行业被严重低估时，股息率则会显著升高。后者则更多考察未来分红能力、分红意愿和估值水平三个方面的边际变化。 制度有望向红利资产倾斜。2023年8月19日，根据《中国证券报》19日刊发文章《证监会：将完善优化现金分红监管制度》，其中证监会表示近期拟对《上市公司监管指引第3号— —上市公司现金分红》、《上市公司章程指引》等一系列规则进行修改，交易所将同步修订《规范运作指引》。主要调整包括：对于主板上市公司分红未达到一定比例的，要求披露原因；对存在长期大额财务性投资但分红比例偏低的公司，强化披露要求，督促加大分红力度；进一步便利中期分红程序；研究在交易所信息披露评价中进一步向高分红公司倾斜；鼓励基金公司发行红利基金产品；加强对超出能力分红企业的约束。预计未来红利资产无论从规模还是重要性上均会大幅提升。 表1：A股市场红利政策变化 时间 政策/文件 相关内容 2001年 《上市公司发行新股管理办法》 将上市公司”近3年未有分红派息且董事会对于不分配的理由未作出合理解释“的情况列为新股融资时的重点关注事项。 2004年 《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》 要求上市公司应实施积极的利润分配办法，包括三年未进行现金分配的不得增发、发行可转债或向原有股东配售股份。 2006年 《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》 在《上市公司章程指引（2006年修订）》第一百五十五条增加一款，作为第二款：“注释：公司应当在章程中明确现金分红政策，利润分配政策应保持连续性和稳定性。”在《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》第四条第（一）项增加规定：“上市公司可以进行中期现金分红。”将《上市公司证券发行管理办法》第八条第（五）项修改为：“最近三年以现 时间 政策/文件 相关内容金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。 2012年 《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》 一是积极倡导回报股东的股权文化，鼓励、引导上市公司完善分红政策及其决策机制，明确股东回报规划，多渠道关注、了解、收集股东诉求，对通过股东大会等程序提出的股东诉求要作出明确回应。二是强化现金分红的信息披露要求，细化相关披露内容。要求上市公司在定期报告等相关文件中详细披露现金分红政策的制定和执行