首次覆盖报告：传统业务出现拐点，发掘算力租赁领先优势

大型风电法兰龙头，探索算力租赁新布局。公司主要从事辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件等产品的研发、生产和销售，产品主要应用于风电行业、石化行业、金属压力容器行业、机械行业、船舶、核电等多种行业。公司目前产品包括环形锻件、锻制法兰、自由锻件三块，核心业务为环形锻件，具体包括风电法兰、工程机械行业配套零部件、金属压力容器用大型环锻件。为顺应数字经济浪潮，步入数字能源算力融合新赛道，公司与上海六尺科技集团有限公司共同出资设立上海润六尺科技有限公司，计划于上海、福州经开区、安徽芜湖、山东济宁等地合作建立算力中心，并打造长三角GPU算力中心集群。 风电轴承国产化，算力带动产业链成长。近年来，国内外风电行业均开始向专业化、规模化、集约化方向发展，对于精密化、高强度化、标准化产品的需求不断增强。我国已将风电产业列为国家战略性新兴产业之一,在产业政策引导和市场需求驱动的双重作用下,全国风电产业实现了快速发展。我们认为ChatGPT体现了当前AI训练速度、训练精度的提升，背后的根本逻辑在于庞大训练数据集的支撑，而对于硬件层面来说，计算与传输是保证ChatGPT平稳运行的核心。 根据贝壳财经咨询，北京时间2023年2月9日，由于训练量超负荷，ChatGPT官网无法登录，页面显示“超负荷”，侧面印证了当前的网络资源/计算能力无法保证未来大量涌入的算力需求。ChatGPT的总算力消耗约为3640PF-days，从摩尔定律角度看，以ChatGPT为代表的AI发展速度呈指数级上涨，约每隔3～4个月翻倍（摩尔定律翻倍周期约18个月）。 风电业务回暖，公司营收有望提升。虽然2022年上半年风电行业受平价上网、建设进度等因素影响，风电场开工审慎，订单释放放缓。但长期从国家、地方政府对风电行业予以大力政策支持来看，国内风电行业发展步入稳步发展阶段。海上发电以及早期风电机组临近退役导致的存量市场更新是未来风电行业的发展机会。2014-2022年，公司营收CAGR 12%，2020年国内抢装陆上风电，公司实现营收23.85亿元，同比增长率达历年最高；归母净利润由2014年的0.4亿元提升至2022年的0.9亿元，CAGR 9%，2020年归母净利润为4.4亿元，同比增长459%，明显高于同期收入增速，体现公司良好的盈利能力。 投资建议：我们看好公司传统业务基本面以及未来算力行业景气度持续上行情况下，公司开展的算力租赁第二成长曲线，我们预计23-25年公司收入分别为28.4/38.2/47.9亿元，归母净利润分别为3.0/5.2/7.4亿元，对应2023年11月10日收盘价PE分别为64x/37x/26x。 风险提示：技术发展不及预期；行业竞争风风险加剧；核心人员储备和流失风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1.公司：法兰风电龙头，探索算力租赁新布局 1.1大型风电法兰龙头，布局算力租赁新领域 恒润股份成立于2013年，公司主要从事辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件等产品的研发、生产和销售，产品主要应用于风电行业、石化行业、金属压力容器行业、机械行业、船舶、核电等多种行业。公司目前产品包括环形锻件、锻制法兰、自由锻件三块，核心业务为环形锻件，具体包括风电法兰、工程机械行业配套零部件、金属压力容器用大型环锻件。公司获得了维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒、阿尔斯通、艾默生、三星重工、韩国重山、金风科技、明阳智能、上海电气等国际国内知名厂商的合格供应商资质或进入其供应商目录。在辗制环形锻件市场，公司已成为海上风电塔筒法兰的重要供应商，在全球同行业同类产品中处于领先地位，公司也是目前全球较少能制造7.0MW及以上海上风电塔筒法兰的企业之一，同时公司已量产9MW海上风电塔筒法兰。 子公司恒润传动所处行业为滚动轴承制造业。恒润传动的成立，是公司产品由“静态”锻件向“动态”轴承深加工的里程碑。轴承是一种机械基础件，它的主要功能是制成机械旋转体，降低机械旋转体运行过程中的摩擦系数，并保证机械旋转体的回转精度，被誉为“工业关节”。风力发电机组的轴承套组主要包括:偏航轴承、变浆轴承以及主轴轴承，属于风力发电的核心零部件。近年来我国风电产业快速发展，风电制造零部件的市场需求持续攀升，风电轴承行业得到快速发展。 图1：公司风电塔筒法兰产品示意 图2：公司其他辗制环形锻件产品示意图 图3：公司锻制法兰产品示意图 图4：公司自由锻件产品示意图 图5：风电轴承产品示意图 图6：三排独立变桨轴承 2021年公司通过非公开发行拟布局风电轴承新领域，年产4,000套风电轴承，同时公司拟开拓10万吨齿轮箱深加工项目。 表1：2021年7月公司非公开发行募投项目情况 2023年7月28日，公司召开第四届董事会第三十次会议，审议通过了《关于公司对外投资设立合资公司的议案》。为顺应数字经济浪潮，步入数字能源算力融合新赛道，公司与上海六尺科技集团有限公司共同出资设立上海润六尺科技有限公司，计划于上海、福州经开区、安徽芜湖、山东济宁等地合作建立算力中心，并打造长三角GPU算力中心集群。合资公司注册资本为人民币10,000万元，其中公司认缴出资额为人民币5,100万元，占合资公司注册资本的51%；上海六尺认缴出资额为人民币4,900万元，占合资公司注册资本的49%。 1.2股权结构稳定，由济宁市国资委控股 公司控股股东为济宁城投控股集团有限公司，持有江阴市恒润重工股份有限公司股份比例为27.33%，实际控制人为济宁市人民政府国有资产监督管理委员会。 公司董事长管承立新持有公司22.66%股权，董事周洪亮持有公司6.99%股权。 图7：恒润股份股权结构 1.3经营业绩提振，期间费用合理管控 2014年-2022年，公司收入CAGR 12%，2020年由于国内抢装陆上风电，公司实现收入23.85亿元，同比增长率达历年最高，为66.6%。受到2020年风电抢装的影响，风电装机需求量下滑，2021年-2022年公司分别实现收入22.93亿元和19.45亿元，同比分别下滑3.82%/15.2%；2014年-2022年，公司归母净利润CAGR9%，2020年归母净利润为4.4亿元，同比增长459%，一方面由于风电塔筒法兰业务持续增长；另一方面因业绩承诺到期，根据《盈利补偿协议》确认了光科光电31%股权对应的业绩补偿款及回购款所对应的公允价值。2021年-2022年，公司归母净利润分别实现4.4/0.94亿元，同比分别下降4.6%/78.6%。 图8：恒润股份营收及同比增速情况（亿元） 图9：恒润股份净利润及同比增速情况（亿元） 2014年-2022年，毛利率维持在10.93%-37.3%区间，2022年为区间底部，2021年-2022年，公司毛利率出现较大幅度下滑，主要系原材料价格上涨及需求下滑竞争激烈所致。2014年-2023净利率在4.87%-19.17%区间，2021年达历史最高点。公司期间费用率整体呈现较为显著的下降趋势，2021年和2022年分别为5.30%/3.00%，其中2022年达历史最低点，体现公司良好的费用管控能力。 图10：恒润股份毛利率及净利率情况 图11：恒润股份期间费用率情况 在2020年风电抢装背景下，公司ROE和ROA大幅提升，达25.99%/14.96%，2021年-2022年出现明显下降，ROE分别为8.27%/1.97%，ROA分别为7.09%/1.55%。2021年-2022年公司收现比为64.89%/53.97%，净现比为118.12%/-235.82%。 图12：恒润股份ROE、ROA、资产负债率情况 图13：恒润股份现金流质量情况 2.行业：风电轴承国产化，算力带动产业链成长 2.1海风法兰稳步前进，国产化替代进行时 风电行业稳步发展。风电行业为公司主要能作为一种清洁、受到各国政府和投资机构的重视。随着风力发电装备等行业安全的新能源的发展，对大型环形锻件的需求越来越大，辗制环形锻件市场广阔。风力发电已经成为全球可再生资源发电的重要的方式之海上风电近年来飞速发展。 目前国内陆上风电已经发展成熟，并颇具规模:随着陆上风电的逐渐饱和，加之海上丰富的风能资源、不占用土地面积，靠近电力消纳中心，海上风电成为了未来电力市场和清洁能源的重要组成部分。 参考海力风电2018年-2021H1数据，塔筒单kW售价从2018年的655.7元提升至2021H1的736.7元，考虑到塔筒和法兰定价模式是成本加成，因此，我们更需要关心的是大型化带来的使用量的变化。从成本角度，塔筒主要原材料为钢板和法兰，这两项成本占了海力风电成本的80%-85%，从这两项指标来看，公司单套塔筒装机从2018年的2.44MW提升至2021H14.36MW，单MW塔筒重量从2018年的86.8吨将至2021H1的73.6吨，复合降幅5.3%，其中法兰复合降幅9.0%，钢板复合降幅5.0%，大型化带来的塔筒和法兰的用量降幅少于整机降本幅度。 表2：海上风电塔筒及塔筒原材料指标 扩5万吨12MW海上风电法兰项目。风电行业景气度上升，风机装机量扩张对风电法兰供应商产能提出了重要要求。2021年7月，公司发布非公开发行预案，其中拟募资3.62亿元用于投资建设5万吨12MW海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目(预计项目投资总额为5.38亿元)，本项目投资回收期(含建设期18个月)为5.96年，税后内部收益率为24.09%，原计划于22年5月完工，后经公司调整，实施地点由恒润环锻现有厂区变更为恒润环锻现有厂区与新厂区共同实施，增加投资总额，并将项目进度延期至2023年12月。 风电轴承国产化，公司依靠环锻优势切入。近年来，国内外风电行业均开始向专业化、规模化、集约化方向发展，对于精密化、高强度化、标准化产品的需求不断增强。我国已将风电产业列为国家战略性新兴产业之一,在产业政策引导和市场需求驱动的双重作用下,全国风电产业实现了快速发展。 风电轴承是风机所有运动部位的枢纽，作为风机的核心部件，风力发电机的受力和振动情况复杂，必须能够承受巨大的冲击负荷，在腐蚀、风沙、潮湿和低温环境下工作，同时要满足20年使用寿命和高可靠性的要求，这些都对轴承设计制造提出了巨大的挑战。风机可以分为双馈、直驱和半直驱3类，均需要偏航轴承1套、变桨轴承3套，主轴轴承1-3套（根据支撑点的个数不同而不同）。 图14：双馈式风力发电机示意图 图15：直驱式风里发电机示意图 主轴定制化明显。设计初期方案的确定和选型会对轴承的故障产生巨大的影响。目前，用于兆瓦级风电机组的主轴轴承的形式主要有３点支承的轴承设计和２点支承的轴承设计，其中３点支承的轴承方案主要是球面滚子轴承+２个圆柱滚子轴承的组合，而２点支承的轴承方案又分为球面滚子轴承+调心滚子轴承组合、球面滚子轴承+圆柱滚子轴承组合、双列圆锥滚子轴承+圆柱滚子轴承组合、２个单列圆锥滚子轴承组合（又分长轴和短轴这２种设计方案）、面对面的双列圆锥滚子单轴承以及集成设计。 图16：三点支承：主轴轴承＋齿轮箱中的轴承 图17：两点支撑设计 轴承是风机成本中占比较高企且国产化率偏低的部件。根据三一重能披露的招股说明书（上会稿），2018年-2021年公司采购回转支撑金额占原材料成本的比例分别是4.8%/5.0%/5.6%/5.5%，仅次于齿轮箱、叶片、发电机。 图18：三一重能风机及配件业务营业成本原材料明细构成 根据WoodMackenzie的数据，截止2019年我国风电核心部件中基本都实现了国产化，例如塔筒（国产化率100%）、发电机（国产化率93%）、机舱（国产化率89%）、齿轮箱（国产化率80%）、变流器（国产化率75%）、叶片（国产化率73%），而轴承环节的国产化率相对较低，例如主轴轴承的国产化率仅为33%，而变桨&偏航轴承国产化率也仅为50%。 图19：2019年我国风电核心部件里国产化率情况 轴承行业市场集中度较高，主要轴承品牌集中在德国、瑞典和日本等国家，近年来以洛轴和瓦轴为代表的国产轴承厂商市场份