2023年三季报深度（二）：财报三张表出发，哪些行业率先触底回升？

证券研究报告 财报三张表出发，哪些行业率先触底回升？ ——2023年三季报深度（二） 分析师：李美岑 SAC：S0160521120002 分析师：王亦奕 SAC：S0160522030002 分析师：王源 SAC：S0160522030003 报告日期：2023.11.112 核心观点 总体判断：A股三季度盈利触底回升，或进入新一轮上行区间。历史上来看，A股盈利周期持续时间约12-14个季度，上一轮A股盈利底在20Q2出现，至今已过去13个季度，大概率已在今年二季度完成筑底。就历史经验来看，三季度A股市场盈利底部改善，也表明有望进入上行区间。 全部A股盈利情况：净利润增速由负转正，毛利率改善。1）整体增速及毛利：23Q3全A/全A非金融单季度归母净利同比分别回升至2%和4%，非 金融企业业绩增速为22年Q2以来新高，但金融企业仍承压。银行Q3单季归母净利同比1.1%，为20年Q3以来新低；非银单季同比-20.6%，相较上期降幅收窄6.62个百分点。全A非金融企业毛利率17.7%，自22年Q1以来持续回升，但仍低于21年同期5个百分点。可选消费行业大多实现连续两期毛利率改善。2）ROE及拆解：全A非金融Q3单季ROE约1.9%，与23Q2和去年同期基本持平，但仍低于21年同期0.35个百分点。销售净利率小幅改善0.13个百分点的背景下，资产周转率下滑，杠杆率提升。前者表明下游需求景气仍处于低位，后者则由于资产减值较前期有所提升，导致企业资产端的收缩幅度略高于负债端。3）产能投放与库存增长：扣除石油石化后的制造业23年Q3固定资产和在建工程同比增速分别较上期下降8.3、26.8个百分点，显示当前上市公司 产能投放较为谨慎。但营收和存货增速呈现触底趋稳态势，制造业可能进入去库尾声。4）现金流：23Q3全A非金融企业经营活动现金流累计同比为42%，实现今年连续三个季度持续改善，但回款能力仍处于低位。筹资性现金流下行，偿还债务现金同比下行，显示企业整体目前仍在“缩表”状态。投资现金流的流出增加，但购买固定资产增速收窄，对比过去4年同期来看对外投资的收益下降是其中重要的原因之一。 行业：轻工、美护、交运、建材、电子、传媒连续两期改善。PPI持续低迷的背景下，上游煤炭、有色行业Q3单季归母净利润增速均为负，但均 环比改善。中游成本端影响较大的化工、建材受益于上游价格下降，Q3单季归母净利润显著改善，分别提升33、7ppt。但需求端影响较大的电力设备、机械设备等中游由于海外出口拉动走弱，相较Q2分别下滑26、5ppt。下游消费整体正增，轻工和美容护理连续两个季度改善。TMT中电子业绩改善显著，传媒连续2个季度增速向上，通信和计算机下行。现金流量表角度，汽车、煤炭和纺服回款能力靠前；建筑、军工以及计算机的筹资现金流处于高位且向 上；零售、医药及建材资本开支低位扩张。 财报三张表出发，格局改善、底部反转、高景气三条主线优选行业。1）主线一：供需格局确定性改善的方向，ROE改善+供给出清。当前中游制造和下游消费中较多行业处于去库尾声，受益于涨价逻辑使得ROE提升。包括汽车（零部件、商用车）、电源设备；下游消费包括中药、服装家纺、酒 店餐饮和教育等。2）主线二：底部反转，优选业绩改善幅度最大+资本开支扩大。当前上游原材料和中游制造较多行业业绩改善明显，同时资本开支扩大。包括有色金属（金属新材料）；基础化工（化学制品、橡胶）、建筑材料（玻璃玻纤）；TMT包括电子（元件）。3）主线三：高景气，需求向上+ROE 高位+经营持续改善。上游原材料包括有色金属（小金属、工业金属）；中游制造包括国防军工（航空装备）；下游消费包括食品饮料（休闲食品、饮料乳品）、商贸零售（专业连锁II）、美容护理（个护用品）。 风险提示：核心假设不当、历史经验失效、海外冲击超预期等。 总体判断：三季度A股盈利触底回升，开启新一轮上行周期 06年至今，A股4轮完整盈利周期，平均持续时间在13-14个季度。其中5个季度盈利增速上行，8-9个季度盈利增速下行。 疫情冲击下，上一轮A股盈利底在20Q2出现，至今已过去13个季度，大概率已在今年二季度完成筑底。就历史经验来看，三季度A股市场盈利底部改善，也表明当前已经进入新一轮上行区间。 图1：全A归母净利累计同比分别为-1.5%，较Q2的盈利底部提升1.5个百分点 全A全A(非金融) -1.5% -4.8% 86% 66% 46% 26% 6% -14% 2005Q1 2005Q3 2006Q1 2006Q3 2007Q1 2007Q3 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1 2023Q3 -34% 数据来源：Wind，财通证券研究所 单季度净利看，全A/全A非金融归母净利同比均实现由负转正，分别回升至2%和4%，增速较上季度分别提升9.7、15.7个百分点。剔除金融后，非金融企业的盈利能力显著回升，当前归母净利同比增速为2022年Q2以来新高。 金融企业看，银行Q3单季归母净利同比1.1%，增速为20年Q3以来新低；非银单季归母净利同比-20.6%，相较上期降幅收窄6.62个百分点。2023Q3，银行归母净利同比增速较上期和去年同期分别下降3.81、7.86个百分点；非银降幅较上期和去年同期分别收窄6.62和9.38个百分点。 图2：全A非金融23Q3单季净利同比由负转正图3：非银单季增速触底回升，银行进一步向下 全A 全A(非金融) 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 2.0% 4.0% 200% 150% 100% 50% 0% 银行非银金融 1.10% 非金融企业单季增速为22Q2以来新高，金融企业仍承压 -50% 2005Q1 2005Q4 2006Q3 2007Q2 2008Q1 2008Q4 2009Q3 2010Q2 2011Q1 2011Q4 2012Q3 2013Q2 2014Q1 2014Q4 2015Q3 2016Q2 2017Q1 2017Q4 2018Q3 2019Q2 2020Q1 2020Q4 2021Q3 2022Q2 2023Q1 2007Q4 2008Q2 2008Q4 2009Q2 2009Q4 2010Q2 2010Q4 2011Q2 2011Q4 2012Q2 2012Q4 2013Q2 2013Q4 2014Q2 2014Q4 2015Q2 2015Q4 2016Q2 2016Q4 2017Q2 2017Q4 2018Q2 2018Q4 2019Q2 2019Q4 2020Q2 2020Q4 2021Q2 2021Q4 2022Q2 2022Q4 2023Q2 -100% -20.59% 全A/全A非金融营收单季同比-0.95%和+0.3%，市场需求继续探底 单季度营收看，全AQ3单季营收同比增速由正转负，全A非金融营收同比增速继续下行，均为2022年Q1以来新低，显示上市公司整体景气仍处底部。2023Q3，全A/全A非金融营收单季同比增速为-0.95%和+0.3%，增速较上季度下降2.03和2.22个百分点。结合净利润变化来看，上市公司整体景气水平仍处于磨底，盈利改善更多来自于成本驱动或供给收缩。 图4：2023Q3全A/全A非金融单季度营收同比继续探底 全A全A(非金融) 0.3% -0.9% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2005Q1 2005Q4 2006Q3 2007Q2 2008Q1 2008Q4 2009Q3 2010Q2 2011Q1 2011Q4 2012Q3 2013Q2 2014Q1 2014Q4 2015Q3 2016Q2 2017Q1 2017Q4 2018Q3 2019Q2 2020Q1 2020Q4 2021Q3 2022Q2 2023Q1 -30% 全A非金融毛利率水平相较去年同期大幅提升0.82%，但仍低于21年同期5个百分点。2023Q3全A非金融企业毛利率在上期17.2%的水平之上继续改善，本季度毛利率为17.67%，较去年同期提升0.82个百分点，较上期提升0.44个百分点。 图5：非金融企业的毛利率自22Q1以来逐步回升，但距离疫情前仍有较大差距 非金融上市公司单季毛利率17.7%，相较Q2和去年同期均大幅改善 29% 27% 25% 23% 21% 19% 17% 15% 全A(非金融)全A，右轴 27.7% 17.67% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 2004Q1 2004Q4 2005Q3 2006Q2 2007Q1 2007Q4 2008Q3 2009Q2 2010Q1 2010Q4 2011Q3 2012Q2 2013Q1 2013Q4 2014Q3 2015Q2 2016Q1 2016Q4 2017Q3 2018Q2 2019Q1 2019Q4 2020Q3 2021Q2 2022Q1 2022Q4 2023Q3 10% 非金融企业单季ROE约1.9%，与23Q2和去年同期基本持平 三季度，全A的ROE为2.1%，较上期和去年同期分别下降0.04和0.1个百分点。剔除金融企业后，2023Q3的ROE为1.9%，较上期和去年同期分别下降0.04、0.03个百分点；距离21年Q3的2.3%仍相差0.35个百分点。 ROE拆解来看，Q3非金融企业的销售净利率较去年同期提升0.13个百分点，资产周转率和权益乘数下滑0.61和0.32个百分点。 图6：2023Q3全A非金融企业的ROE水平较上期和去年同期分别下降0.04、0.03个百分点 非金融企业2023Q3的销售净利率为5%，较去年同期显著改善。而上季度，销售净利率相比去年同期仍然下降，显示3季度以来非金融企业的盈利能力有所修复。 Q3资产周转率下滑，杠杆率提升。前者表明下游需求景气仍处于低位，后者则由于固定资产减值较前期有所提升，导致企业资产端的收缩幅度略高于负债端。 图7：全A非金融2023Q3的资产周转率为15.7%，较去年同期下降0.61个百分点 全A(非金融) 图8：全A非金融2023Q3的销售净利率为5%，较去年同期改善0.13个百分点 全A(非金融) 6.6%5.4%4.95.0% 10.0% 9.0% % 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 2004Q1 2004Q4 2005Q3 2006Q2 2007Q1 2007Q4 2008Q3 2009Q2 2010Q1 2010Q4 2011Q3 2012Q2 2013Q1 2013Q4 2014Q3 2015Q2 2016Q1 2016Q4 2017Q3 2018Q2 2019Q1 2019Q4 2020Q3 2021Q2 2022Q1 2022Q4 2023Q3 0.0% 图9：全A非金融2023Q3的权益乘数保持2.46，较去年同期下降0.32个百分点 ROE拆解：净利率改善，资产周转率和杠杆率有所拖累 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 2004Q1 2004Q4 2005Q3 2006Q2 2007Q1 2007Q4 2008Q3 2009Q2 2010Q1 2010Q4 2011Q3 2012Q2 2013Q1 2013Q4 2014Q3 2015Q2 2016Q1 2016Q4 2017Q3 2018Q2