全球集装箱制造龙头或迎来业绩拐点，非箱业务同样未来可期

世界领先的物流装备和能源装备供应商，多元化、全球化稳健发展 公司是世界领先的物流装备和能源装备供应商，目前集装箱产业持续保持全球行业领先地位，道路运输车辆、能源/化工/液态食品装备以及海工业务也形成较强竞争力。 公司近年来业绩受疫情等影响有所起伏，今年前三季度同比分别-13%、-84%，但我们认为，伴随“集装箱”+增量业务的恢复性增长，公司今年有望迎来业绩筑底、明年开启业绩回升期。 全球集装箱行业领导者，行业复苏或将带动公司业绩回暖 目前来看，行业库存处于稳步消化中，集装箱需求正步入复苏轨道；市场对于集运需求的预期由负转正且未来预期呈明显回升趋势，我们预计全球贸易的稳步复苏或将为未来集装箱需求的回暖提供强有力支撑。 公司始终坚持以集装箱制造业务为核心，作为全球集装箱制造行业龙头（2020年产量份额42%），我们认为其有望充分受益于行业回暖带来的量价齐升，进而带来业绩明显提升。 非箱业务稳步改善，未来成长性值得期待 公司目前已形成一个专注于物流及能源行业的关键装备及解决方案的产业集群，除集装箱制造业务外，其他非箱业务未来成长性同样值得期待。 1）在物流领域，公司还以道路运输车辆业务为延伸，以空港与物流装备、消防与救援设备业务为扩展，以物流服务业务为依托，辅之以循环载具业务，共同为现代化交通物流提供一流的产品和服务； 2）在能源行业领域，一方面以陆地能源为基础，开展能源、化工及液态食品装备业务；另一方面以海洋能源为抓手，开展海洋工程业务；此外还拥有服务公司自身的金融及资产管理业务。 盈利预测：我们预计公司2023-2025年营收分别为130/146/169亿元，yoy分别为-8%/12%/16%；归母净利润分别为11/21/28亿元，yoy分别为-67%/99%/33%；我们看好公司未来成长性，首次覆盖并给予“买入”评级！ 风险提示：经济周期波动的风险，金融市场波动与汇率风险，市场竞争风险，用工及环保压力与风险，主要原材料价格波动风险等。 财务数据和估值 1.世界领先的物流装备和能源装备供应商，多元化、全球化稳健发展 1.1.发展历程 中集集团于1980年1月创立于深圳，由招商局与丹麦宝隆洋行合资成立，初期由宝隆洋行派员管理。1994年公司在深圳证券交易所上市，2012年12月在香港联交所上市，目前是A+H股公众上市公司，主要股东为深圳市资本运营集团、招商局集团等。 图1：公司发展历程悠久（下图为2010年至今） 1.2.业务布局 公司是世界领先的物流装备和能源装备供应商，现有主营业务覆盖集装箱制造、道路运输车辆业务、能源/化工/液态食品装备、海洋工程、物流服务、空港与物流装备/消防与救援设备、金融及资产管理及其他新兴产业，生产基地遍及亚洲、欧洲、北美、澳洲，业务网络覆盖全球主要国家和地区。 其中，集装箱产业持续保持全球行业领先地位，道路运输车辆、能源/化工/液态食品装备以及海工业务也形成了较强的竞争力。 图2：公司主要产业布局 1.3.财务表现 公司近年来业绩受疫情等影响有所起伏，2018-2022年营收、归母净利润CAGR分别为11%、-1%；今年前三季度同比分别-13%、-84%，但我们认为，伴随“集装箱”+增量业务的恢复性增长，公司今年有望迎来业绩筑底、明年开启业绩回升期。 图3：2018-2023Q1-3公司营收情况（亿元） 图4：2018-2023Q1-3公司归母净利润情况（亿元） 从盈利能力来看，公司毛利率水平较为稳定，2018年至今在15%上下波动，但净利率自2020年来下滑明显；从费用管控能力来看，公司表现较好，近年来期间费用率整体有所下滑。 图5：2018-2023Q1-3公司利润率情况（%） 图6：2018-2023Q1-3公司费用率情况（%） 值得注意的是，公司不断加大研发投入、提高科技研发能力，2018-2022年研发费用CAGR为25%、远超收入增速；在“保持产品领先，强化科技创新，推进智能制造”的产品战略引领下，公司科技研发能力突出。 图7：公司国家级主要称号/资质（截至2023H1） 2.全球集装箱行业领导者，行业复苏或将带动公司业绩回暖 2.1.坚持以集装箱制造业务为核心 公司集装箱制造业务自1996年起产销量全球领先，作为全球集装箱行业领导者，生产基地覆盖中国沿海和内陆各大重要港口，可生产拥有自主知识产权的全系列集装箱产品，主要产品包括标准干货箱、标准冷藏箱和特种箱。目前集装箱制造业务主要经营主体为中集集装箱（集团）有限公司及其子公司，截至2023H1，公司持有中集集装箱（集团）有限公司100%股权。 表1：公司集装箱板块重点业务 图8：2013-2023H1公司集装箱业务营收/毛利贡献（%） 全球商品贸易增速放缓，集运市场需求疲软，新箱需求低迷。受此影响，23H1公司集装箱制造业务产销量同比出现明显回落，其中干货集装箱累计销量26.31万TEU，同比下降约61.02%；冷藏箱累计销量5.15万TEU，同比下降约24.71%。 图9：2010-2023H1公司干货箱销量情况（万TEU） 图10：2010-2023H1公司冷藏箱销量情况（万TEU） 但得益于较好的成本管理，公司集装箱制造业务仍维持稳定的盈利水平。2023H1公司集装箱业务实现营收129.7亿元，同比下滑约40%；实现毛利18.61亿元，同比下滑接近57%； 毛利率有所回落，但仍处于历史较高位水平。 图11：2013-2023H1公司集装箱业务营收及毛利情况（亿元） 图12：2013-2023H1公司集装箱业务毛利率情况（%） 2.2.行业回暖或将拉动公司业绩增长 集装箱库存稳步消耗，供给过剩缓解。2021年全球贸易增长、港口拥堵等导致集装箱产量大幅增长，但2022年以来全球贸易下滑，叠加供应链效率恢复，导致超买的集装箱积压等，2023年集装箱需求陷入自金融危机以来的最低点。2023Q3以来，行业库存处于稳步消化中，集装箱需求正步入复苏轨道。 2019-2023年集装箱产量增幅与需求增幅匹配。尽管2021年中国集装箱产量创新高，但2019、2020、2023年集装箱产量都较低，2019-2023年年均集装箱产量较2014-2018年年均增长16%左右，增幅与集装箱运量、吞吐量接近，说明五年维度看供需基本匹配，并未出现严重过剩。 图13：1997年至2023Q1-3中国集装箱产量（亿立方米） 图14：2019-23年较2014-18年年均产量、运量增幅基本匹配 集装箱制造行业景气度与宏观经济、国际贸易密切相关，经济增长带动贸易增长→集运运量增加→集装箱需求增加→集装箱产量增加、价格上涨。回顾历史，库存周期上行阶段，集装箱产量和出口均价都会上升。2023Q3库存周期处于历史低谷，集装箱产量和出口均价都在历史较低水平。 图15：中国集装箱产量与库存周期密切相关 图16：中国集装箱出口均价与库存周期密切相关 库存周期开始上行，有望带动集装箱量价齐升。2022年来中美库存周期下行已超过一年，都处于历史相对低位；按库存周期3年半左右的历史规律看，中美共振去库存可能已经进入尾声。2023年8月份开始，中美库存周期共振，拐头向上，有望迎来2年上行期；2023年9月集装箱产量、价格都在回升，未来有望随库存周期继续回升。 图17：2023年8月中美库存周期都开始拐头向上 图18：2023年7月开始中国库存的领先指标PPI持续回升 公司作为全球集装箱制造行业龙头，有望充分受益行业复苏。集装箱价格与产量同趋势波动，呈现正相关关系；2023年来集装箱产量已经开始回升，我们预计价格或将随之回升。 公司作为全球集装箱制造行业龙头（2020年产量份额42%），有望充分受益于行业回暖带来的量价齐升。 图19：集装箱价格和集装箱产量密切相关 图20：2023年集装箱产量开始回升，价格有望随之回升 3.非箱业务稳步改善，未来成长性值得期待 公司目前已形成一个专注于物流及能源行业的关键装备及解决方案的产业集群，除集装箱制造业务外，其他非箱业务未来成长性同样值得期待。 1）在物流领域，除依然坚持以集装箱制造业务为核心外，还以道路运输车辆业务为延伸，以空港与物流装备、消防与救援设备业务为扩展，以物流服务业务为依托，辅之以循环载具业务，共同为现代化交通物流提供一流的产品和服务； 2）在能源行业领域，一方面以陆地能源为基础，开展能源、化工及液态食品装备业务； 另一方面以海洋能源为抓手，开展海洋工程业务；此外还拥有服务公司自身的金融及资产管理业务。 图21：2013-2023H1公司非箱业务营收情况（亿元） 图22：2013-2023H1公司非箱业务毛利情况（亿元） 3.1.中集车辆——全球领先的半挂车与专用车高端制造企业 公司道路运输车辆业务（23H1营收占比22.24%，为第二大板块）的经营主体为中集车辆，截止2023年6月30日，公司持股中集车辆比例约为56.78%。中集车辆是全球领先的半挂车与专用车高端制造企业，根据《Global Trailer》发布的2023年全球前50名半挂车制造商按产量排名数据，其是全球排名第一的半挂车生产制造商，连续十一年蝉联榜首。 图23：2013-2023H1公司道路运输车辆业务营收情况（亿元） 图24：2013-2023H1公司道路运输车辆业务毛利率（%） 中集车辆拥有六大业务或集团：深耕全球半挂车市场的“灯塔先锋业务集团”、“北美业务”以及“欧洲业务”，及聚焦专用车上装以及厢体高端制造的“强冠业务集团”、“太字节业务集团-渣土车业务”以及“太字节业务集团-城配厢体业务”，业务覆盖全球四大主要市场、40多个国家和地区，在国内外拥有23家“灯塔”工厂。 图25：中集车辆六大业务或集团“灯塔制造网络”布局 表2：中集车辆业务更多聚焦于半挂车市场 行业龙头地位稳固，有望受益国内外行业上行：2022年中集车辆在中国半挂车的市场占有率达14.45%（主要系国内市场集中度相对较低），连续四年位列全国第一；欧洲SDC市占率稳居英国市场第一；混凝土搅拌车在中国市场的占有率达26.3%，销量连续六年全国第一；整体实力强劲。 国内来看，随着道路交通网络畅通、国内物流需求回暖，中国半挂车复苏信号增强；海外来看，美国当地制造供需矛盾依然紧张、北美半挂车高需求延续，同时新兴市场带来高增长机会；公司作为半挂车行业龙头，有望显著收益其中。 图26：2021年中国半挂车市场集中度 图27：2022-2032年全球半挂车市场规模稳健增长（十亿美元） 3.2.中集世联达——深耕多式联运赛道 公司物流服务业务（23H1营收占比15.08%，为第四大板块）经营主体为中集世联达，其2021年主营业务营收规模居国内综合物流行业前三名，截至2023年6月30日，公司持有中集世联达股权比例为62.7%。 构建全球多式联运物流网络：中集世联达依托全球化网络布局，打造“江、海、陆、铁、空”一体化多式联运产品矩阵，持续探索为客户提供高效、低碳、可视化的物流服务，并针对特定客户提供专业化、个性化的物流解决方案。 表3：中集世联达业务简介 我们认为，物流服务的核心竞争力在于服务能力，并能通过网络效益提升货物运输效率，进而实现降本增效及增强盈利能力。中集世联达打造“全球运全球”的物流网络+“门到门”的服务能力，能够满足不同行业客户的多样性需求，解决错综复杂的全球物流难题，并受益于母公司的运输设备供应、品牌效应等，未来有望稳步成长并贡献业绩增量。 图28：中集世联达构建全球多式联运物流网络：立足“国内+一带一路”，辐射全球 今年上半年我国经济持续恢复，带动国内物流需求回暖，而海外整体物流呈现疲软态势，全球集运、空运运量及运价于期内走低，但“一带一路”跨境铁路呈现增长态势。公司物流服务业务上半年集运及铁路货运量实现增长，但同期海运及空运市场运价低位运行等影响使得业绩下滑。 图29：2013-2023H1公司物流服务营收情况（亿