三季报点评：业绩超预期高增，费用率降低

三季报点评：业绩超预期高增，费用率降低 乐歌股份(300729)公司简评报告|2023.11.10 评级：买入 李田 首席分析师 SAC执证编号：S0110522090002 litian11@sczq.com.cn 电话： 1乐歌股份 沪深300 0.5 0 -0.5 市场指数走势（最近1年） 26-Oct 15-Aug 4-Jun 24-Mar 11-Jan 31-Oct 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）14.76 一年内最高/最低价（元）18.83/11.85 市盈率（当前） 34.41 市净率（当前） 1.58 总股本（亿股） 3.12 总市值（亿元） 46.10 资料来源：聚源数据 相关研究 核心观点 业绩简述：乐歌股份发布2023年第三季度报告。公司前三个季度实现营业收入26.85亿元/+16.14%，归母净利润5.17亿元/+226.40%，扣非归母净利润1.53亿元/+131.84%。公司Q3单季度营收及归母净利润均高增。23Q3单季度实现营业收入10.07亿元/+31.90%，实现归母净利润0.74亿元/+163.90%，实现扣非归母净利润0.70亿元/+23.95%。 公司Q3单季度业绩超预期高增。主要有以下原因：（1）跨境电商业务受益于人民币升值、海运费下降以及自身新品类、新市场开拓带来业绩提升。（2）传统外贸业务随着海外去库存进入尾声，以及年底大促备货，Q3接单量和出货量同比、环比均有明显增加。（3）Q3海外仓业务继续快速增长，仓库利用率提升，尾程派送价格优势加强，通过优化管理，人员成本也有比较明显降低，毛利率大幅改善，以及大仓运营的规模效应，都使公司盈利能力大幅提升。 公司Q3单季度毛利率环比改善。23Q3单季度毛利率37.81%/-2.66pcts，环比增长3.35pcts。毛利率环比改善的原因：（1）由于海运费持续下降； （2）由于海外仓业务得益于小仓换大仓、管理优化、信息化、自动化程度的提升，以及包裹量的不断增加公司可以从尾程派送公司获得更低的运费折扣，使得海外仓营业利润率在三季度取得突破，营业利润率为10.7%，首次突破10%。毛利率同比下降的原因：（1）2022Q3的成本中不包含海运费，而2023Q3按照最新会计准则，将海运费转进合同履约 成本中。（2）2023Q3海外仓业务收入占比提升，该业务毛利率低于其  他业务，拉低公司整体毛利率。  公司23Q3单季度费用率小幅下降。公司23Q3单季度总费用率/同比为 30.29%/-0.95pcts，销售费用率/同比为20.93%/-1.20pcts，管理费用率/同比为4.48%/-1.04pcts，财务费用率/同比为1.69%/+2.54pcts，研发费用率 /同比为3.18%/-1.24pcts。 品牌红利持续发力，海外仓新业态为发展保驾护航。公司以跨境电商的业务模式深耕于智能家居、健康办公领域，并延伸布局海外仓创新服务综合体项目。公司跨境电商独立站DTC自主渠道短价值链竞争优势凸显，公司坚持品牌发展战略，以高性价比产品积极开拓海外市场。海外仓进一步发挥规模效应，摊薄尾程物流成本。 投资建议：公司处于短期人民币贬值、海运费下降的宏观周期中，有利于缓解其成本端压力。并且23Q4仍有众多购物节和海外节假日。公司微观层面前瞻性布局海外公共仓并取得成效，前期主营业务人体工学类产品稳健增长，公司出口的人体工学产品与海外仓联动发展。中长期公司将由于海外仓业务形成新一轮增长，预计2023-2025年归母净利润分 别为6.5、4.5、5.9亿元，当前价格对应PE为5.4、7.9、6.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格变动、汇率波动、行业竞争加剧。 盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 32.1 37.7 44.2 54.5 营收增速（%） 11.7 17.4 17.4 23.3 归母净利润（亿元） 2.2 6.5 4.5 5.9 归母净利润增速（%） 18.4 196.3 -30.8 31.8 EPS(元/股) 0.91 2.71 1.87 2.47 PE 16.1 5.4 7.9 6.0 资料来源：Wind，首创证券 图1单季度营收及增速图2单季度归母净利润及增速 营业收入（亿元）同比(%) 7 8 7 7 84.78% 19.97% 6.88% 12 10 8 6 204.5 18 4.0 16 3.5 14 3.0 12 102.5 802.0 归母净利润（亿元）同比(%) 2500% 2000% 1500% 1000% 460 240 20 2023Q3 2023Q2 2023Q1 2022Q4 2022Q3 2022Q2 2022Q1 2021Q4 2021Q3 2021Q2 2021Q1 00% 1.5 1.0 0.5 0.0 -3.89-%57.589%.80% 0101 163.90%500% 0.74 0% 2023Q3 2023Q2 2023Q1 -500% 2022Q4 2022Q3 2022Q2 2022Q1 2021Q4 2021Q3 2021Q2 2021Q1 资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券 图3单季度毛利率图4单季度费用率 销售毛利率(%) 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 销售费用率管理费用率 财务费用率 研发费用率 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 2023Q3 2023Q2 2023Q1 2022Q4 2022Q3 -3% 2022Q2 2022Q1 2021Q4 2021Q3 2021Q2 2021Q1 资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 3152 3297 3517 3855 经营活动现金流 335 158 305 395 现金 1628 1628 1628 1628 净利润 219 648 448 591 应收账款 183 193 227 280 折旧摊销 72 83 91 98 其它应收款 22 25 30 37 财务费用 108 30 30 30 预付账款 36 41 47 57 投资损失 0 -521 -140 -140 存货 490 542 629 762 营运资金变动 -65 -85 -130 -191 其他 423 497 583 719 其它 1 2 5 8 非流动资产 2836 2871 2898 2918 投资活动现金流 -847 403 22 22 长期投资 52 52 52 52 资本支出 -538 -66 -66 -66 固定资产 849 860 869 878 长期投资 358 0 0 0 无形资产 239 215 193 174 其他 -667 469 88 88 其他 1142 1142 1142 1142 筹资活动现金流 495 -561 -326 -417 资产总计 5989 6168 6414 6773 短期借款 902 644 543 290 流动负债 1815 1451 1443 1345 长期借款 279 -168 0 0 短期借款 902 644 543 290 其他 1115 -105 -194 -135 应付账款 417 469 545 660 现金净增加额 -17 0 0 0 其他 12 14 16 19 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 1722 1722 1722 1722 成长能力 587 587 587 587 营业收入 11.7% 17.4% 17.4% 23.3% 996 996 996 996 营业利润 42.3% 194.6% -35.1% 33.8% 3536 3173 3165 3067 归属母公司净利润 18.4% 196.3% -30.8% 31.8% 非流动负债长期借款其他 负债合计 少数股东权益 0 0 0 0 获利能力 归属母公司股东权益 2453 2995 3249 3706 毛利率 34.4% 37.2% 37.8% 39.0% 负债和股东权益 5989 6168 6414 6773 净利率 6.8% 17.2% 10.1% 10.8% 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E ROE 8.9% 21.6% 13.8% 15.9% 3208 3766 4423 5452 ROIC 5.9% 16.0% 10.2% 12.9% 2104 2367 2750 3327 偿债能力 营业收入营业成本 营业税金及附加 18 22 25 25 资产负债率 59.0% 51.4% 49.3% 45.3% 营业费用 647 746 861 1052 净负债比率 27.7% 20.0% 17.6% 13.0% 研发费用 144 169 198 244 流动比率 1.74 2.27 2.44 2.87 管理费用 119 140 164 203 速动比率 1.47 1.90 2.00 2.30 财务费用 29 30 30 30 营运能力 资产减值损失 -16 -16 -16 -16 总资产周转率 0.54 0.61 0.69 0.80 公允价值变动收益 -11 -11 -11 -11 应收账款周转率 16.75 19.86 20.85 21.31 投资净收益 151 533 151 151 应付账款周转率 4.08 4.39 4.46 4.54 营业利润 271 799 519 694 每股指标(元) 营业外收入 2 2 2 2 每股收益 0.91 2.71 1.87 2.47 营业外支出 4 4 4 4 每股经营现金 1.40 0.66 1.27 1.65 利润总额 269 797 516 692 每股净资产 10.25 12.52 13.59 15.50 所得税 50 149 68 101 估值比率 净利润 219 648 448 591 P/E 16.1 5.4 7.9 6.0 少数股东损益0 0 0 0 P/B1.44 1.18 1.09 0.95 归属母公司净利润219 648 448 591 EBITDA356 913 640 822 EPS（元）0.91 2.71 1.87 2.47 分析师简介 李田，商贸行业首席分析师。毕业于南京大学统计及经济专业，曾就职于山西证券、安信证券、天风证券等，团队曾获2020年新财富入围，2021年新财富第1名。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该