造纸轻工行业2024年投资策略：国内自下而上精选个股，海外自上而下看好地产链复苏

国内自下而上精选个股，海外自上而下看好地产链复苏 ——造纸轻工行业2024年投资策略 作者：轻工&新消费组姜浩 SAC执业证书编号：S0930522010001 jianghao@ebscn.com 2023年11月10日 证券研究报告 核心观点 大宗造纸：我们对国内大宗造纸行业2024年的整体景气展望维持谨慎的观点不变，核心逻辑在于2024年国内造纸行业新增产能偏多。但目前原材料——木浆的价格，我们认为已经结束了下行周期，转向上行周期，从选股角度，我们建议选择木浆自给率较高的标的，推荐：太阳纸业； 特种纸：我们认为国内特种纸行业已经走出了景气低谷（受23年国内消费疲软和出口边际减少冲击），基于对2024年国内消费复苏和出口冲击边际减弱的判断，我们预计2024年国内特种纸行业的供求关系将出现改善。与此同时，考虑浆价下行周期已经结束，2024年国内特种纸龙头企业投放自备浆产能正当时，推荐：仙鹤股份和五洲特纸； 家居：国内地产行业已经进入发展的新阶段，我们认为国内家居产业已经进入流量下滑时代，未来家居企业需要具备多渠道抓取流量的能力，需要具备服务不同阶层消费者的能力。我们认为头部企业在熬过流量下滑初期的阵痛之后，将迎来市场洗牌、份额做大的发展机遇。推荐标的：欧派家居、索菲亚、顾家家居。美国地产链，我们坚信2024年美国地产链将迎来复苏的重大机遇，自上而下，推荐：匠心家居、梦百合。 风险提示：国内宏观经济增速低于预期；美国地产复苏进程低于预期；原料价格上涨风险。 目录 一、行业市场表现二、造纸板块观点 三、特种纸&生活用纸板块观点四、家居板块观点 2023年初至今（截至11月8日），轻工制造板块涨跌幅为：-3.8%；特种纸/大宗造纸板块涨跌幅分别为：-6.9%/+3.7%； 定制家居/成品家居板块涨跌幅分别为：-13.0%/-11.3%； 纸包装板块涨跌幅分别为：-11.5%。 图1：2023年以来造纸轻工各细分板块涨跌幅 3.7% -3.8% -6.9% -11.3%-11.5% -13.0% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 通传计电汽非信媒算子车银 机金 融 家石机 用油械 电石设 器化备 大包纺 宗装织 用印服 纸刷饰 建公环医筑用保药装事生 饰业物 轻国煤银工防炭行制军 造工 钢特食 铁种品 纸饮料 有成纸基色品包础金家装化属居工 定交综 制通合 家运 居输 农建房社电美商林筑地会力容贸牧材产服设护零渔料务备理售 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：行业分类采用申万指数，时间截至2023-11-08 造纸板块：2023年以来整体景气低迷，岳阳林纸因林业碳汇、太阳纸业因浆价于下半年强势反 弹，取得了绝对正收益； 特种纸板块：2023年以来行业供求关系不佳，业绩低于预期，头部企业表现低迷；细分赛道装饰纸景气最佳，相关公司表现相对更好； 个护板块：成本虽然下行，但消费低迷，影响了营收的增长，整体市场表现不佳。 图2：2023年以来大宗造纸主流公司涨跌幅 图3：2023年以来特种纸板块主流公司涨跌幅图4：2023年以来个护纸板块主流公司涨跌幅 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% 22.8% 60.00% 4.8% 4.2% -11.8% -11.1% -12.2% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% 47.91% 30.0% 4.0% 0.6% -11.6% -13.4% -11.6% -18.5% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% 27.5% -0.7% -6.3% -16.2% -19.4% -20.0% -30.00% -25.0% -22.0% -40.00% -35.1%-30.0% 岳阳林纸太阳纸业华泰股份晨鸣纸业山鹰国际宜宾纸业博汇纸业 齐峰新材恒丰纸业民丰特纸凯恩股份华旺科技冠豪高新五洲特纸仙鹤股份 百亚股份可靠股份依依股份豪悦护理中顺洁柔 资料来源：Wind，光大证券研究所注：统计截至2023-11-08 资料来源：Wind，光大证券研究所注：统计截至2023-11-08 资料来源：Wind，光大证券研究所注：统计截至2023-11-08 家居板块：2023年以来地产销售低于预期导致内销家居板块整体表现不佳；出口板块：受美国房地产复苏的刺激，家居出口板块整体表现不俗。 图5：2023年以来家居板块主流公司涨跌幅图6：2023年以来出口板块主流公司涨跌幅 40.0% 30.0% 27.2% 60.00% 50.00% 8.6% 51.15% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% 9.9% -2.6%-1.8% -8.0%-4.8%-6.8%-4.9%-5.8% -16.0% -20.6% -23.8% -26.4% -31.1% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -0.9%-2.1% 匠心家居恒林股份梦百合麒盛科技 资料来源：Wind，光大证券研究所注：统计截至2023-11-08 资料来源：Wind，光大证券研究所注：统计截至2023-11-08 浆价已从下行周期转为上行周期 23年国内大宗造纸行业基本面综述 固定资产投资保持升势，未来供给压力偏大 2024年大宗造纸各个细分品类景气排序 标的推荐 国内浆价触底，强势反弹，宣告下行周期结束，进入上行周期 图7：巴西金鱼阔叶浆现货价格V.S.巴西金鱼（Suzano）季度毛利率 7 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：WIND、Suzano财报、光大证券研究所 注：统计截至2023-10-30 宏观视角下的需求： 欧美制造业疲软，尤其是欧洲；中国制造业亦表现不佳； 从宏观视角看需求，需求并不支撑浆价重拾升势。 图8：2020/07-2023/10美国和欧元区制造业PMI（%） 图9：2020/04-2023/10中国制造业PMI（%） 7553.00 70 65 60 55 50 45 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 2020-10 2020-07 40 美国:Markit制造业PMI:季调欧元区:制造业PMI 资料来源：Wind，光大证券研究所 52.00 51.00 50.00 49.00 48.00 47.00 46.00 2023-10 2023-07 45.00 资料来源：Wind，光大证券研究所 2023-04 中观视角下的需求： 虽然国内大宗造纸行业盈利不佳，但产量节节攀升； 中国大宗造纸的产量不断增加，刺激对木浆的需求量上升； 盈利能力不佳但产量却不断增加，背后的原因是国内大宗造纸的新增产能不断投放； 这是木浆产业需求改善的逻辑。 6.00 4.00 图10：2022/02-2023/09国内大宗造纸行业产量累计同比增速（%） 4.30 30.00 20.00 图11：2014/02-2023/09中国造纸固定资产投资累计完成额同比增速 2.00 增速持续为正 10.00 -1.30 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：% 0.00 -10.00 -20.00 2014-02 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 -30.00 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：% 中观视角下的需求： 欧洲港口木浆库存降低表明产浆国向欧洲发运的木浆数量减少； 产浆国将多余的木浆转向运往中国，中国进口木浆量增加； 本轮木浆上涨是发生在中国木浆进口量增加的背景之下，佐证中国需求增加是本轮浆价走势逆转的原因之一。 图12：2017/01-2023/08欧洲港口木浆库存量（吨） 1800 图13：2018/01-2023/09中国单月阔叶浆进口量（千吨） 2,100,000 1,995,620 1600 1,900,0001400 1,700,000 1,500,000 1,300,000 1,100,000 900,000 1,571,467 1200 1000 800 600 400 200 Jul-23Apr-23Jan-23Oct-22Jul-22Apr-22Jan-22Oct-21Jul-21Apr-21Jan-21Oct-20Jul-20Apr-20Jan-20Oct-19Jul-19Apr-19Jan-19Oct-18Jul-18Apr-18Jan-18Oct-17Jul-17Apr-17 Jan-17 2018-02-01 2018-04-01 2018-06-01 2018-08-01 2018-10-01 2018-12-01 2019-02-01 2019-04-01 2019-06-01 2019-08-01 2019-10-01 2019-12-01 2020-02-01 2020-04-01 2020-06-01 2020-08-01 2020-10-01 2020-12-01 2021-02-01 2021-04-01 2021-06-01 2021-08-01 2021-10-01 2021-12-01 2022-02-01 2022-04-01 2022-06-01 2022-08-01 2022-10-01 2022-12-01 2023-02-01 2023-04-01 2023-06-01 2023-08-01 0 资料来源：Wind，光大证券研究所注：橘色横线表示2017年以来欧洲港口木浆库存量均值 资料来源：Wind，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 11 2023-10-03 2023-07-03 图16：2017/01-2023/10中国白卡纸日度均价 2023-04-03 资料来源：卓创资讯，光大证券研究所，数据截至2023/10/25 2023-01-03 2022-10-03 2022-07-03 中国白卡纸日度均价（元/吨） 2022-04-03 2022-01-03 2021-10-03 2021-07-03 2021-04-03 2021-01-03 2020-10-03 2020-07-03 2020-04-03 2020-01-03 2019-10-03 2019-07-03 2019-04-03 2019-01-03 2018-10-03 2018-07-03 2018-04-03 2018-01-03 2017-10-03 2017-07-03 2017-04-03 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 2017-01-03 2.1、木浆：重拾升势的逻辑之中国需求改善 中观视角下的需求： 国内大宗造纸提价，刺激木浆价格上涨。 2023-10-03 2023-07-03 2023-04-03 图15：2017/01-20