公司事件点评报告：轻卡EMS龙头，天然气轻卡带来全新机遇

证 券 研2023年11月10日 究 报轻卡EMS龙头，天然气轻卡带来全新机遇 告—菱电电控（688667.SH）公司事件点评报告 买入(首次)事件 分析师：黎江涛 lijt@cfsc.com.cn 分析师：林子健 S1050521120002 S1050523090001 linzj@cfsc.com.cn 联系人：潘子扬S1050122090009panzy@cfsc.com.cn 基本数据2023-11-09 当前股价（元） 98.31 总市值（亿元）51 总股本（百万股）52 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 日均成交额（百万元） 23 65.1-109.17 43.16 市场表现 (%)菱电电控沪深300 20 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 公司研究 菱电电控10月30日发布2023年三季报：前三季度实现营业 收入6.99亿元/yoy+31.88%，实现归母净利润0.42亿元 /yoy-21.72%。 投资要点 ▌第三季度业绩同比扭亏，股权激励优化治理 公司2023年第三季度实现营收2.27亿元/yoy+34%，实现归 母净利润0.11亿元，同比扭亏为盈。公司收入同比增长主要得益于天然气价格下跌，油气价差拉大，公司双燃料EMS系统销量大幅增长。公司利润同比扭亏为盈，一方面得益于公司收入增长带来的规模效应，另一方面公司在2022年计提股份支付费用，导致利润承压。 公司2023年9月发布股权激励草案，2023-2025年营收考核触发值为9.9/10.8/11.7亿元，目标值为10.7/12/13.7亿元，公司通过股权激励留住核心人才，优化治理结构，经营持续向好。 ▌轻卡EMS国内翘楚，新能源及乘用车转型打开成长天花板 公司为汽车动力电子控制系统提供商，主要产品包括发动机管理系统、纯电动汽车动力电子控制系统、混合动力汽车动力电子控制系统及车联网产品T-BOX等，其中以汽油车电控系统产品为主要收入来源，以N1商用车为主要销售车型，根据公司招股书，公司2020年81%的成套EMS产品销售来自N1，市场占比达24%，截至2019年底获得N1类车型公告2033个，占全部N1类汽油车公告的60%，为国内N1类EMS龙头企业。EMS技术长期以来被德国博世、德国大陆、日本电装、德尔福等跨国EMS厂商垄断，成为制约我国汽车工业自主化的主要瓶颈之一，公司成功打破中国汽车产业“核心技术空心化”的局面，助力汽车动力电子控制系统实现国产化。 公司近年来坚持“客户乘用车化、产品电动化”战略，乘用车方面，自2021年9月在GDI混动乘用车取得客户定点后，公司持续投入研发资源，目前公司某GDI混动乘用车已进入量产导入阶段；电动化方面，公司持续向MCU、VCU、GCU、电机电控二合一驱动产品、HECU等新能源产品领域投入大量研发资源，并于2023年10月披露公告，MCU产品收到江淮 汽车开发通知。综合而言，公司乘用车化及电动化进展顺利，有望打开成长天花板。 ▌天然气轻卡经济性凸显，为公司带来全新机遇 国内油气价差维持高位，助推天然气车经济性，随着国内天然气相关基础设施渐趋完善，天然气商用车销量迎来爆发，2023年前十月国内N1天然气车销量达8.6万台，已超过 2022全年5.8万台的水平，其中10月销量达1.2万台，同比增长300%。由于公司EMS产品在N1天然气车份额、单车价值量均高于N1汽油车，天然气车的销量爆发有望带动公司量价齐升，为公司带来全新机遇。 ▌盈利预测 预计2023/2024/2025年公司归母净利润分别为0.8/1.3/2.4亿元，EPS为1.53/2.58/4.66元，对应PE分别为64/38/21倍。公司乘用车、电动化转型打开成长天花板，天然气轻卡带来全新机遇，我们看好公司中长期发展机会，给予“买入”评级。 ▌风险提示 下游需求不及预期；电动化进展不及预期；乘用车转型进展不及预期；天然气价格超预期上行；竞争加剧风险；股权激励进展及效果低于预期。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 712 946 1,243 1,671 增长率（%） -14.7% 32.8% 31.4% 34.5% 归母净利润（百万元） 67 79 134 241 增长率（%） -51.3% 18.1% 68.7% 80.5% 摊薄每股收益（元） 1.29 1.53 2.58 4.66 ROE（%） 4.4% 5.0% 7.7% 12.2% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产: 营业收入 712 946 1,243 1,671 现金及现金等价物 88 241 227 263 营业成本 457 670 871 1,157 应收款 344 458 603 810 营业税金及附加 5 6 7 10 存货 398 463 529 608 销售费用 27 28 31 35 其他流动资产 691 514 583 682 管理费用 29 34 40 47 流动资产合计 1,520 1,676 1,942 2,363 财务费用 -2 -7 -6 -7 非流动资产: 研发费用 169 144 162 167 金融类资产 526 296 296 296 费用合计 223 199 226 242 固定资产 113 327 311 292 资产减值损失 -4 -3 -3 -2 在建工程 181 9 4 1 公允价值变动 6 2 2 2 无形资产 47 44 42 40 投资收益 13 7 7 7 长期股权投资 0 0 0 0 营业利润 56 89 155 279 其他非流动资产 59 59 59 59 加:营业外收入 6 4 0 0 非流动资产合计 399 439 415 392 减:营业外支出 0 1 0 0 资产总计 1,919 2,115 2,358 2,755 利润总额 61 92 155 279 流动负债: 所得税费用 -6 11 19 34 短期借款 0 0 0 0 净利润 67 81 136 246 应付账款、票据 241 357 464 616 少数股东损益 0 2 3 5 其他流动负债 133 133 133 133 归母净利润 67 79 134 241 流动负债合计 375 490 597 750 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长性营业收入增长率 -14.7% 32.8% 31.4% 34.5% 归母净利润增长率 -51.3% 18.1% 68.7% 80.5% 盈利能力毛利率 35.8% 29.2% 30.0% 30.8% 四项费用/营收 31.3% 21.1% 18.2% 14.5% 净利率 9.4% 8.5% 11.0% 14.7% ROE 4.4% 5.0% 7.7% 12.2% 偿债能力资产负债率 20.9% 24.4% 26.4% 28.2% 净利润 67 81 136 246 营运能力 少数股东权益 0 2 3 5 总资产周转率 0.4 0.4 0.5 0.6 折旧摊销 16 10 24 23 应收账款周转率 2.1 2.1 2.1 2.1 公允价值变动 6 2 2 2 存货周转率 1.1 1.5 1.7 1.9 营运资金变动 -121 -117 -173 -232 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 -31 -23 -9 43 EPS 1.29 1.53 2.58 4.66 投资活动现金净流量 26 188 22 21 P/E 76.0 64.3 38.1 21.1 筹资活动现金净流量 158 0 -1 -1 P/S 7.2 5.4 4.1 3.0 现金流量净额 153 165 12 63 P/B 3.4 3.2 2.9 2.6 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 26 26 26 26 非流动负债合计 26 26 26 26 负债合计 401 517 623 776 所有者权益股本 52 52 52 52 股东权益 1,518 1,599 1,734 1,979 负债和所有者权益 1,919 2,115 2,358 2,755 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌新能源、汽车组介绍 黎江涛：新能源组长，上海财经大学数量经济学硕士，曾就职于知名PE公司，从事一级及一级半市场，参与过新能源行业多个知名项目的投融资。2017年开始从事新能源行业二级市场研究，具备5年以上证券从业经验，2021年加入华鑫证券，深度覆盖电动车、锂电、储能、氢能、锂电新技术、钠电等方向。 林子健：厦门大学硕士，自动化/世界经济专业，CPA，6年汽车行业研究经验。曾任职于华福证券研究所，担任汽车行业分析师。2023年加入华鑫证券研究所，担任汽车行业首席分析师。兼具买方和卖方行业研究经验，立足产业，做深入且前瞻的研究，擅长自下而上挖掘个股。深度覆盖特斯拉产业链/一体化压铸等细分领域。 潘子扬：伦敦大学学院硕士，2021年加入华鑫证券。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华