浮动何所惧
2016年第四季度宏观政策报告 浮动何所惧 执笔人：张斌 研究团队:张斌何晓贝邹静娴邓欢 要点： 运行环境： •外部经济景气程度回升。全球制造业PMI和主要经济体出口持续回暖,全球大 宗商品价格持续保持上升势头。美联储加息带来主要货币短端利率分化，长端利率普遍抬升。美元相对其它发达国家货币大幅升值。 •国内货币政策轻微收紧，信用利差提高。广义货币和社融同比增速相对稳定。货币当局更加关注金融风险，银行间市场利率缓慢上升且波幅增加，信用利差明显扩大。 •财政收支放缓。政府公共财政收入和支出下降，政府基金收入和支出仍保持了较高增长势头。 运行特点： •劳动力市场运行平稳。城镇新增就业和农村外出务工数量均保持在多年来平 均水平，求人倍率和农村外出务工收入有小幅反弹。 •工业品价格普遍上升并带动工业企业利润回升，工业增加值增速持平。价涨量不涨背后来自供求两方面的因素：一是周期性行业上升带来的需求曲线右移，二是前期去产能和产业结构调整带来的供给曲线左移和斜率更加陡峭。 •固定资产投资持平，制造业投资的抬升填补了基建投资的下滑。消费总体持平，汽车消费大涨。出口量价增速平稳，有可能被低估。 未来展望： •经历了2016年的周期性行业上行以后，接下来面临的是周期性下行压力。以 房地产、汽车消费为代表的周期性行业增速下降将带动经济整体放缓。2017年宏观经济有望保持前高后低局面，物价上涨压力持续减退。 •房地产投资增速回落，基建投资大幅扩张余地有限，出口有望好转但存在不确定性。 •供给侧的亮点是制造业升级和进口替代。 政策建议： •减少外汇市场干预，引入人民币汇率自由浮动或宽幅区间浮动。在去外债已 过阶段性的高峰期，中美利差不再进一步收窄，以及外汇使用管制加强等因素影响下，资本净流出局面有望好转。走向浮动汇率体制迎来更好时机。 •从国际经验看，类似中国这样的经济基本面出现大贬值的概率很低。即便有 较大幅度贬值，对实体经济也是利好。浮动汇率并不要求完全放弃外汇市场干预，自由浮动或者宽幅区间浮动都有利于平抑短期资本流动和维护宏观经济稳定。 -1- 政策建议季度报告 运行环境：外部经济景气程度改善，国内政策强调抑制金 融风险 外部经济景气程度改善 外部实体经济景气程度较上季度改善。摩根大通全球制造业PMI保持了2016年中期以来的上升势头，2016年4季度达到52.3，好于上个季度的50.9。主要经济体经济制造业PMI均有不同程度改善。 图1摩根大通全球制造业PMI图2全球主要经济体PMI 图3主要发达经济体出口同比增速图4主要新兴市场出口同比增速数据来源：wind，中国金融四十人论坛 全球主要经济体出口持续回暖。金融危机以来，全球主要经济体出口增速的 下滑态势一直持续到2015年中期，此后开始触底回升。2016年4季度的全球出口仍处于回升轨道中，大部分经济体摆脱了出口负增长，日本、越南、印尼等国出口有强劲表现。 -2- 政策建议季度报告 特朗普的当选是2016年四季度全球市场最大的黑天鹅事件。特朗普宣布将 实施的经济政策主要包括几个方面：税收制度改革（降低企业所得税、边境税调整等），大规模基础设施建设，贸易保护主义措施，放松金融监管，废除奥巴马医改等。新一届美国政府的经济政策与奥巴马时期的政策有很大偏离，对资本市场和投资者预期产生了重要影响。 股票市场方面，虽然在11月总统大选前股市一度有所回调，但特朗普当选 后美国股市显著上扬，道琼斯指数和标普500指数从大选前的低点分别上涨8%和4.6%，其中标普500指数中的金融股在四季度上涨超过20%。针对企业的各项减税政策和吸引海外留存资金回流的政策很可能提高企业的分红，这是美国股市上涨的重要原因。而特朗普强调放松金融监管、废除《多德.弗兰克法案》的提议提振了金融行业的股票。 全球大宗商品价格保持上升势头。各大类大宗商品价格普遍上升，金属价格 上涨尤为突出。特朗普政府对大规模基础建设投资的承诺和大力发展传统能源行业的态度提振了全球大宗商品和能源价格。2016年4季度油价基本处于单边上行走势，突破50美元/桶。石油价格反常地出现了和美元同涨的局面，价格上涨原因一方面是全球经济景气程度的提高，另一方面是OPEC达成限产协议：11个国家将合计减产116.6万桶/日，俄罗斯等非OPEC国表示配合。 主要货币短端利率分化，长端利率抬升。美国新一届政府的经济计划对市 场预期产生了重大影响。贸易保护措施（例如提高进口商品关税）、产业政策（例如威胁欲外迁工厂的企业）和边境税收调整（对在美国国内消费的产品征税）都将提高美国的通胀水平，市场预期美联储加息步伐加快，美元3个月LIBOR从9月末的0.85%上升到12月末的0.99%。对通胀和加息的预期反映在快速上升的 长期利率上，美国10年期国债4季度上升接近100个基点，近四倍于隔夜利率的上升幅度。欧元和日元3个月LIBOR继续保持在负利率区间，但美联储加息对全球长端利率带来了显著影响，欧元区、日本的10年期国债收益率均回到正值区间，大多数的主要新兴经济体长期国债利率亦大幅上升。 美元大幅升值。美元指数从2016年3季度末的95上下快速上升至103，涨 幅超过8%。在美元指数上涨的大背景下，发达经济体货币贬值尤为突出。2016 年4季度欧元对美元贬值8.2%；英镑贬值7.1%；日元贬值16.6%，贬至接近日 -3- 政策建议季度报告 元对美元120的水平。新兴经济体货币中，除韩元和人民币在4季度下跌外，其他新兴市场货币均有不同程度的反复波动。 图5CRB大宗商品价格指数图6主要货币的银行间市场利率 图7主要经济体十年期国债利率图8名义美元指数数据来源：wind，中国金融四十人论坛 内部环境 货币政策轻微收紧，信用利差提高。截止2016年12月底，M1和M2增速分别为21.4%和11.3%，较上个季度末分别下降1.3和0.2个百分点。社会融资余额存量同比增速相对平稳，截止12月底保持在12.8%。银行间同业拆借加权利率进入4季度后有明显上升趋势，7天拆借利率从3季度的2.5%上升到4季度末的2.8%附近，利率波幅明显放大。与短端利率相同，10年期国债利率和10 年期AA级企业债利率也呈现上升趋势，二者之差所反映的信用利差显著上升。 -4- 政策建议季度报告 图9M1与M2图10社会融资总额和人民币贷款 图11银行间加权回购利率图1210年期国债、AA企业债利率与利差数据来源：wind，中国金融四十人论坛 人民币继续小幅贬值。人民币/美元汇率从3季度末的6.67贬值到4季度末 的6.95，人民币篮子汇率指数（CFETS）从3季度末的94.07轻微上升到4季度末的94.83。银行结售汇差额自年初以来有收窄趋势。 图13在岸与离岸汇率图14人民币篮子汇率 -5- 政策建议季度报告 图15外汇储备图16结售汇差额 数据来源：wind，中国金融四十人论坛 财政收支增速放缓。财政收入和支出增速较3季度明显放缓。4季度公共财政收入和支出增速平均为0.7%和-4.6%，分别较上个季度下降了2.3和12.0个百 分点。政府基金性收入和支出仍保持了上升势头，截止4季度末政府基金累计收入和支出增速11.9%和11.7%，分别较上个季度末上升了0.6和4.7个百分点。 图17公共财政支出和收入图18政府性基金支出和收入数据来源：wind，中国金融四十人论坛 运行特征：量平价升 劳动力市场运行平稳 2016年全年城镇新增就业与2015年大致持平，维持在1300万左右。全国劳动力市场求人倍率自2016年下半年明显上升，目前处于1.13。农村外出务工 -6- 政策建议季度报告 劳动力人数相对稳定，近年来一直在1亿7千万上下波动，2016年4季度比去年同期增加50万人。农民工月收入趋势性下行，4季度同比增速6.6%，虽然好于上个季度的5.9%，但处于较低区间。 图19求人倍率图20农村外出务工人数和工资数据来源：wind，中国金融四十人论坛 工业企业利润回升，增加值增速持平 工业企业利润自2016年初以来持续回升，但工业企业增加值基本近一年半以来持平在稍高于6%的水平。国有及国有控股企业利润回升最显著，从年初的-14.5%回升到8%；外资及港澳台企业、股份制工业企业等工业企业利润也都有不同程度回升。 图21工业企业增加值同比增速图22工业企业利润总额同比增速数据来源：wind，中国金融四十人论坛 价格普遍上升 从同比和环比数据来看，PPI都还明显处于上升轨道。PPI所包括的生产资料和生活资料价格都在上升，生产资料价格上升幅度更加显著。CPI也在波动中上升。CPI当中的非食品价格自2016年初以来稳步上升，从年初的同比增速1%稳步上升至年末的2%；食品价格部分变动较大但没有显示出单边上升轨迹。 -7- 政策建议季度报告 图23PPI图24PPI分项 图25CPI图26CPI分项 数据来源：wind，中国金融四十人论坛 投资持平，制造业投资抬升填补基建投资下滑 固定资产投资保持在8.3%水平上没有进一步下降。2012年以来，制造业投资从25%的高增速持续单边下降，一直下降到不足3%，2016年4季度难得看到制造业投资增速的轻微抬升。基建类投资增速仍维持在较高水平，4季度末下降到15.7%，是近年来低点。以房屋新开工面积为代表的房地产投资增速在2016年上半年急剧上升，此后开始下降，目前停留在8%左右。 图27固定资产投资完成额累计同比图28固定资产投资完成额累计同比：制造业 -8- 政策建议季度报告 图29固定资产投资完成额累计同比：基础设施建设图30房屋新开工面积累计同比数据来源：wind，中国金融四十人论坛 消费总体持平，汽车消费大涨 全社会消费品零售总额增速止住了此前几年的连续下跌走势，近期在10-11%区间内波动。衣（服装鞋帽、针纺织品等）和食（粮油、食品、饮料、烟酒类）方面的支出增速持续下降。2016年比较突出的是汽车类消费大涨，从2015年初的零增长大幅上升到2016年末14%的增速。 图31社会消费品零售总额同比增速图32汽车类销售同比增速数据来源：wind，中国金融四十人论坛 出口量价增速平稳，有可能被低估 出口增速止住了跌势，但没有显著回升。2016年4季度美元计价出口增速为-4.87%，人民币计价出口增速为0.60%。出口价格同比增速经历了前期反弹但并未转入正增长。几方面举证表明可能低估了出口增速：1，全球制造业PMI和全球贸易与中国出口增速在过去表现出非常好的一致性运动轨迹，前两者都出现了明显的回升，但中国出口增速未能同步好转；2，2015年出口下半年以后的出口增速可能被高估，中国对外出口数据与贸易伙伴对中国进口数据更加不匹配，一种可能的解释是企业低报出口以便将更多外汇留在境外。 -9- 政策建议季度报告 图33季调后出口金额同比增速图34出口价格指数数据来源：wind，中国金融四十人论坛 专栏1如何理解“量平价升” 2016年中国经济摆脱了通缩的担心，PPI大幅上涨由负转正，CPI亦有温和上涨。价格快速回升过程中，中国的工业增加值和GDP增速较前一年没有显著提升。市场开始担心中国陷入价涨量不涨的所谓“滞涨”状态。下面我们用一个简单的供求分析图形说明对这个想象的初步认识。这个图形中，需求曲线向右偏移，供给曲线斜率向左移动且更加陡峭，供给和需求曲线的变化使得经济产出不变但价格上升。 需求曲线右移 中国经济运行当中存在有迹可循的短周期现象，短周期平均历时大约14个季度，周期背后的原因是货币信贷与房地产市场之间的反馈机制（参见下图，更详细的内容参阅我们此前发布的报告“发现中国经济短周期”）。2015年中期是上一轮经济短周期的底部，此后广义货币增速、房地产价格和销售增速开始从周期底部回升，接下来是以房屋新开工面积为代表的房地产投资增速回升，以及更广义的周期性行业回升。2016年是典型的货币信贷-房地产正反馈机制下的周期性行业上升期。 周期性行业上升会带来产
