坐拥HUD杀手级座舱硬件，分羹域控制器市场

11 中邮证券 2023年11月10日 证券研究报告 华阳集团（002906） 坐拥HUD杀手级座舱硬件，分羹域控制器市场 首席分析师：白宇SAC编号：S1340523040001 股票投资评级：买入|首次覆盖 投资要点 HUD深度受益高阶智驾，AR-HUD想象空间无上限。公司HUD业务布局完善，W-HUD产品是高阶智驾黄金搭档， 有望深度受益高阶智驾高速成长期；AR-HUD产品赋能智能座舱，智慧屏、光场屏等产品即将迎来放量普及期。 分羹域控市场，定点放量可期。1）座舱域控，公司搭建了三大主流座舱域控平台（高通、瑞萨、芯驰科技），与长城、北汽、奇瑞、宇通等主机厂达成合作并落地，与长安的合作项目即将量产落地；2）智驾域控，公司推出地平线J5芯片域控产品，可实现高速NOA、城市NOA及记忆泊车等功能。 投资建议：公司坐拥HUD杀手级座舱硬件，有望分羹域控制器市场。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：搭载车型销量不及预期，技术开拓不及预期。 请参阅附注免责声明2 目录1、华阳集团：实力雄厚的汽车电子系统供应商 2、HUD深度受益高阶智驾，AR-HUD想象空间无上限 3、分羹域控市场，定点放量可期 4、盈利预测与风险提示 3 4 4 1 华阳集团：实力雄厚的汽车电子系统供应商 华阳集团：实力雄厚的汽车电子系统供应商。惠州市华阳集团股份有限公司（华阳集团）成立于1993年，致力于成为国内外领先的汽车电子产品及其零部件的系统供应商，业务涵盖汽车电子、精密压铸、精密电子部件及LED照明等。公司紧跟汽车智能化、电动化浪潮，将汽车电子、精密压铸业务作为发力重点，持续开拓新业务、新客户。 图表1-1：华阳集团发展历程（1993年—今） 前身（1993-2001）华阳有限（2002-2012）华阳集团（2013-今） 公司概况 1993年前身华阳实业成立 2002年改制为华阳有限 2011年中山中科和中科白云受让部分职工持股成为股东 2013年变更为华阳集团 2017年于深交所上市 子公司成立 2001年华阳多媒体成立 2002年华阳通用成立 2004年华阳数码特成立 2007年华阳精机成立 2022年华阳驭驾成立 汽车电子业务 2001年开始汽车电子业务 2016年C-HUD量产 2017年W-HUD量产 2021年ARHUD量产 精密压铸业务 - 2005年铝合金压铸件业务启动 2008年汽车动力、转向系统铝合金压铸件出货 2021年收购江苏中翼，拓展镁合金压铸业务 资料来源：公司官网，招股说明书，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明5 董事长为实控人，子公司业务分工明晰。1）董事长邱淦荣为公司实控人，与张元泽等八名实际控制人（合计持股江苏华越51.37%）在经营管理和决策中长期保持一致，公司决策效率有保障；2）子公司业务分工明确：华阳通用、华阳多媒体专注汽车电子业务，涉及智能座舱&智能驾驶；华阳精机专注精密压铸业务。 图表1-2：华阳集团股权结构图（截至2023年中报） 中山中科股权投资有限公司 江苏华越投资有限公司 邱淦、张元泽、吴卫、李道勇、孙勇镝、陈世银、曾仁武、李光辉 易方达供给改革灵活配置混合基金 珠海横琴中科白云股权投资基金 香港中央结算有限公司 太平资产管理有限公司 太平人寿保险有限公司-分红 景顺长城新能源产业基金 信澳新能源产业股票型基金 易方达稳健收益债券型基金 实际控制人（51.37%） 56.8%5.98%3.7%2.7%1.3%0.83%0.8%0.68%0.42%0.4% 惠州市华阳集团股份有限公司 83.5%86.3%75%100%81% 华阳通用 信息娱乐、液晶仪表、屏显示类、组合座舱、座舱域控制器、空调控制器、车联网服务、360环视、自动泊车等 华阳多媒体 华阳精机 汽车电装零部件、光电零部件、工业控制零部件以及精密等 抬头显示（HUD）、车载无线充电、车载翻转机构 、DVD机芯 华阳数码特 华阳光电 LED封装、LED大功率电源 、LED灯具等 汽车摄像头、行车记录仪及LED背光组件 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明6 专注智能化&轻量化两大赛道，增量可期。2023年中报显示，汽车电子业务/精密压铸业务营收分别18.56亿元/7.4亿元，占比分别65%/26%。1）汽车电子业务：基于传统中控业务，开拓HUD、域控、数字声学等智能化新业务，单车价值不断提升；2）精密压铸业务：受益于新能源的轻量化发展趋势，精密压铸业务稳健增长。 图表1-3：华阳集团主营业务（截至2023年中报） 智能化 汽车电子业务 （营收18.56亿元，占比65%） 传统中控业务、屏显示类、域控、HUD、仪表、无线充电、数字声学等 轻量化 精密压铸业务 （营收7.40亿元，占比26%） 精密压铸业务主要为铝合金、镁合金、锌合金精密压铸件、精密加工件及精密注塑件的研发、生产、销售 其他业务（营收2.71亿元，占比9%） 精密电子部件、LED照明等 资料来源：公司官网，中邮证券研究所7 请参阅附注免责声明 HUD业务技术储备充足，发力光场屏、智慧屏等产品。1）W-HUD、AR-HUD产品技术储备充足，产品累计出货超100万套；AR-HUD产品多种技术路线并行发展，已推出P-HUD、光波导样机；2）公司持续布局智能光显产品，投入研发超高色域、智慧表面、智慧屏、光场屏等产品。 图表1-4：公司AR-HUD产品介绍 资料来源：公司官网，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明8 布局三大主流座舱域控平台，定点放量可期。2021年，公司搭建了三大主流座舱域控平台，即高通、瑞萨、芯驰科技。目前，域控项目已经与长城、北汽、奇瑞、宇通等主机厂达成合作并落地，与长安的合作项目即将量产落地。 推出地平线J5智驾域控产品。公司推出行泊一体域控产品ADC02，搭载地平线J5芯片，支持接入11路高清摄像头、5路毫米波雷达、12 路超声波雷达、1路激光雷达，可实现L2+级高阶智能驾驶，涵盖高速NOA、城市NOA及记忆泊车等功能。 图表1-5：座舱域控&智驾域控 座舱域控 1、高通方案2、瑞萨方案3、芯驰方案 智驾域控 1、地平线方案 资料来源：公司官网，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明9 营收稳健增长，新业务放量可期。1）2018-2020年，公司营收表现一般，主要系其他业务（精密电子部件、LED照明）行业收缩拖累；2021年，公司营收实现高速增长，主要系主营业务（汽车电子、精密压铸）大幅放量影响；3）2021年以来，公司营收稳健增长；随着新业务不断量产落地，未来业绩表现值得期待。 图表1-6：2017-2023H1，华阳集团营收&YOY走势（单位：亿元） 33.02% 15.41% % 28.68 33.74 -0.27% 33.83 -2.48% -16.73% 34.69 -1.91 41.66 44.88 56.38 25.62% 2018年，营收同比下滑 16.73%，主要系： 1）中控类产品配套的部分车型销量下降； 2）产品价格调降； 3）新项目进度延迟； 2021年，营收同比增长 33.02%，主要系： 1）汽车电子业务营收 29.46亿，同比+39.88%； 2）精密压铸业务营收 9.38亿，同比+47.55%； 2022年，营收同比增长 25.62%，主要系： 1）汽车电子业务营收 37.45亿，同比+27.14%； 2）精密压铸业务营收 13.24亿，同比+41.1%； 营收YOY 40 30 20 0 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 -20% 资料来源：Wind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明10 2021年以来，两大主营业务稳健增长，合计占比走高。1）2021年营收44.88亿元，同比增长33.02%；其中，汽车电子/精密压铸业务同比+40%/+48%，合计占比86.5%；2）2022年营收56.38亿元，同比增长25.62%；其中，汽车电子/精密压铸业务同比+27%/+41%，合计占比89.9%；3）2023H1营收28.68亿元，同比增长15.41%；其中，汽车电子/精密压铸业务同比+116%/+22%，合计占比90.5%。 图表1-7：2017-2023H1，华阳集团各业务营收走势（单位：亿元）图表1-8：2017-2023H1，华阳集团各业务营收占比 汽车电子精密压铸其他汽车电子精密压铸其他 60 13.24 37.45 24.65 29.46 18.41 21.32 21.06 18.56 7.4 5.33 6.36 2.72 6.32 7.18 9.38 6.04 5.69 59.2% 50 53.1% 63.0% 62.4% 65.6%66.4%64.7% 12.97 4.04 40 11.42 4.86 21.2% 9.7% 18.7% 18.9% 20.9% 23.5% 14.0% 15.8% 13.5% 10.1% 3031.1%32.9% 20 10 25.8% 9.5% 0 2017201820192020202120222023H1 2017201820192020202120222023H1 资料来源：Wind，中邮证券研究所请参阅附注免责声明 资料来源：Wind，中邮证券研究所 11 毛利率稳中有升，主营业务构成主要支撑。1）总体来看，2017-2023H1，公司业务整体表现稳健；且2021年以来，呈现稳健上升态势；2）拆分业务来看，汽车电子、精密压铸两大主营业务构成毛利率主要支撑；2023年上半年，其他业务毛利率下滑严重（较2022年，下滑4.38pct）。 图表1-9：2017-2023H1，华阳集团毛利率走势图表1-10：2017-2023H1，华阳集团各业务毛利率走势 23.62% 汽车电子精密压铸其他 22.44% 22.43% 22.10% 22.23% 21.57% 32.83% 29.74%30.73% 29.01% 20.47% 25.73%25.96%26.08% 25.85%23.10%21.19%21.28%21.88% 21.88%22.31% 17.90%18.20%16.96%18.52% 12.72% 14.25% 14.14% 2017201820192020202120222023H12017201820192020202120222023H1 资料来源：Wind，中邮证券研究所请参阅附注免责声明 资料来源：Wind，中邮证券研究所 12 研发费用率持续走高，销售&管理费用率连续下滑。1）从绝对数值角度来看：2021年以来，研发投入持续增加；2023年上半年达2.76亿元；2）从费用率角度来看：2021年以来，研发费用率持续走高；2023年上半年占比达9.62%，同比+1.27pct；2021年以来，销售、管理费用率连续下滑；2023年上半年分别为3.56%、2.86%，同比分别-0.48pct、0.1pct。 图表1-11：2017-2023H1，华阳集团期间费用走势（单位：亿元）图表1-12：2017-2023H1，华阳集团期间费用率走势 销售费用管理费用研发费用财务费用 销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率合计 4.41 3.63 3.13 2.86 3.47 4.71 2.76 15.60% 19.95% 19.04% 18.02% 15.62% 15.20% 15.97% 1.7 2.01 1 3 5 .4 1.97 1 .3 1.84 1 7 8 .3 1.82 1.6 2.28 1 1 7 .6 10.59% 10.46%9.25% 8.48%7.73%8.35%9.62% 2 1.02 0.8 4.20% 5.79%5.82%5.45%4.06% 4.04%3.56% 0