全球MDI龙头向综合性化学品公司转型

高壁垒的MDI主业为万华提供了稳定的现金流，石化产业平台保障了原料的低成本稳定供应，在此基础上，公司积极进行相关多元化布局，向下游布局半导体材料、新能源材料、高端聚氨酯材料等高附加值的专用化学品，不断向综合性化学品公司转型，也打开了公司成长空间。 公司为全球化运营的综合性化工企业 公司为全球化运营的MDI产业巨头，拥有310万吨的MDI产能居世界第一，分布在烟台总部、宁波、福建和匈牙利海外基地，且有宁波60万吨、福建40万吨产能在建。此外，公司在烟台配套了石化产业平台，提供C2、C3等原材料。进一步地，公司顺应化工产品差异化的产业发展趋势，在烟台和眉山布局多种专用化学品，打造综合性化学品公司。 MDI主业壁垒深厚为现金牛业务 MDI为聚氨酯的关键原料，生产流程长、工艺复杂、技术壁垒深厚、规模优势显著，行业长期呈寡头垄断格局，CR3约68%。万华MDI工艺和产能全球领先，单套产能达110万吨系全球最大，装置规模优势突出，投资和成本最低。并且公司持续进行装置改进，宁波改扩建完成后单套产能可达120万吨，进一步拓宽MDI产业护城河。短期地产萎靡、宏观经济疲软致MDI产业需求低迷，但公司仍有较好的盈利和现金流，已呈修复和增长态势。 石化产业平台完善公司原料保障 石化项目主要位于烟台总部工业园和烟台蓬莱基地，为公司提供原料一体化平台，保障原料供应和长期经营的稳定性。不仅如此，石化平台也为公司多元化布局铺平道路，助力公司向高端专用化学品综合提供商转型。 积极开发专用化学品打开成长空间 高端化、差异化是中国化工产业发展的痛点和明确的产业发展方向，也是公司在精细化学品及新材料板块追求的方向。公司积极开发多种大品类、高附加值专用化学品，在ADI聚氨酯材料、工程塑料、SAP吸水树脂、半导体和新能源材料等领域均有布局，打开了公司的成长上限。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为1679/2039/2466亿元，同比增速分别为1%/21%/21%，归母净利润分别为170/227/289亿元，同比增速分别为5%/33%/27%，EPS分别为5.4/7.2/9.2元/股，3年CAGR为21%。绝对估值法测得每股价值为117.02元，鉴于公司MDI主业壁垒深厚，且不断向综合性化学品公司转型，并综合绝对和相对估值法，我们给予公司2024年15倍PE，目标价108元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：MDI或原油价格大幅波动；在建项目推进不及预期；核心技术秘密泄露；海外市场受国际贸易政策及需求影响的风险；安全生产风险 投资聚焦 核心逻辑 高壁垒的MDI主业提供了稳定的现金流，石化产业平台保障了原料的低成本稳定供应，在此基础上，公司积极进行相关多元化布局，不断向综合性化学品公司转型。 MDI行业长期寡头垄断，CR3约68%。公司MDI产能规模和工艺效率全球领先，投资和成本最低，并且持续优化MDI工艺，拓宽产业护城河。短期地产萎靡、宏观经济疲软致MDI产业需求低迷，但公司仍有较好的盈利和现金流，已呈修复和增长态势。 高端化、差异化是中国化工产业发展的痛点和明确的产业发展方向，也是公司在精细化学品及新材料板块追求的方向。公司积极开发多种大品类、高附加值专用化学品，在ADI、工程塑料、水性树脂、半导体和新能源材料等领域均有布局，打开成长上限。 不同于市场的观点 市场认为MDI主业与地产周期高度相关，地产萎靡将长期抑制MDI需求和公司主业盈利能力。我们认为当下已处于地产行业低谷，验证了公司MDI仍有较好盈利水平，且随着地产刺激政策陆续出台以及新能源车等领域的增量需求提振，MDI需求长期向好。再者，MDI垄断格局有望进一步强化，公司MDI主业长期有着较好的盈利能力。 另外，公司有较强的化工生产技术和研发经验积累，布局的多种大品类、高附加值专用化学品具有较大的市场空间，相关多元化布局的潜力未被市场充分认知。 核心假设 1）聚氨酯板块：宁波60万吨和福建40万吨MDI产能扩张项目分别于23年底、24年四季度投产并放量，板块营收规模持续增长。MDI景气度修复致板块毛利率提升。 2）石化板块：POCHP项目和大乙烯二期项目分别有望于23年底和24年中投产放量。 盈利能力也随宏观修复及业务规模和运行效率提升，预期板块毛利率持续改善。 3）精细化学品及新材料：尼龙12、PC、NMP、磷酸铁锂、柠檬醛、润肤剂、SAP、抛光垫等众多项目计划于23-25年相继投产，板块未来三年有望呈现较高增速。宏观修复、高价值产品投产、精细化工管理能力提升有望拉动板块毛利率稳步提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为1679/2039/2466亿元，同比增速分别为1%/21%/21%，归母净利润分别为170/227/289亿元，同比增速分别为5%/33%/27%，EPS分别为5.4/7.2/9.2元/股，3年CAGR为21%。 1）采用PE估值法，2024年可比公司PE平均值为13倍，考虑到公司MDI主业壁垒深厚，且不断向综合性化学品公司转型，我们给予公司2024年15倍PE，对应股价为108元。2）采用FCFF估值法测算得公司股票价值为117.02元/股。我们谨慎地选择二者前者来衡量公司股票价值，即对应2024年目标价格为108元，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.公司是全球化运营的综合性化工企业 万华化学集团股份有限公司是一家全球化运营的化工新材料公司，依托不断创新的核心技术、产业化装置及高效的运营模式，持续优化产业结构，业务涵盖聚氨酯、石化、精细化学品、新兴材料四大产业集群，现运营的五大主要基地位于烟台、宁波、福建、四川、匈牙利。 1.1公司是MDI全球龙头 1978年,公司前身烟台合成革厂引进了中国第一台年产1万吨异氰酸酯（MDI）装置,开启创业探索。1998年公司改制成立烟台万华聚氨酯股份有限公司，到1999年公司MDI装置生产能力达到2万吨/年。 2001年，公司在上交所上市，其控股股东为烟台市国资委，募投建设4万吨/年MDI项目。2002年，公司通过装置改造，MDI产能达到10万吨/年。 2003年，公司开始建设宁波一期16万吨MDI项目，并于2005年一次性投料试车成功。同期，公司在中东、俄罗斯、日本、美国、欧洲设立分公司和办事处，实施全球化布局。2007年，宁波工业园二期30万吨MDI项目开工建设，同时一期16万吨技改扩能至24万吨/年。 2009年，万华烟台老厂搬迁项目获批，烟台工业园着手建设60万吨MDI一体化项目。2010年，宁波二期项目投产，MDI总产能达60万吨/年。 2011年，公司开始国际化发展，母公司万华实业收购匈牙利BorsodChem公司96%股权，助力全球化运营。同时，公司投建PO/AE一体化项目，拓展石化领域业务。 2013年，公司更名为“万华化学集团股份有限公司”。同年，宁波工业园装置进行技改，一期装置产能扩大至40万吨/年，二期扩能至80万吨/年。2014年，烟台60万吨MDI一体化项目投产。2015年，PO/AE一体化项目全线投产，涂料和特种化学品装置陆续投产，烟台工业园一期工程全线竣工，公司搭建起聚氨酯、石化、精细化学品三大产业平台。 2017年，烟台工业园二期开工，涵盖项目包括有聚氨酯产业链一体化100万吨大乙烯项目、20万吨/年聚碳酸酯（PC）项目等。 2018年，公司吸收合并万华化工，进行整体上市，实际控制人不变。PC一期7万吨项目与30万吨甲苯二异氰酸酯（TDI）项目相继完工投产。 2019年，万华MDI产能超过巴斯夫成为全球第一。同年，公司收购瑞典国际化工Chematur与康乃尔，促进提升全球行业竞争力。 2020年，公司聚氨酯产业链一体化乙烯项目、20万吨PC项目投产，并设立万华福建，继续扩大MDI、TDI产能。2021年，烟台工业园MDI产能扩增至10万吨/年。 2022年，公司着手建设蓬莱工业园，福建MDI项目投产。2023年，福建TDI项目投产，同时积极推进120万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目，布局石化业务。公司也不断向精细化学品、新材料领域拓展业务版图，正在逐步发展成为一家全球化运营的综合性化工巨头。 图表1：公司发展历程 1.2实控人为烟台国资委 公司控股股东为国丰投资，其与一致行动人中诚投资和中凯信合计持有公司41.72%的股权，公司的实际控制人为烟台市国资委。公司关注重要核心人才，中诚投资和中凯信均为员工持股平台，而合成国际为个人投资者。 公司2018年通过吸收合并万华化工的方式，实现整体上市。完成后，万华化工的股东成为万华化学的股东，万华化学获得BC公司、BC辰丰、万华宁波100%股权。 此后，通过合资或全资建立子公司、收购等方式不断扩大公司业务分布，已在全球各个主要生产基地设立子公司、销售公司、研发中心等。 大部分子公司集中在山东烟台，主要业务涵盖石化、聚氨酯、精细化学品，与之一体化配套的蓬莱基地正在建设中。匈牙利BC公司、宁波基地与福建基地主要业务为聚氨酯板块；眉山基地主要负责新型材料业务。较为分散化的子公司结构有助于公司实现全球化运营，提供更广泛的多元产品和服务。 图表2：公司股权结构图（截至2023年三季报） 1.3全球业务布局持续优化 公司主要业务板块分为聚氨酯、石化、精细化学品及新材料，各个基地侧重略有不同，聚氨酯和石化是公司产能最大的核心业务板块。 聚氨酯方面，截至2022年年报，公司全球产能有MDI305万吨/年、TDI65万吨/年、聚醚111万吨/年，MDI与TDI产能分别位居全球第一与第三。公司未来拟将烟台工业园MDI产能扩大至120万吨/年，宁波工业园MDI技改项目也正在建设中，未来产能将达到180万吨/年。2023年5月，福建工业园25万吨/年TDI项目投产，大大提升公司TDI产能。2022年至今批复正在建设的聚醚项目未来也会大幅提高公司聚醚产量。 石化板块，公司在烟台工业园拥有203万吨/年PO/AE一体化项目与345万吨/年聚氨酯产业链一体化乙烯项目，同时正在建设120万吨大乙烯二期项目、环氧乙烷、环氧丙烷及衍生物等项目，将在23-25年逐步释放产能。距离烟台工业园1小时车程的蓬莱工业园也正在建设高性能新材料一体化项目，未来也会助力扩大聚丙烯、聚醚、丙烯酸及酯的产能。 精细化学品及新材料板块中，烟台工业园主要布局有TPU、ADI、MMA、PMMA、膜材料、香料、营养品、尼龙12、聚碳酸酯、抛光垫与抛光液等；眉山基地主要生产水性树脂、生物降解材料、三元正极材料等。正在建设的产能有7.5万吨TPU、4.8万吨柠檬醛、39万吨PC、7.5万吨聚乳酸、8万吨NMP等。 总体而言，公司坚持科技创新，不断优化产业结构，从MDI起家，扩展到涵盖聚氨酯、石化、精细化学品及新材料业务板块，23-25年各类项目产能释放，公司将迎来新的成长周期。 图表3：公司主要基地产能 近十年，万华在逐步实现上游原料一体化、布局功能性专用化学品的同时，着力进行国际化发展，不仅在生产基地海外布局方面卓有成效，而且拥有在美国布局了研发中心，全球各大洲主要市场均布局了销售机构，业务覆盖全球，全球化综合性化工巨头已现雏形。 图表4：万华化学的全球布局情况 1.4业绩规模整体稳步增长 长期来看，公司业绩成稳步增长态势，2011至2022年营收规模从137亿元增长至1656亿元，年均复合增速达25.4%，归母净利润规模从19亿元增长至162亿元，营收年均复合增速21.5%。2017年，聚氨酯系列产品价格高涨且聚氨酯和石化产品销量增加，公司营收大幅提升至531亿元，同比增长76%，归母净利润突破百亿达111亿元，同比增长200%。 2021年，随着烟台工业园乙烯一期项目投产与MDI装置完成扩能技改，公司营业收入较2020年翻近一番达到1455亿元。2022年，营业收入延续增长至1656亿元，聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列分别贡献营收6