信测转债：小而精的全领域检测服务公司

固收点评20231110 证券研究报告·固定收益·固收点评 信测转债：小而精的全领域检测服务公司2023年11月10日 关键词：#新兴领域#政策优势 事件 信测转债（123231.SZ）于2023年11月9日开始网上申购：总发行规模为5.45亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于华中军民两用检测基地项目和新能源汽车领域实验室扩建项目。 当前债底估值为83.7元，YTM为3.17%。信测转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含 最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.33%（2023-11-07）计算,纯债价值为83.70元，纯债对应的YTM为3.17%，债底保护一般。 当前转换平价为101元，平价溢价率为-1.07%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年05月15日至2029年11月08日。初始转股价36.89元/股，正股信测标准11月7日的收盘价为37.29元，对应的转换平价为101.08元，平价 溢价率为-1.07%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为11.49%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价36.89元计算，转债发行5.45亿元对总股本稀释率为11.49%，对流通盘的稀释率为21.89%，对股本 有一定的摊薄压力。 观点 我们预计信测转债上市首日价格在114.72~128.06元之间，我们预计中签率为0.0019%。综合可比标的以及实证结果，考虑到信测转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢 价率在20%左右，对应的上市价格在114.72~128.06元之间。我们预计网上中签率为0.0019%，建议积极申购。 信测标准是国家高新技术企业，拥有多项发明专利和实用新型专利，在检测服务方面不断提升检测质量和拓展检测资质。经过近二十年的发展，公司通过检测资质齐全的实验室、完善的研发体系、优质的 客户资源和布局合理的营销服务网络，在汽车和电子电气产品领域检测形成品牌效应，积累了相关行业知名度较高的优质客户，如李尔、东风、广汽、上汽、佛吉亚、延锋和彼欧等汽车领域客户，以及联想、华为、飞利浦、同方、创维和小米等电子电气产品领域客户。 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为19.57%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为19.57%。2022年，公司实现营业收入5.45亿元，同比增加38.11%。与此同时，归母净利润也显 著提高，2018-2022年复合增速为15.22%。2022年实现归母净利润 1.18亿元，同比增加47.46%。 公司营业收入主要来源于技术服务业务，产品结构年际变化。2020年以来，信测标准营业收入逐年增长，2020-2022年营业收入分别为28,693.29万元、39,470.48万元和54,510.87万元，2021和2022年度，发行人营业收入分别较上年增长37.56%和38.11%，主要系客户 需求逐渐恢复，且完成对三思纵横的收购所致。同时公司产品结构年际调整，2021年以前以可靠性检测服务为主，2022年后主要提供汽车领域、电子电气产品及日用消费品检测服务。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《金钟转债：致力于汽车内外装饰件产品的高新技术企业》 2023-11-10 《美国国债后市供给测算及其对锚收益率的影响分析——以债之名系列5》 2023-11-08 1/12 东吴证券研究所 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率近期有下降趋势，财务费用率有所波动，管理费用率下降明显。2018-2022年，公司销售净利率分别为25.12%、24.83%、21.00%、20.85%和22.58%，销售毛利率 分别为63.33%、63.24%、59.93%、58.65%和57.14%。公司2022年 度毛利率和净利率增长主要系汽车领域检测业务收入增长和系电子电气产品检测业务收入增长带来的规模效益所致。2021年度和2022年度管理费用增长主要系职工薪酬增长、折旧摊销增加所致。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 2/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息5 2.投资申购建议7 3.正股基本面分析8 3.1.财务数据分析8 3.2.公司亮点11 4.风险提示11 3/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023Q1-3营业收入及同比增速（亿元）9 图2：2018-2023Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）9 图3：2020-2022年营业收入构成9 图4：2018-2023Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）10 图5：2018-2023Q1-3销售费用率水平（%）10 图6：2018-2023Q1-3财务费用率水平（%）10 图7：2018-2023Q1-3管理费用率水平（%）10 图8：2018-2022检测行业市场规模（亿元）11 图9：2018-2022新兴领域市场规模（亿元）11 表1：信测转债发行认购时间表5 表2：信测转债基本条款6 表3：募集资金用途（单位：万元）6 表4：债性和股性指标6 表5：相对价值法预测信测转债上市价格（单位：元）7 4/12 东吴证券研究所 1.转债基本信息 时间 日期发行安排 T-2 刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明书提示性公告》、 2023-11-07 《发行公告》、《网上路演公告》 T-1 网上路演； 2023-11-08 原股东优先配售股权登记日；发行首日； T 刊登《发行提示性公告》； 2023-11-09 原股东优先配售认购日（缴付足额资金）；网上申购日（无需缴付申购资金）； T+1 刊登《网上中签率及优先配售结果公告》； 2023-11-10 进行网上申购摇号抽签 T+2 刊登《中签号码公告》； 2023-11-13 网上中签缴款日 T+3 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配 2023-11-14 售结果和包销金额 T+4 《刊登发行结果公告》； 2023-11-15 表1：信测转债发行认购时间表 向发行人划付募集资金 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 5/12 表2：信测转债基本条款 转债名称 信测转债 正股名称 信测标准 转债代码 123231.SZ 正股代码 300938.SZ 发行规模 5.45亿元 正股行业 社会服务-专业服务-检测服务 存续期 2023年11月09日至2029年11月08日 主体评级/债项评级 AA-/AA- 转股价 36.89元 转股期 2024年05月15日至2029年11月08日 票面利率 0.20%,0.50%,1.00%,1.50%,2.00%,2.50%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一期利 赎回条款 息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 华中军民两用检测基地项目 32,736.21 28,750.00 新能源汽车领域实验室扩建项目 25,970.76 25,750.00 合计 58,706.98 54,500.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 83.70元 转换平价（以2023/11/07收盘价） 101.08元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 19.48% 3.17%平价溢价率（以面值100计算）-1.07% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为83.7元，YTM为3.17%。信测转债存续期为6年,中证鹏元资信评 估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.33%（2023-11-07）计算,纯债价值为83.70元，纯债对应的YTM为3.17%，债底保护一般。 6/12 当前转换平价为101元，平价溢价率为-1.07%。转股期为自发行结束之日起满6个 月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年05月15日至2029年11月08日。初 始转股价36.89元/股，正股信测标准11月7日的收盘价为37.29元，对应的转换平价为 101.08元，平价溢价率为-1.07%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为11.49%。按初始转股价36.89元计算，转债发行5.45亿元对总股本稀释率为11.49%，对流通盘的稀释率为21.89%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计信测转债上市首日价格在114.72~128.06元之间。按信测标准2023年11月7日收盘价测算，当前转换平价为101.08元。 1）参照平价、评级和规模可比标的明新转债（平价105.98元，评级AA-，存续规模6.73亿元）、明电转债（平价96.60元，评级AA-，存续规模4.19亿元）、朗科转债 （平价91.51元，评级AA-，存续规模3.80亿元），截至2023/11/07，转股溢价率分别为21.37%、27.83%、30.86%。 2）参考近期上市的翔丰转债（上市首日转换价值107.29元）、章鼓转债（上市首日 转换价值97.10元）、中富转债（上市首日转换价值87.71元），三只转债上市首日转股溢价率分别为12.32%、62.00%、53.92%。 3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，社会服务行业的转股溢价率为9.58%，中债企业债到期收益为6.33%，2023年三季报显示信测标准前十大股东持股比例为62.10%，2023年11月7日中证转债成交额为36,616,198,688元，取对数得24.32。因此，可以计算出信测转债上市首日转股溢价率为17.55%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到信测转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在114.72~128.06元之间。 表5：相对价值法预测信测转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 15.00% 17.00% 20.00% 23.00% 25.00% -5% 35.43 110.43 112.36 115.24 118.12 120.04 -3% 36.17 112.76 114.72 117.66 120.60 122.56 2023/11/07收盘价 37.29 116.25 11