2023年四季度A股投资策略展望

更多资料加入知识星球：水木调研纪要关注公众号：水木调研 2023年10月 2023年四季度A股投资策略展望 非公开材料，仅供特定专业人士参考 更多资料加入知识星球：水木调研纪要关注公众号：水木调研 目录 2023四季度 A股投资策略 展望 中外宏观 —美债期限利差修复带动长端利率维持高位，紧缩将在2024Q2迎来挑战 —美国劳动力市场有望在 2023年10月开始降温 —美国经济放缓但制造业景气度回升 —中国经济Q3磨底Q4爬坡 —中国居民资产负债表边际改善但这是一个慢变量 —中美制造业共振爬坡 A股市场 —A股指数已回归业绩支撑线 —多资产交叉验证，A股已经渡过估值下行最快的阶段 —A股将在2023Q3开启新一轮企业盈利修复周期 —宏观波动率和经济增速两者共同制约指数空间 —2023前三季度，三大因素共同推动权益类资产的久期压缩。 —三因子边际变化指向当前可适当拉长久期。 行业配置 —短周期带动的高端制造复苏。周期、库存、景气、估值、资本开支周期多维度比较——通用自动化设备、消费电子及元器件。 —医药处于底部区域，筹码结构健康，胜率和赔率占优。 —供给约束下价格弹性提升&现金回报率改善的上游资源品：油气、煤炭、有色。 —供给驱动下的需求扩张： AI的核心供应链环节。 资料来源：JPMAMChina 2非公开材料，仅供特定专业人士参考 01 更多资料加入知识星球：水木调研纪要关注公众号：水木调研 中外宏观 3非公开材料，仅供特定专业人士参考 美国经济状态：边际向下，终点较高 前期美国经济高于预期的主要原因 3Q2018 1Q2019 3Q2019 1Q2020 3Q2020 1Q2021 3Q2021 1Q2022 3Q2022 1Q2023 居民消费韧性强 ➢长周期私营部门债务相对出清； ➢短周期实际购买力提升。 ◼投资与消费周期错位 。 ➢利率敏感性投资周期先下行及企稳 ◼货币政策限制性不足 ➢前期加息未达到抑制经济的效果。 ◼企业存量债务对现金流压力不大 财政的边际贡献 资料来源：Wind，CEIC，FRED,JPMAMChina 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 杠杆率:居民部门:美国 杠杆率:非金融企业部门:美国 杠杆率(按名义价值计):政府部门:美国 美国：私人投资总额:同比（%） 美国：个人消费支出:同比（%，右轴） 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 2010-06 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 -15.0 20.0 美国居民实际可支配收入同比增速（%）美国实际GDP同比增速（%，右轴） 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 1948-09 1951-09 1954-09 1957-09 1960-09 1963-09 1966-09 1969-09 1972-09 1975-09 1978-09 1981-09 1984-09 1987-09 1990-09 1993-09 1996-09 1999-09 2002-09 2005-09 2008-09 2011-09 2014-09 2017-09 2020-09 2023-09 2010-06 2011-06 -15.0 （百分点） 12.3 3.6 4.45.2 1.20.70.81.71.01.20.6 0.62.6 -0.3 -0.3 -2.8 -0.1 -25.1 -11.3 -14.4 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 1Q2018 -20 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 2012-06 2013-06 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06 2023-06 -10.0 美国当季财政结构性赤字率(FiscalImpulse)的同比变动(年化) 32.6 短期供需错配和期限利差修正推动长端美债利率快速上行 美国经济担忧：强势美债利率增加金融资产价格波动 TGA账户回补 22-06-30 22-09-30 22-12-31 ➢6月初暂停“债务上限” ➢9月30日短期支出协议 ➢政府中长期债务到期高峰 ➢10月初或过峰 美长债吸引力不足 34,000 美国:TGA账户余额（百万美元，右轴） 美国:未偿公共债务总额（十亿美元） TGA23Q4目标值（右轴） 21-09-30 21-12-31 33,000 32,000 31,000 30,000 29,000 28,000 美债期限结构 1,000,000 22-03-31 23-03-31 23-06-30 23-09-30 800,000 600,000 400,000 200,000 0 10亿美元 810 822 2023合计 2024合计 549 684 510561 522 435 501 417 298 163 191242 342 286 8288 100 94 1719 美联储 世界其他地方 2y 3y 1000 800 600 400 200 0 美国财政部融资计划（年度合计） 5y 7y 10y 20y 30y 5yTIPS 10yTIPS 30yTIPS 2yFRN 美联储和国外投资者持有的美债规模和占比 ➢利率倒挂 ➢经济偏强 联储持续缩表 ➢最大的买家退出 % 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 2017-092021-092022-062022-09 2023-062023-092023-10-03 10亿美元 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 美联储世界其他地方 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：Wind，FRED，JPMAMChina。 1M2M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y 1960196719741981198819952002200920162023 在债务置换高峰来临之前的应对才是关键，2024Q2是基准窗口期 美国经济担忧：相较于Higher，更应关注Longer 1年期美债利率 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 %p.a. 全球金融危机 新冠疫情隔离管控 指数 500 400 300 200 100 0 加息对经济的影响滞后18个月以上，2024年下半年迎来考验 2025年将迎来美国定息企业债的到期高峰 美国企业债到期规模（按票息类型分类） 200010亿美元 定息可变动浮息ZeroCoupon阶梯息票 1000 2005-01 2007-01 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01 2021-01 2023-01 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 2036 2038 2040 2042 0 关于降息的前提条件：短期通胀预期3.0%以下&环比增速维持0.2%以下；基本面因素：失业率至少突破自然失业率即4.4%（最早24Q2）； 风险因素：金融稳定（最早23Q4） 0.5%0.30.1 -0.1 货币市场利差 OBFR-IORBEFFR-IORB SOFR-IORBIORB(右轴) 准备金趋于短缺的特征 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 % OBFR-IORB SOFR-IORB EFFR-IORB 0.00 -0.05 -0.10 -0.15 -0.20 -0.25 货币市场利差 -0.3 2018-032019-012019-112020-092021-072022-052023-03 0.0 2022-032022-072022-112023-032023-07 资料来源：Wind，CEIC，JPMAMChina。彭博企业破产指数更新至2023年7月；1年期美债利率更新至2023年8月；美国企业债到期规模数据更新至2023年8月。 海外经济的短期边际变化：劳动力市场有望降温 美国劳动力市场有望在10月开始降温 贝弗里奇曲线内移： 第一阶段：消耗缓冲垫。实际职位空缺数=合意职位空缺数，缺口弥补，拐点出现，约在2023年10月，均衡职位空缺约5.5%左右。第二阶段：新增失业。每月新增失业21万，直至2024年4月供需缺口消除，失业率达到5.0%，在2024年1月超过自然失业率4.4%。 结论：①失业率的上升路径将呈现先慢后快、总体温和的非线性特征。2023年10月为加速转折点，2024年4月达到本轮5.0%的高点。 ②劳动力市场降温薪资增速放缓消费需求边际回落，但速度仍需观察。 劳动力供给缺口（右轴） 百万人劳动力需求 百万人 美国：失业率上升路径预测 %失业率职位空缺率 职缺率 美国：贝弗里奇曲线移动路径预测 10.0 %实际时薪同比 170 165 160 155 150 劳动力供给 供10 不 应5 求 0 -5 8.0 7.0 6.0 7.5% 预测路径 失业率 7.0 6.5 6.0 5.5 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 145 140 135 2011 130 供-105.0 过 于 求-154.0 2021 2023 -20 3.0 预测路径 2020202120222023 2024 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 CPI同比 名义时薪同比 %2.05.08.011.014.017.0 -2.0 -4.0 2013 2015 2017 2019 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 -6.0 资料来源：Wind,Refinitiv,中信证券，JPMAMChina。 海外经济的短期边际变化：美国制造业景气度爬坡 美国制造业在供给端因素（库存）驱动下景气爬坡 美国制造业景气爬坡 （库存驱动）：收入-消费-订单-价格-库存-利润-投资的传导将开启 美国依赖于中国生产的制造业单品——非源于美国的商品出口中心度指数+自中国进口占比：钢铁、机械制造、电气制造、电子制造等领域。 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 美国：零售库存同比（%）美国：制造商库存同比（%）美国：批发库存同比（%） 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 1993-09 -20.0 15.0 美国居民实际可支配收入同比增速（%）美国实际GDP同比增速（%，右轴） 10.0 5.0 0.0 -5.0 2010-06 2011-01 2011-08 2012-03 2012-10 2013-05 2013-12 2014-07 2015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 20