10月通胀数据点评：年内物价或延续低位运行

证券研究报告|宏观点评 宏观点评 2023年11月9日 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 联系人 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 占烁 资格编号：S0120122070060 邮箱：zhanshuo@tebon.com.cn 投资要点： 年内物价或延续低位运行 10月通胀数据点评 核心观点：年内物价或延续低位运行。10月经济再次演绎弱修复，制造业PMI回落至荣枯线下，物价走弱，食品项成为物价拖累，核心CPI同环比增速下降；向后看，虽然万亿国债增发能够极大提振市场信心，但资金落实到实体项目或仍需时 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 间，需求侧预计仍然是缓慢修复的格局，在生猪供给去化缓慢、国际油价边际下行的影响下年内物价或仍将延续低位运行。 相关研究 CPI：10月CPI同比下降0.2%，环比由升转降。10月CPI同比-0.2%，前值0%，环比-0.1%，前值0.2%。具体来看，食品项同比-4.0%，前值-3.2%；非食品项同比0.7%，前值0.7%；消费品项同比-1.1%，前值-0.9%；服务项同比1.2%，前值 1.3%。环比方面，食品项环比-0.8%，前值0.3%；非食品项环比0%，前值0.2%；消费品项环比-0.1%，前值0.4%；服务项环比-0.1%，前值-0.1%。扣除食品和能源的核心CPI同比0.6%，前值0.8%，环比0%，前值0.1%。 食品：消费需求仍相对乏力，食品项拖累CPI同环比。10月CPI食品项同比-4.0%，前值-3.2%；环比-0.8%，前值0.3%。具体来看，猪肉方面，CPI猪肉项同比下跌30.1%，降幅较上月扩大8.1个百分点，环比下跌2.0%，上月环比上涨0.2%。10 月猪价较9月明显回落，今年以来生猪存栏去化缓慢，对应猪价持续磨底；去年 10-11月正值猪价高点，高基数影响下10月CPI猪肉项同比降幅扩大。除猪肉外， 鲜菜、牛肉、羊肉等分项10月环比均由升转降、涨幅缩小或降幅扩大，食品项拖累CPI同比约0.75个百分点、拖累CPI环比约0.14个百分点。另一方面，7月以来CPI环比持续低于近五年中枢水平，尤其是食品项环比明显低于中枢，持续在近五年区间下沿运行，食品项缺乏涨价动力是今年下半年CPI持续磨底的主要原因，从统计局口径的CPI同比拉动也可以看出，今年下半年食品项与往年明显不同，对CPI同比拉动持续为负，或指向消费需求仍相对乏力、有待恢复。 非食品：能源继续领涨CPI，二手房销售较好或带动家具更新需求，前期出行需求集中释放或消耗后续消费潜力。10月CPI非食品项同比0.7%，前值0.7%，环比0%，前值0.2%。（1）能源：统计时点不同导致CPI燃料项与汽油价格环比相悖。10月指征能源价格的CPI交通通信分项中的燃料项同比上涨1.8%，上月同比下 跌1.1%；环比上涨1.8%，涨幅较上月缩小0.5个百分点。受国际油价波动影响， 10月国内92#和95#汽油价格环比分别下跌2.79%和2.66%，CPI燃料项环比上 涨与汽油价格环比下跌相悖或是由于统计采样时点不同导致，燃料项环比上涨幅度在非食品分项中继续保持最高；（2）消费品：地产销售季节性导致家用器具涨价明显，其他耐用品价格环比依然低于近年同期。三大耐用品价格环比走势分化。其中，家用器具分项环比1.1%，大幅超过近五年10月的环比区间（0%，0.2%）， 或受地产销售的季节性特征影响，今年家用器具分项在3月、7月和10月环比涨幅接近或突破近年同期区间，对应地产销售在2月下旬-3月下旬、6月下旬-7月上旬和8月下旬-9月下旬季节性增加，此外，今年二手房销售表现较好的地产销售结构特征或也带来了增量的家具更新重置需求；通信工具分项环比-0.3%，继续低于近五年同期水平（除2021年外10月均环比上涨）；交通工具分项价格环比降幅继续收窄，但由于前期车企降价潮，环比依然处于近年同期区间下限附近。从高频数据来看，10月义乌小商品总价格指数较上月上升0.25，其中，电子电器类价 格指数月均值较上月下降2.56，首饰类、日用类月均值均较上月小幅上升，服装服饰品类月均值较上月小幅回落。（3）服务：暑期出行需求集中释放或对后续潜力有所消耗，10月旅游分项价格环比下降。10月CPI服务分项同比1.2%，前值1.3%，环比-0.1%，前值-0.1%。节后出行需求回落，服务分项在9-10月连续环比 下降，飞机票和旅游价格分别下降7.7%和0.3%，旅游分项价格环比下跌0.3%， 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 出行需求或在暑期集中释放后续相对乏力，近年来10月旅游分项环比下降的现象 仅在今年与2018年出现过。 CPI拉动：食品烟酒分项对10月CPI环比拉动约为-0.13%，是拖累10月CPI环比下降的最主要分项；生活服务和衣着分项对CPI环比拉动分别约为0.02%和0.01%，部分对冲了食品烟酒分项的拖累，主要得益于家用器具的环比大幅涨价和 换季衣着季节性涨价的余波；除以上三个分项外，其他用品和服务分项环比微幅上涨，CPI其余各分项10月环比均持平。扣除食品和能源价格的核心CPI同比涨幅收窄0.2个百分点至0.6%，核心CPI自7月以来同比增速首次下降，环比由上涨0.1%转为持平。 PPI：行业涨价传导暂缓凸显需求恢复态势仍不稳固，中下游价格难涨或压制补库意愿、拖慢补库节奏。10月PPI同比-2.6%，前值-2.5%；环比0%，前值0.4%。其中，生产资料价格同比-3.0%，前值-3.0%，环比0.1%，前值0.5%；生活资料 价格同比-0.9%，前值-0.3%，环比-0.1%，前值0.1%。8-9月专项债加速发行后资金逐步落地，基建实物工作量持续增加，采掘工业和原材料工业PPI环比分别上涨2.4%（前值1.8%）和0.4%（前值1.3%），加工工业PPI环比下跌0.2%（前值上涨0.1%）。从产业链来看，PPI环比涨价的主要仍是上游采掘和原材料行业，中游装备制造业和下游消费品制造业仍以环比跌价为主，8-9月涨价动能由上游向中游传导的趋势暂缓，指向需求恢复态势仍不稳固，在产业链上不同位置的各行业对政策的感知并不一致，而中下游价格难涨或将对补库意愿形成一定压制，拖慢中游补库节奏。受国际原油和有色金属价格波动影响，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格分别上涨2.8%、2.5%，有色金属冶炼和压延加工业价格由升转降。北方供暖开始，煤炭需求增加、供给偏紧，煤炭开采和洗选业价格上涨3.4%，涨幅扩大2.3个百分点。虽然前期专项债提速发行，项目进程有望加快，但钢材、水泥供应相对充足，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降0.6%，水泥制造价格下降0.1%。 后续价格形势展望：物价或延续低位运行。10月经济再次演绎弱修复，制造业PMI回落至荣枯线下，物价走弱，食品项成为物价拖累，核心CPI同环比增速下降；主要消费品中，仅家用器具价格环比强于季节性；出行需求后继乏力，旅游分项10 月少有地环比下降。向后看，虽然万亿国债增发能够极大提振市场信心，但资金落实到实体项目或仍需时间，需求侧预计仍然是缓慢修复的格局，在生猪供给去化缓慢、国际油价边际下行的影响下年内物价或仍将延续低位运行。 风险提示：国际原油价格波动；猪肉等食品价格波动；稳增长政策对内需的拉动效果强弱具有不确定性。 表1：10月通胀数据概览 单位：% CPI同比 PPI同比 CPI环比 PPI环比 CPI食品项同比 CPI非食品项同比 PPI生产资料同比 PPI生活资料同比 2022-10 2.1 -1.3 0.1 0.2 7.0 1.1 -2.5 2.2 2023-05 0.2 -4.6 -0.2 -0.9 1.0 0.0 -5.9 -0.1 2023-06 0.0 -5.4 -0.2 -0.8 2.3 -0.6 -6.8 -0.5 2023-07 -0.3 -4.4 0.2 -0.2 -1.7 0.0 -5.5 -0.4 2023-08 0.1 -3.0 0.3 0.2 -1.7 0.5 -3.7 -0.2 2023-09 0.0 -2.5 0.2 0.4 -3.2 0.7 -3.0 -0.3 2023-10 -0.2 -2.6 -0.1 0.0 -4.0 0.7 -3.0 -0.9 资料来源：Wind，德邦研究所 图1：CPI二分项走势图2：CPI环比近年区间和中枢 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：PPI同环比走势图4：PPI三分类走势 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图5：生猪屠宰量持续高于近年同期图6：能繁母猪存栏量持续位于近年同期较高水平 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图7：猪价边际下降图8：国际油价带动国内油价边际下降 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图9：高频价格——螺纹钢与铜图10：高频价格——水泥与玻璃 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图11：义乌小商品价格指数：总指数图12：义乌小商品价格指数：电子电器类 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图13：CPI八分项同比 资料来源：Wind，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席经济学家，中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员。曾任职于世界银行（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》、等学术期刊发表论文二十余篇。第五届邓子基财经研究奖得主，2019和2020新财富固定收益研究第一名，2021ISI杰出成就分析师，2022水晶球（公募）宏观研究冠军。清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师，上财EMBA教授。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能