A股三季报深度分析系列二：产业全球竞争力，向出海要高增速！

报告摘要： 经过对三季报的仔细梳理，我们能够深刻感知到未来景气高增长的核心逻辑在于创新+出海。尤其针对制造业领域，以优势产业出海为标志的产业全球竞争力已然是景气高增长的首要抓手，未来相当长的阶段基本面定价的胜负手在于以出海为标志的产业全球竞争力的评估。更进一步，我们安信策略产业赛道认为：未来大盘成长的定价胜负手是产业全球竞争力，其重要程度超过了我们安信策略产业赛道三率体系的另外两个抓手：产业生命周期和行业竞争格局。 目前，制造业是我国产业全球竞争力集中体现的领域。中国制造业全球竞争力的定价背景是近年来我国制造业增加值占全球比重比不断攀升，制造业产成品用于出口比例逐步提高。从我们安信策略产业赛道的观察来看，具备较强全球竞争力的细分行业在三季报均展现较高的业绩弹性，例如叉客车（Q3累计增速+400.08%）、 轮胎 （+206.01%）、 船舶制造 （+61.33%）、 叉车（+56.75%）、 高空作业车 （+47.58%）、 摩托车 （+40.58%）、 白色家电（+15.21%）等。事实上，我们也可以看到根据Wind一致预期，2024年盈利预测增速较高的行业普遍是具备产业全球竞争力的行业。 据此，结合三季报和未来出海敞口分析，我们认为围绕制造业全球竞争力依然值得关注的细分方向主要有：汽车及汽车零部件、纺织服装、工程机械、PCB、冰洗（白电）、卫浴制品、船舶、面板、机器人、智能手机、热泵、蓄电池、起重设备、客车、叉车、医疗器械、原料药、CXO以及部分创新药。 从结构的角度来看，我们认为具备基本面投资价值的品种还集中在其他三个方面：1、困境反转品种；2、消费的平替；3、具备持续现金流的高股息品种。其中，对于困境反转的行业聚焦消费电子、医药：我们建立一套针对潜在可以实现困境反转的细分二级行业的评估体系，核心的评估思路有二：其一，由于现金流是领先观测指标，潜在的困境反转细分行业需要满足：经营性现金流量净额同比改善>净利润同比改善>营业收入同比改善。其二，库存的去化程度开始上行，存货周转率环比开始回升。通过对于三季报当中相关品种的筛选，我们认为未来一个阶段具备困境反转潜力的细分方向主要有：军工、非金属材料（新材料）、消费电子、厨卫、化学制剂、医疗服务、广告营销、数字媒体等。 此外，对于A股三季报整体而言：Q2盈利增速底部较为明确，Q3虽然出现环比改善，但增收不增利的依然明显，后续盈利增速修复依然会受到资产减值的约束，ROE底部或许在Q4甚至明年上半年才能出现。 风险提示：数据统计存在一定误差，测算方式存在一定误差等。 经过对三季报的仔细梳理，我们能够深刻感知到未来景气高增长的核心逻辑在于创新+出海。 尤其针对制造业领域，以优势产业出海为标志的产业全球竞争力已然是景气高增长的首要抓手，未来相当长的阶段基本面定价的胜负手在于以出海为标志的产业全球竞争力的评估。 更进一步，我们安信策略产业赛道认为：未来大盘成长的定价胜负手是产业全球竞争力，其重要程度超过了我们安信策略产业赛道三率体系的另外两个抓手：产业生命周期和行业竞争格局。 目前，制造业是我国产业全球竞争力集中体现的领域。中国制造业全球竞争力的定价背景是近年来我国制造业增加值占全球比重比不断攀升，制造业产成品用于出口比例逐步提高。 从我们安信策略产业赛道的观察来看，具备较强全球竞争力的细分行业在三季报均展现较高的业绩弹性， 例如叉客车（Q3累计增速+400.08%）、轮胎 （+206.01%）、船舶制造（+61.33%）、叉车（+56.75%）、高空作业车（+47.58%）、摩托车（+40.58%）、白色家电（+15.21%）等。事实上，我们也可以看到根据Wind一致预期，2024年盈利预测增速较高的行业普遍是具备产业全球竞争力的行业。 在此，我们再次重申围绕制造业产业全球竞争力定价的五要素：第一、较高的全球竞争力； 第二、能够顺利走出去；第三、产品是全社会的普遍需求；第四、结束价格战走出去的企业是几经淘汰留下来的企业；第五、出海商品不是单一产品，而是全矩阵产品。需要提醒的是产业全球竞争力表面上是需求侧投资理念，需要跟踪出口海外订单，而本质上是供给侧投资思维，更需要前瞻思考龙头公司全球产业布局的价值判断，甚至要比企业家更深刻更前瞻。据此，结合三季报和未来出海敞口分析，我们认为围绕制造业全球竞争力依然值得关注的细分方向主要有：汽车及汽车零部件、纺织服装、工程机械、PCB、冰洗（白电）、卫浴制品、船舶、面板、机器人、智能手机、热泵、蓄电池、起重设备、客车、叉车、医疗器械、原料药、CXO以及部分创新药。 从结构的角度来看，我们认为具备基本面投资价值的品种还集中在其他三个方面：1、困境反转品种；2、消费的平替；3、具备持续现金流的高股息品种。 1、困境反转的行业聚焦消费电子、医药：在此，我们建立一套针对潜在可以实现困境反转的细分二级行业的评估体系，核心的评估思路有二：其一，由于现金流是领先观测指标，潜在的困境反转细分行业需要满足：经营性现金流量净额同比改善>净利润同比改善>营业收入同比改善。其二，库存的去化程度开始上行，存货周转率环比开始回升。通过对于三季报当中相关品种的筛选，我们认为未来一个阶段具备困境反转潜力的细分方向主要有：军工、非金属材料（新材料）、消费电子、厨卫、化学制剂、医疗服务、广告营销、数字媒体等。 电子产业链是市场非常期待的一条“困境反转”的产业链。从Q3的情况来看，以安卓（华为）产业链为核心的消费电子链和部分半导体品种开始出现业绩反转，但大多数细分行业如电子元器件、面板、半导体设计等仍然处于显著负增长。其中：半导体设备（+61.60%）、品牌消费电子（+21.49%）、消费电子零部件及组装（-7.44%）值得重点关注。 医药产业链同样为广大机构投资者最为期待的产业链之一。从Q3季报的情况来看，我们观察到了部分创新药、医疗设备开始出现业绩初步改善的迹象。但绝大多数品种如CXO、 医疗耗材 、 原料药等仍未见明确业绩拐点 。 具体到细分行业来看 ： 中药（+47.21%）、医疗设备（+24.78%）、医疗服务（+12.23%）、化学制剂（+9.77%）业绩层面值得重点关注。 2、消费的平替核心在于折扣店、床垫、品牌服饰、软饮料、涂料等：消费平替指的是在不明显牺牲幸福感/获得感前提下的高性价比理性消费。消费平替定价要点在于：成本不能过高+产业容量大+高成长性+无价格战。在消费的结构性层面，我们发现一批国产消费平替行业出现显著业绩增长 ： 眼镜 （Q3：+51.38%）、 超市及折扣店 （+39.23%）、 化妆品（+50.01%）、床垫（+26.58%）、品牌服饰（+32.01%）、软饮料（+36.69%）、智能家居（-1.08%）、涂料（+136.59%）等 3、高股息品种主要集中在能源和电力领域，我们认为未来高股息行业当中值得关注的细分有：高速公路、电力、煤炭、水务、部分出版企业。目前高股息品种的配置价值最依赖基本面。需要意识到的是，通过静态的手段（现金流好，分红率高且没有资本开支）来进行高股息投资，会导致其短期波动性明显增强。对此，我们不建议通过择时的手段解决高股息策略的投资问题，更好的方法是通过估值提升来对冲高股息投资的波动性，选择利润增速至少在10%以上的行业。对应到高股息的业绩评估来看，Q3业绩增速未出现明显加速。 目前2023Q3增速的排序为：火电（+253.38%，主因为此前低基数）>公路（+20.24%）>电信运营商（+7.95%）>燃气（+7.04%）>水电（-0.16%）>石油开采（-1.57%）>港口（-7.30%）>保险（-17.59%）>动力煤（-29.40%）。 对于A股三季报整体而言：Q2盈利增速底部较为明确，Q3虽然出现环比改善，但增收不增利的依然明显，后续盈利增速修复依然会受到资产减值的约束，ROE底部或许在Q4甚至明年上半年才能出现。 增速视角：根据历史可比口径测算，2023Q3全A/全A非营收增速2.15%/3.15%，环比H1（2.57%/3.48%）出现进一步下滑。对应归母净利润同比分别为-1.21%/-4.59%，环比2023H1的-2.97%/-8.92%有所回升，单三季度业绩出现同比转正。当前盈利趋势符合我们此前的预判：Q2盈利底相对可以明确，随着PPI拐点出现以及经济弱复苏延续，Q3利润增速环比出现修复。客观而言，虽然今年二季度A股盈利底部比较明确，但我们对后续A股盈利向上修复的弹性持相对保守的态度，增收不增利的现象依然突出。 ROE视角：根据历史可比口径测算，2023Q3全A/全A（非金融石油石化）口径下ROE分别为8.36%/7.24%，相较于2023H1的8.41%/7.17%分别减少/增加0.05pct/0.07pct。 杜邦分解来看，销售净利率环比出现回升而资产周转率进一步下滑，意味着降本增效效果逐步体现，但需求端仍然未见复苏迹。，ROE的底部大概率到今年四季度才能确认，甚至不排除要到2024年上半年才能看到。 此外，本次三季报业绩增速产业链总体排序为：出行链（整体+100%以上，其中旅游+310%、酒店餐饮+335%以上、航空机场景点+100%以上等）>火电、公用事业（+50.5%）>汽车产业链（新能源汽车零部件（+23%）、新能源汽车整车（+50%以上）>传媒（整体+20%，其中影视娱乐+156%、图片媒体+65%等）>锂电产业链（整体+10%左右，锂电池普遍+50%以上）>消费（白酒+15%、必需消费等）>通信（+10%左右，光模块+50%）>医药产业链（其中中药（+50%）、医疗设备（+24%）>计算机（+11%）>大金融（银行+2%左右，非银金融偏弱）>半导体产业链（整体-10%以上，部分半导体设计探底回升）>地产链（整体-10%以上的负增长） 对于市场最为关注的新能源产业链：新能源产业链业绩整体出现了明显的环比下滑，下游的汽车整车与零部件则相对表现较为亮眼。其中，逆变器（142.94%）、光伏电池组件（+67.97%）、锂电池（+38.80%）业绩增速环比均出现明显下滑。但下游整车和零部件表现亮眼，如电动乘用车（+534.63%）、汽车电子电气系统（+180.26%）。一方面由于基数原因所致，另一方面更重要原因我们认为在于业绩在产业结构当中出现了再分配，整车厂和零部件定价优势在当前有所凸显。 以上均是非常有挑战性的结论，我们将秉持客观负责的态度进行阐述。此外，我们对A股基本面进行了长期的跟踪和判断后，想进一步验证和了解的内容也有很多。尤其是除了当前市场已经形成较为普遍预期的品种外，还有哪些有价值的细分景气线索值得我们关注等课题。经过一段时间的梳理，我们将从以下几个方面入手: 1、如何客观看待当前A股的盈利情况？展望2024年，A股盈利的节奏是什么？ 2、制造业出海和困境反转有什么细分方向值得进一步关注和梳理？ 3、基于各产业赛道的细致梳理，2023年三季报呈现出景气的细分方向有哪些？ 以上问题将是本文着重探讨的问题，在后文我们将附上2023年三季报深度解读。需要说明的是，若无特殊说明，全A两非均指全A（非金融石油石化），业绩指标均采用整体法测算。 1.基本面线索全面梳理：未来景气高增长逻辑看产业全球竞争力+困境反转 本次三季报业绩增速产业链总体排序为：出行链（Q3整体+100%以上，其中旅游+310%、酒店餐饮+335%以上、航空机场景点+100%以上等，口径下同）>火电、公用事业（+50.5%）>汽车产业链（新能源汽车零部件（+23%）、新能源汽车整车（+50%以上）>传媒（整体+20%，其中影视娱乐+156%、图片媒体+65%等）>锂电产业链（整体+10%左右，锂电池普遍+50%以上）>消费（白酒+15%、必需消费等）>通信（+10%左右，光模块+50%）>医药产业链（其中中药（+50%）、医疗设备（+24%）>计算机（+11%）>大金融（银行+2%左右，非银金融偏弱）>半导体产业链（整体-10%以上，部分半导体设计探底回