稀缺的研发和商业化双重能力，迈向Biopharma

投资要点 推荐逻辑：1）]业绩增长强劲，商业化能力经过验证：公司已有10个产品获批上市，收入增长强劲，是国内稀缺的商业化经过验证的Biotech；2）潜在大单品蓄势待发：减重市场空间巨大，玛仕度肽是全球首个在24周体重较安慰剂降幅突破15%的GLP-1创新双靶分子，有望收获丰硕成果；3）前沿技术前景广阔：公司具备单/双抗和ADC等优异前沿创新技术平台，抗CEACAM5 ADC、PD1/IL2、CLDN18.2 ADC等在研管线想象空间广阔。 中国头部创新药企，商业化经过验证，迈向Biopharma。公司已有10个产品获得批准上市，同时还有7个新药分子进入III期或关键性临床研究，另外还有17个新药品种已进入临床研究。公司商业化能力经过验证，业绩增长强劲，2023年上半年，公司营业总收入27亿元，同比增长20.6%，扣非归母净利润-1.4亿元，亏损同比收窄85%。 肿瘤管线商业化品种丰富，双抗和ADC等前沿产品快速推进。肿瘤领域已拥有丰富的商业化品种及临床后期管线，具备单/双抗和ADC等优异前沿创新技术平台。目前已有8款产品获批上市，3款处于关键临床，10多款处于临床阶段。 国内领先的信迪利单抗已获批7个适应症，2023年保持较高双位数增长，公司持续拓展大适应症，IO联用空间广阔。伊基奥仑赛注射液是中国首个获批的全人源BCMA CAR-T细胞疗法。IBI126是全球首创且唯一处于临床III期的抗CEACAM5 ADC，正在全球范围内开展2L NSCLC的3期研究（包括中国），以及1L NSCLC、胃癌及其他实体肿瘤的全球2期研究。 非肿瘤管线深度布局慢性病，加速开发减重、自免领域大单品。非肿瘤管线包括心血管及代谢疾病（PCSK9、GLP-1/GCGR、XOI），自身免疫疾病（IL-23p19、CD40L、OX40L），眼科疾病（IGF-1R、VEGF类双抗）等。目前拥有2款商业化产品，4款处于关键临床阶段，4款处于临床开发阶段。玛仕度肽是全球首个进入临床III期的GLP-1R/GCGR双靶激动剂，全球首个在24周体重较安慰剂降幅突破15%的GLP-1创新双靶分子，展现出同类最优的减重效果，效果可媲美减重手术；托莱西单抗注射液是首个获批上市的中国原研PCSK9单抗，具有显著降低低密度脂蛋白胆固醇水平及延长给药间隔的优势。 盈利预测与评级。预计公司2023-2025年营业收入分别为57.5、67.9、87亿元。 考虑到公司研发实力出众，商业化能力经过验证，给予公司2024年13倍PS，对应目标价58.60港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业风险、研发失败风险、商业化不及预期风险。 指标/年度 1信达生物：全球创新持续推进，业绩增长强劲，加速迈向pharma 信达生物成立于2011年，致力于研发、生产和销售肿瘤、自身免疫、代谢、眼科等重大疾病领域的创新药物，让我们的工作惠及更多的生命。公司已有10个产品获得批准上市，它们分别是信迪利单抗注射液（达伯舒 ® ），贝伐珠单抗注射液（达攸同 ® ），阿达木单抗注射液（苏立信 ® ），利妥昔单抗注射液（达伯华 ® ），佩米替尼片（达伯坦 ® ），奥雷巴替尼片（耐立克 ® ），雷莫西尤单抗注射液（希冉择 ® ），塞普替尼胶囊（睿妥 ® ），伊基奥仑赛注射液（福可苏 ® ）和托莱西单抗注射液（信必乐 ® ）。目前，同时还有7个新药分子进入III期或关键性临床研究，另外还有17个新药品种已进入临床研究。 业绩增长强劲，商业化加速成长。2023年上半年，公司营业总收入27亿元，同比增长20.6%，扣非归母净利润-1.4亿元，亏损同比收窄85%。公司在手现金及短期金融资产约为人民币85.27亿元（折合约12亿美元）。 图1：公司2018-2023上半年营业总收入 图2：公司2018-2023上半年扣非归母净利润 商业化运营愈加精益高效，经营效率持续提升。公司2023H1产品销售费用率同比下降12.2pp，肿瘤商业化团队升级高效精准营销体系，持续扩大销售规模、兼顾提高效益与提升产出，战略性搭建代谢与心血管（CVM）等重点慢病领域商业化平台。 图3：公司2020-2023上半年毛利率 图4：公司2020-2023上半年费用率 2肿瘤管线：商业化品种丰富，双抗和ADC等前沿产品快速推进 肿瘤领域已拥有丰富的商业化品种及临床后期管线，重点加速推进单/双抗和ADC前沿创新产品。目前已有8款产品获批上市，3款处于关键临床阶段，10多款处于临床开发阶段。 图5：信达生物肿瘤研发管线 2.1信迪利单抗：持续拓展大适应症，IO联用空间广阔 达伯舒（信迪利单抗注射液）是信达生物制药和礼来制药在中国共同合作研发的具有国际品质的创新生物药，于2018年12月27日正式获得NMPA批准。信迪利单抗为全人源化的IgG4单克隆抗体，能特异性结合T细胞表面的PD-1分子，阻断这条免疫逃逸通路，重新激活T细胞，释放细胞因子杀伤肿瘤细胞。信迪利单抗-Fab段(图中所示重链-蓝绿色，轻链-粉红色)与PD-L1（图中所示紫红色）竞争性结合PD-1（图中所示浅紫色结构），能高效、特异地竞争抑制PD-1与PD-L1/L2结合。亲和力高于同类品种，比Pembrolizumab高10倍，比Nivolumab高50倍。 图6：信迪利单抗结构示意图 国内PD-1单抗竞争激烈。国内最先上市的国产PD-1单抗特瑞普利单抗、信迪利单抗、卡瑞利珠单抗、替雷利珠单抗已分别获批6、7、9、11个适应症，另有多款国产PD-1也已经获批了1-3个适应症。经过多款医保谈判，大多纳入国家医保目录的国产PD-1单抗的年费用已经下降到5万元以内，未进入医保目录的PD-1单抗也通过赠药等方式降低患者费用负担。 图7：国内已获批上市PD-1单抗概况 2.2伊基奥仑赛注射液：首个获批的全人源BCMA CAR-T细胞疗法 福可苏 ® （伊基奥仑赛注射液）是中国首个获批的全人源BCMA CAR-T细胞疗法。2023年6月，福可苏 ® （伊基奥仑赛注射液）获NMPA批准用于治疗复发/难治性多发性骨髓瘤（r/r MM）成人患者，既往接受过至少三种疗法（包括蛋白酶体抑制剂和免疫调节剂）。其以慢病毒为基因载体转染自体T细胞，CAR包含全人源scFv、CD8a铰链和跨膜、4-1BB共刺激和CD3ζ激活结构域。基于严格的筛选，通过全面的体内外功能评价，具有强有力和快速的疗效，并有突出的体内持久存续性。 BCMA在MM细胞中过度表达并与骨髓微环境中的破骨细胞相互作用，导致它们产生PD-L1，作为回报，破骨细胞能够产生APRIL。BCMA不仅是诊断MM的生物标志物，而且还可用于监测疾病进展和治疗反应，即使在非分泌性MM患者中，也可监测治疗效果。先前对非分泌型MM患者的分析表明，目前监测这些患者的唯一可靠方法是骨髓浆细胞浸润和PET- Ct 扫描，这两者均与sBCMA水平的改变有关。因此，与传统的血清M蛋白相比，sBCMA可以更快速地评估疾病状态或不同治疗方案的疗效，可能实现更快地改变未掩盖的耐药性的治疗决策。 图8：BCMA CAR-T的作用机制 图9：BCMACAR-T适应症临床项目阶段分布 2023年6月，伊基奥仑赛注射液治疗RRMM的1b/2期研究(FUMANBA-1）的最新长期随访结果在ASCO 2023年会上公布。截至2022年9月9日，共计纳入103例接受伊基奥仑赛注射液回输的受试者，回输剂量为1.0×106 CAR-T细胞/kg，中位随访时间为13.8（0.4, 27.2）个月，既往治疗中位线数为4（3~23）线。 在疗效可评估的101例受试者中，总体缓解率（ORR）为96.0%（97/101），其中91.1%（92/101）受试者达到非常好的部分缓解及以上（≥VGPR），严格意义的完全缓解/完全缓解（sCR/CR）率为74.3%（75/101）。在随访达到回输后12个月和24个月的受试者中分别有50%（28/56）和40%（4/10）的受试者仍可检测到CAR-T细胞存续。 图10：伊基奥仑赛注射液临床数据 图11：BCMA CAR-T临床数据对比 除多发性骨髓瘤外，伊基仑赛注射液新增扩展适应症-抗体介导的视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）的IND已获NMPA批准。 图12：伊基奥仑赛注射液治疗AQP4-Ig G阳性NMOSD临床试验中期结果 2.3 IBI363（PD-1/IL-2）：潜在强效的双特异性融合蛋白 IBI363是由信达生物自主研发的潜在同类首创新药（First-in-Class），有效成分为PD-1/ IL-2双特异性抗体融合蛋白，通过同时阻断PD-1/PD-L1通路和激活IL-2通路，刺激T细胞活化、增殖，从而达到持续杀伤肿瘤细胞控制肿瘤生长的目的。目前IBI363在中国和澳大利亚进行临床I期研究（NCT05460767，NCT05290597），以评估IBI363在晚期实体瘤或淋巴瘤受试者中安全性、耐受性和初步有效性，并确定II期推荐剂量（RP2D）。 临床1期进行中，超过200例患者完成首次给药。2022年下半年起，中国和澳洲同步开展临床1期，探索在IO治疗失败或“冷肿瘤”患者中的疗效，例如黑色素瘤，非鳞状非小细胞肺癌，结直肠癌。 剂量爬坡至其他IL-2药物的40-200倍。多个剂量组中观察到耐受性良好；多个剂量水平中均观察到疗效信号；剂量高达其他IL-2药物的40-200倍，还在持续爬坡中和延长随访时间。 图13：IO治疗失败或“冷肿瘤”患者中观察到初步疗效信号 IL-2作为一个双功能的细胞因子，既可以通过IL-2受体αβγ三聚体诱导激活CD4+调节性T细胞（Regulatory T cell, Treg），维持机体免疫抑制，又可以通过IL-2受体βγ二聚体刺激CD8+T细胞和自然杀伤细胞，维持机体抗肿瘤作用。 图14：IL-2wt和IL-2nα结合高亲和受体三聚体或中等亲和受体二聚体传递下游STAT5信号 早在20世纪90年代，阿地白介素（IL-2）即被美国FDA批准用于转移性肾细胞癌和转移性黑色素瘤的治疗，然而由于其选择性差、治疗窗窄、副反应大，未能广泛应用于临床。 绝大多数开发者采取去除IL-2与IL-2受体α的结合的策略，来减少IL-2突变对Treg细胞刺激，从而降低免疫抑制并最大化IL-2的抗肿瘤效果。然而这些IL-2的突变体（“not-α”IL-2）在临床上表现却不尽人意。 公司IBI363的IL-2臂采用α-biased设计，在提高疗效的同时降低IL-2相关毒性，而PD-1结合臂可以实现对PD-1的阻断和IL-2的选择性递送。因此，IBI363具有同时阻断PD-1/PD-L1通路和激活IL-2通路两项功能，可以更精确和有效地实现对肿瘤特异性T细胞的靶向和激活。IBI363不仅在多种荷瘤药理学模型中展现出了良好抗肿瘤活性，在PD-1耐药和转移模型中也表现出了突出的抑瘤效力。同时，在临床前模型中，IBI363安全性特征良好，整体安全性可控。头对头对比实验显示： 与“not-α”IL-2突变体相比较，保留IL-2受体α(CD25)结合活性的α-biased IL-2突变体在MC38、CT26、EMT6等小鼠模型中，展现出更优秀的抗肿瘤活性，且毒性更低； 在肿瘤内 ， α-biased IL-2突变体可以更有效的激活肿瘤特异性T细胞（tumor-specific T cells，TSTs），同Treg类似，这一群TSTs同样高表达CD25，从而可以更好的接收到α-biased IL-2的信号。与之相对，“not-α”IL-2更倾向于扩增CD25-的旁观T细胞（bystander T cells），因此带来的抗肿瘤作用有限。同时在外周，“not-α”IL-2能够显著的扩增外周T细胞，而α-biased IL-2突变体则更偏向于扩增外周Treg细胞，从而减少IL-2带来的毒性作用。 CD25与PD-1共表达于肿瘤内的CD8的一个亚群上（P