- 预计第四季度会有连续复苏

2023年11月9日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 KeHoldings(BECKEUS) 预计第四季度会有连续复苏北客报告（11月8日）第三季度财务业绩：第三季度总收入同比增长1.2％，达到178亿元 目标价24.70美元（以前的TP为24.50美元）上涨/下跌67.6%现价14.74美元中国互联网SaiyiHe,CFA(852)39161739YeTAO张苗族(852)37618910卢文涛，CFA库存数据市值上限（美元mn)17438.0平均3个月t/o（百万美元）36.252w高/低(US$)20.30/10.41已发行股份总数(mn)1183.0来源：FactSet股权结构PropitivalGlobal23.3%腾讯移动10.0%来源：港交所份额业绩 绝对相对1个月-6.9%-8.3%3个月-12.0%-10.4%6个月-7.6%-17.0% 来源：FactSet12个月的价格表现来源：FactSet 人民币，比我们的预测和彭博社的普遍预期高出12％，主要是由于放松政策限制的帮助下，现有房屋交易（EHT）和新房交易（NHT）的GTV发电量均好于预期。以及家居装修业务收入增长强于预期。非GAAP净收入为21亿元人民币，好于我们预测/普遍估计的8.75亿元人民币/9.88亿元人民币，这要归功于优于预期的创收和严格的成本节约。根据审慎的估计，管理层将第四季度的收入指导在180亿元人民币至185亿元人民币之间，意味着同比增长7.5-10.5%，季度环比增长1-4%。北科的核心业务在其完善的ACN生态系统和扩大ACN的战略举措的帮助下不断获得市场份额，而其房屋装修业务正在迅速发展，并表现出持续的运营效率提高，我们认为这有望支持北科的长期收入和收益增长。我们基于SOTP的目标价格微调至24.7美元（当时为24.5美元），其中北科核心为23.8美元，圣都为0.9美元，换算为21倍2023E非GAAPPE。维持买入。 第三季度业绩好于预期，第四季度连续复苏。在23年第三季度，EHT的GTV同比下降 2%，至4390亿元人民币，NHT的GTV同比下降27%，至1920亿元人民币。EHT的混合提货率在第三季度下降至1.4％（第三季度：1.6％），原因是：1）由于第三季度的高基数，高提货率链家业务的GTV组合下降；2）北客降低北京链家（链接）的佣金率的战略举措。但是，鉴于降息可能会推动市场份额的进一步增长，管理层预计对EHT创收的长期影响有限。管理层强调了降息后10月链家在北京的2个百分点的市场份额增长，并指导进一步扩大其在全国范围内的ACN网络，以支持2024年的房屋交易收入增长。我们预测北科的EHT/NHTGTV将增长3/24%。 4Q23E的季度环比，预计北科在2024E由于在高线城市的市场领导地位，将进一步提升市场份额。 房屋装修和家具业务实现了稳健的收入增长。在23年第三季度，北科在家居装修和家具业 务中创造了32亿元人民币的收入，同比增长72%，管理层注意到连续亏损收窄趋势。综合来看，家居装修业务和新兴服务及其他服务在第三季度贡献了总收入的31%（第三季度：15%）。管理层引导推动进一步的规模扩张，同时保持其在第四季度对运营效率改善的关注。 利润率高于预期的创收和成本控制。第三季度非GAAP营业利润率为10.6％，比我们的 预期高出6.6个百分点，这要归功于GPM的4.4个百分点，这得益于优于预期的创收和严格的成本控制。我们预测第四季度23GPM/非GAAPOPM为25.5％/10.1％（第四季度22：24.4％/8.0％），这得益于运营效率的持续提高。 收益汇总(YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元） 80,752 60,669 76,943 88,099 96,385 净利润（百万元） (524.1) (1,386.1) 6,116.3 6,082.8 7,108.0 调整后净利润（百万元） 2,294.0 2,842.8 9,902.4 9,488.5 10,688.6 调整。NP（百万元人民币；共识） 8,032 9,055 10,612 市盈率（调整后；x） 59.5 48.0 13.8 14.4 12.8 P/B(x) 2.9 1.8 1.6 1.5 1.3 净资产收益率(%) (0.8) (2.0) 8.3 7.4 7.7 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 2024E楼市可能不会有强劲反弹一系列政策宽松支持了9月和10月初ST房地产销售的复苏，但由于信心仍然低下和项目启动减少，此后效果开始减弱。截至11月7日，新房交易量下降了39%，MTD同比下降21%（而10月-1%）。第二套房屋交易下降了11%，MTD同比下降16%（与根 据我们的高频数据，10月为31%)。我们预计2024E不会出现强劲反弹。 1)即使政策放松可能会继续，市场已经建立了对房地产行业LT机制的新理解，监管机构更重视稳定而不是增长，因此很难像2023年3月/6月那样在2024年重现强劲的购买情绪;2)开发商的流动性压力将在2024年继续，债务违约/延期的消息将继续拖累新房销售；和3)开发商2023年拿地明显低于2022年，导致2024年优质可售资源少。 图1：北科：季度财务业绩 （十亿元人民币） 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 3Q23CMBI差异% 估计数 GTV增长（同比%） 现有房屋交易增长（同比% ） 新房交易增长（同比% ） (%)混合货币化率 现有家庭交易(收入/GTV)新房交易（收入/GTV ） （十亿元人民币）收入增长（同比%） 现有房屋交易增长（同比% ） 新家交易 增长（同比%） 新兴和其他服务-旧的披露增长（同比%） 毛利润营业利润贡献利润非GAAP净利润(%)毛利率营业利润率贡献利润率非GAAP净利润率 737-11%44919%262-36%1.63.017.6(3)7.217 7.8 (31) 2.6 334 4.81.26.01.9 27.0 6.9 34.010.7 647-12%3601%264-26%1.53.116.7(6)5.3(12) 8.3(27)3.25494.10.45.01.6 24.4 2.3 30.0 9.2 97266%66478%27844%1.43.020.3629.249 8.4422.74546.33.07.53.6 31.314.736.817.6 78122%45716%29532%1.42.919.5416.416 8.7 30 4.4 177 5.31.16.52.4 27.4 5.5 33.412.1 655-11%439-2%192-27%1.43.117.816.3(12) 5.9(24)5.61124.90.96.12.1 27.4 5.1 34.212.1 5989.6%38115.2%1778.7%1.6-0.2ppt3.00.1ppt15.911.8%6.13.3%5.213.2%4.621.3%3.733.2% -0.1 0.0 0.9144.6%23.04.4ppt-0.65.8ppt 0.0 5.56.6ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM 图2：北科：预测修正 十亿元人民币 2023E Current 2024E 2025E 2023E 上一页 2024E 2025E 2023E 变更(%) 2024E 2025E 收入 76.9 88.1 96.4 74.1 83.4 91.0 3.8% 5.7% 5.9% 毛利润 21.5 24.3 26.9 19.6 22.2 24.9 9.8% 9.6% 8.1% 营业利润 6.0 6.6 8.0 4.2 5.3 6.9 42.3% 24.5% 15.9% 非GAAP净利润 9.9 9.5 10.7 7.8 8.6 9.4 26.2% 10.3% 13.1% 毛利率 27.9% 27.6% 27.9% 26.4% 26.6% 27.3% 1.5ppt 1.0ppt 0.6ppt 营业利润率 7.8% 7.5% 8.3% 5.7% 6.4% 7.6% 2.1ppt 1.1ppt 0.7ppt 非GAAP净利润 12.9% 10.8% 11.1% 10.6% 10.3% 10.4% 2.3ppt 0.5ppt 0.7ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM 图3：北科：估计与共识 十亿元人民币 2023E Current 2024E 2025E 2023E 共识 2024E 2025E 2023E 差异(%) 2024E 2025E 收入 76.9 88.1 96.4 74.8 86.1 96.7 2.9% 2.4% -0.3% 毛利润 21.5 24.3 26.9 20.2 23.4 26.7 6.4% 4.0% 0.5% 非GAAP净利润 9.9 9.5 10.7 8.0 9.1 10.6 23.2% 4.7% 0.7% 毛利率 27.9% 27.6% 27.9% 27.0% 27.2% 27.7% 0.9ppt 0.4ppt 0.2ppt 非GAAP净利润 12.9% 10.8% 11.1% 10.7% 10.5% 11.0% 2.1ppt 0.2ppt 0.1ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM 图4：截至11月7日，中国30个主要城市的新房销售同比下降6% 来源：Wind，CMBIGM 图5：截至11月7日，中国14个城市的二手房销售同比增长27% 来源：Wind，CMBIGM 图6：北科核心：DCF估值表 （百万元人民币） 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E FCFNPV 60,113 54,687 49,335 45,146 37,045 30,572 20,680 12,037 折扣终值 77,031 企业价值 137,143 净现金 66,588 股权价值 203,731 广告数量(稀释，百万) 1,190 每个广告的估值（美元） 23.8 来源：CMBIGM估计 注：我们假设美元：人民币汇率=7.2：1（当时为6.925：1） （百万元人民币）2023E 图7：北科：SOTP估值 北科核心203,731 圣都8,000 北科总估值211,731 北科总估值（百万美元）29,407 每个广告的估值24.7 来源：CMBIGM估计 财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）收入 70,481 80,752 60,669 76,943 88,099 96,385 销货成本 (53,621) (64,933) (46,888) (55,438) (63,776) (69,492) 毛利润 16,860 15,819 13,781 21,506 24,324 26,892 营业费用 (14,018) (17,174) (14,614) (15,499) (17,702) (18,885) SG&A费用 (11,304) (13,234) (11,920) (13,579) (15,724) (16,817) 研发费用 (2,478) (3,194) (2,546) (1,882) (1,979) (2,068) Others (236) (747) (148) (38) 0 0 营业利润 2,842 (1,355) (833) 6,007 6,621 8,007 其他收入 781 1,702 1,569 1,255 753 678 其他费用 (2) (163) (719) 62 0 0 投资损益 473 565 (512) 74 0 0 联营公司/