大成韩创路演纪要–20231107

大成韩创路演纪要20231107一、回顾 年初比较乐观，放开，地产政策调整，从个人角度来讲，今年经济增长可能比较好。去年基金中位数下跌20个点左右，看历史连续两年下降的年份比较少，所以认为今年比较好。 长期问题和短期问题的分析框架不—样。 大成韩创路演纪要20231107一、回顾 年初比较乐观，放开，地产政策调整，从个人角度来讲，今年经济增长可能比较好。去年基金中位数下跌20个点左右，看历史连续两年下降的年份比较少，所以认为今年比较好。 长期问题和短期问题的分析框架不—样。今年最大的感受是看起来长期的问题在短期明显体现在对市场情绪和实体经济的影响。今年至今情绪波动的波峰波谷，从个人排名看3季度排名靠前，但之前会靠后些，某种程度反应了经济基本面的预期。 二、展望 自上而下与自下而上结合，中长期相对确定的机会还是少，与年初比，全社会对中长期问题的认知更深刻些，我们在应对的方法和政策力度比年初更有利。政策底已经体现了，政策力度在加大，地产销售面积已经从17亿到10亿，叠加政策发力，底部会更扎实。 自下而上，从中观行业看，能看到底部，但是向上空间多大又没有那么明确。最近市场在挖掘新的行业，医药，消费电子，半导体…但是很多行业还是库存周期带来的景气度上升，没有看到总量的景气度抬升。库存周期带来的景气度上升时间会短，幅度会小些。新能源等等为代表的的行业，供需角度看底部还早，股价是提前反应，股价的角度没有太多问题，这几年看中观行业有个教训就是太左侧的操作成 功率很低的。比如市场在过去几年反复抄底猪周期，被反复证伪。这样不符合我的思路。 有的行业盈利挺不错的，但是市场一直担心他们的持续性，股价表现总归是高低切换的，上游资源品和出口为代表的的一些资产，这两年盈利好，经营各方面挺不错，但是确实担心持续性。比如国内地产链、海外衰退的影响，这些公司的股价波动比较大。 这三类股票市场会反复进行高低切换。第四类就是港股互联，创新药，之前的估值确实压的特别低。单纯从估值修复的角度看也是有空间的。资金流入认同度是比较高的。从经营的角度看，还在筑底的阶段，没有清晰的大空间。 三、我的选择 我不做仓位择时，所以高仓位运作。配置以上游资源品+中游制造业+消费为主配置。大的判断，相信供给端的力量，更看重供给端的情况。市场最喜欢需求端的情况，包括上半年的Al，看起来空间更大更可持续。但是我把供给端考虑进来的原因是，大部分需求端的亮点是零星的，比如Al带动的智能驾驶，国产智能车的崛起，国内公司海外份额的扩张。总体看没有那么多。但是但凡供给端控制不好的行业，即使增长快也没用，这是和以往最大的不同。比如南华工业品指数，2018年之前，都是跟PPI变化，同向变动。但是2018之后，PPI上涨南华工业品指数上涨，但PPI下降南华工业品指数走平，不断的中枢抬升，不像以前来回波动。核心还是供给端的因素，比如有色，黑色的煤，资本开支是偏少的，整体疲弱的 需求端都能维持其价格，这个和以前的周期品是不—样的。但凡是供给端没有约束的盈利稳定性脆弱，大环境不好的时候盈利下杀的幅度持续时间更长(化工，光伏，养殖)那么明年之后是否会持续这样的状态，供给端的逻辑有更多人接受，上游资源品会供给紧的，需求端不太看的清，只能边走边看，宁愿相信需求端是相对可控能够看到向上的迹象。海外也说不清，之前大家判断都是错的，还是边走边看。 中游制造业，成本优势相对同行突出，能享受海外需求，自己经营管理向好的状态配置的标的。PEG的定价思路，业绩20增长，估值20倍。这个框架会持续的失效，中游制造业大部分都是这样状态。这类公司会形成价值陷阱，我们看成熟市场，港股美股有很多这样的公司估值很低也没有人看，高利率的环境下，在定价的时候没有那么简单的看业绩增速。对于行业内的竞争优势、现金流等等全方位的评估。 下游可选消费，港股更好，不管是车，互联，还是医药，资产更丰富，公司的优势更好，估值更低。A股还是估值贵。 Q&A 1、风险 地产很多风险已经暴露出来了，比隐藏的状态更好 2、PEG失效 PEG思路相对是表层的，定价标准是什么？未来3年业绩增速？上市公司不多，大环境好的时候大家愿意这样定价。现在仅仅有23年代增长 吸引力不大，增长的质量到底怎么样，之后长期的增长怎么样。最终还是现金流折现，未来2~3年现金流折现回来还是很低的，大量的是之后的折现。大量的公司长不大，即使未来2~3年增长不错，但是天花板很低，就是长不大，偶尔有概念炒的高点。吸引力不强，一定要看真实的成长。空间，比如港股互联，现在就给低估值，大家认为成长的天花板到了，增长到底能否带来现金流增加，逐步被市场抛弃。A股上市公司越来越多，更多人投资扩展到了港美股，这种么有特别特色公司就不看。 3、机会 估值修复的空间还可以的机会 结构性的资产在港股里面，有智能驾驶，港股有好的标的，慢慢接近消费者认知的拐点，全球角度，中美是做的最好的，放在全球看也是好的资产。2B端的软件公司，有国产替代，份额提升，在Al，云化加持下，盈利可以提升的。国内2B的生意很惨，拉开同行差距，弥补老外缺失带来的空间，股价应该还不错。 互联公司，2C在发生变化，国内消费者对于软件付费的意愿在不断的提升。内容平台的内容的确很好的，吸引消费者，愿意给精神体验付费。有些资源品公司港股更便宜。 4、未来看法 高层也看到了问题，应对措施也在增强，比如1万亿国债，赤字率到3.8，应对明显增强的，从这个政策角度不会更悲观。当然有潜在风险点，不是基准情形(能避免)，是最差的情形。 海外不能预期，比如年初大家都看错。均值回归的角度，很多人觉得明年会差点，我觉得是边走边看，现在判断不了。