重组后的能源巨头，电力行业的璀璨明珠

深耕电网自动化20余年，打造电力能源及工业控制领域卓越企业：公司利用大数据、云计算、人工智能、区块链等技术，赋能电网、轨道交通、发电等行业并提供软硬件产品和相关服务。公司聚焦电网自动化及工业控制、继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信、发电及水利保护四大业务板块，致力于打造IT和电力智能化卓越企业。整体业绩近几年保持稳步增长，2019-2022年营收CAGR达到13.04%，归母净利润CAGR达到14.07%。 下游四大行业数字化需求长期增长保障公司成长性：电网建设方面，特高压和配电网两个领域将高速发展，新型电力系统和新型能源建设持续推进；电源建设方面，电源工程建设投资完成额同比增长，行业新增装机量处于上升阶段；水利建设方面，市场覆盖率仍存在上升空间，水利投资资金也持续涌入，水利建设信息化水平持续提高；轨道交通方面，国家持续推进智慧城市轨道交通发展。受益于行业下游景气度持续，公司业务具备成长性。 外扩虚拟电厂业务，打造多方位核心竞争力：虚拟电厂参与电力市场和电网运行的协调管理系统，是电力发展进程中的重要一环。公司具有国内首套省级虚拟电厂运营管控系统，且具备较强技术优势，自身具备的源网荷协调控制解决方案有利于新型电力系统的运行，提升新能源消纳水平，预计未来将抢占更大市场份额。 投资建议：公司致力于特高压设备、电源电网、发电水利、继电保护集成等业务发展。在此基础上，公司积极响应行业趋势，外拓虚拟电厂业务，未来有望具备多元化核心竞争力。我们看好公司的发展，预测公司2023-2025年实现营收532.20亿元、612.57亿元、712.54亿元；归母净利润74.96亿元、87.66亿元、102.62亿元；EPS 0.93、1.09、1.28，PE 24.3X、20.8X、17.7X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；行业景气度不及预期；政策落地不及预期；技术创新进度不及预期。 1.公司概况：以能源电力智能化为核心的能源互联网整体解 决方案提供商 1.1深耕电网自动化20余年 国电南瑞科技股份有限公司成立于2001年2月，2003年10月在上海证券交易所上市，是国家电网公司系统的首家上市公司。国电南瑞是国家电网公司的直属单位，并且是我国能源电力及工业控制领域卓越的IT企业和电力智能化企业。公司的业务布局包括电网自动化及工业控制、继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信、发电及水利环保四大板块，并且在传统业务的基础上培育出工程总包、运维服务、设备租赁等新的利润增长点。 根据新华网、新能源网、爱企查及国电南瑞公司公告，公司的发展历程分为三个阶段： （1）初创期拓展业务：初期的核心业务为调度、变电站和工业控制，通过收购增加电气控制自动化、调度自动化等业务。（2）2003年，公司在A股上市，成为国家电网公司系统首家上市公司。（3）一次重组：业务重新划分为电网自动化、发电及新能源、工业控制及轨道交通、节能环保四大业务板块。（4）二次重组：收购多家公司股权，业务划分调整为电网自动化及工业控制、继电保护和柔性输电、电力自动化信息通信、发电及水利环保四大板块。 图表1：国电南瑞发展历程 1.2股权分布 根据国电南瑞半年度报告，截至2023年H1，南瑞集团有限公司持股51.48%，香港中央结算有限公司持股17.46%，其他持有公司1%以上股份的重要股东有中国证券金融股份有限公司（2.95%），沈国荣（2.41%）。 图表2：前十大股东股权结构 1.3财务表现概览：业绩表现稳健，盈利能力有所提升 整体来看，2019-2020年，公司在面临经济下行、疫情肆虐的压力下仍积极进行转型，受益于电网自动化及工业控制板块投资额增长，以及其余业务的市场需求扩大，公司积极开拓市场，抓住转型升级机遇，业绩于2020年同比实现进一步增长；2021-2022年，在外部复杂环境多方叠加的情况下，公司营收增速同比有所下滑，但营收额仍保持上涨，在电网自动化及工业控制业务进一步进行市场开拓的同时，受益于国家特高压项目的不断推进，公司柔性输电业务规模同步开始增长，2022年公司营收增速开始出现向上趋势。 根据国电南瑞2022年报，公司2022年实现营业收入468.29亿元，同比+10.42%，主要系电网自动化及工业控制板块中产品市场拓展，以及电力自动化信息通信板块业务规模增长；归母净利润64.46亿元，同比+14.24%，经营业绩同比稳步向好。分行业来看，电工电气装备制造业营业收入占比总收入99.81%，且公司的主营业务主要分布在国内，国内收入占比达到99.81%。2023H1，公司实现营业收入182.50亿元，同比+11.81%； 归母净利润24.99亿元，同比+18.43%。 图表3：2019-2023H1国电南瑞营业收入及增速（亿元/%）图表4：2019-2023H1国电南瑞归母净利润及增速（亿元 分业务营收上，从2019年至2022年，公司电网调度自动化、电气控制自动化以及继电保护及柔性输电均实现稳步上涨的营收额；发电及水利环保业务于2021年营收有所下滑，在发电及水利环保业务中，公司在2021年提升了毛利率较高的业务占比，进而提升了发电及水利环保业务的毛利率水平，因此，营收额下降有部分原因来源于业务结构的变动；集成及其他业务于2022年营收有所下滑。 图表5：国电南瑞2019-2022分业务营收（亿元） 根据国电南瑞2022年报，公司2022年主营业务电网自动化及工业控制实现255.59亿元营收，占总营收比为54.58%，电网自动化业务营收同比+7.13%，主要原因是整个行业电网工程建设完成投资5006亿元，同比+1.8%，多个重点工程持续推进，数字电网建设支撑新型电力系统和新型能源体系构建，带动公司相关业务业绩表现同步向好。 同时，公司不断加强电网产品类市场拓展，力争更大的市场份额。 电力自动化信息通信实现营收84.53亿元，占总营收比18.05%，营收同比+11.06%，从外部原因来看，2022年国内电力企业合计完成投资12470亿元，同比+15.6%，推动行业整体发展进程；内部原因来看，公司利用其领先技术和业务能力支持电网企业数字化转型。 继电保护及柔性输电实现营收63.77亿元，占总营收比13.62%，营收同比+3.82%，外部角度来看，主要系电源工程行业景气度提升，2022年全国主要发电企业电源工程建设完成投资额7208亿元，同比+22.8%；内部因素分析，公司自身技术领先，产品竞争力强，进而带动营收增长。 发电及水利环保实现营收42.38亿元，营收同比+68.01%，占总营收比为9.05%，主要原因在于我国农村供水工程的规模化趋势。根据国电南瑞2022年报，截至2022年底，全国18169处农村供水工程完工，农村自来水普及率达到87%，农村规模化供水工程覆盖农村人口比例达到56%。开工实施529处大中型灌区建设和改造项目，新建790座淤地坝、拦沙坝，完成124座大中型水库、6082座小型水库、622座淤地坝除险加固。 图表6：国电南瑞2022分业务营收（亿元） 从分业务收入同比变动来看，经过长时间的转型升级，公司电网调度自动化及电力自动化信息通信业务在经历2019-2020年转型初期的较快发展后，目前已处于稳步发展区间。 其余业务中，继电保护及柔性输电业务受益于国家特高压项目的推进，业务规模增长，除2021年受到多方外部环境的影响导致营收增速同比水平有所下滑之外，2019-2020年及2022年保持稳定，2022年营收增速同比变动幅度更是实现回升，达到3.83%，对比2021年2.13%有所提升；发电及水利环保、集成及其他业务基数较小，发电及水利环保业务中，2019年公司开始减少传统火电的收入占比，收入有所波动，后续受益于公司大力拓展储能、水电、太阳能等业务，2022年收入大幅度增长；集成业务中，公司近几年租赁及总包设计类收入变动不一，2022年租赁业务放缓，进而影响收入同比变动水平。 图表7：国电南瑞2019-2022分业务营收同比变动（%） 总体成本端，公司2020年成本增速同比变动较大，主要系2020年公司电网自动化及工业控制直接材料成本金额同比变化较大，达到35.79%，对比其余主营业务涨幅提升较为明显，后续两年直接材料成本变动比例不断下降。公司成本端变动主要系公司业务结构变化。根据国电南瑞2022年报，2022年度，公司营业成本为341.65亿元，同比增加10.17%。其中发电及水利环保板块成本为35.82亿元，同比+66.59%，为增幅最大部分，主要系产品结构改变直接材料费用占比上升。各大业务板块中，除集成及其他业务，其余板块直接材料费用占比均超过50%。 图表8：国电南瑞2019-2022成本及增速（亿元/%） 图表9：2019-2022公司各业务直接材料成本同比变动（%） 图表10：2022年公司各产品成本分拆（亿元） 费用支出上，2019-2022年公司销售费用呈现波动上升趋势，管理及研发费用同步处于上升区间。销售费用2020年出现降低，我们对比2020年与2019年的销售费用明细，根据公司2020年报，认为销售费用变动主要系公司2020年差旅费用支出大幅降低，且交通运输费同期亦出现大幅降低，我们判断主要因为2020年疫情肆虐导致外出频率下降，但后续两年销售费用出现回升，更多出于公司业务技术、售后服务、招投标及职工薪酬等方面的增长，且公司在交通运输费等方面均进行了成本控制；管理费用上，职工薪酬、技术服务等费用均带动公司管理费用持续上升；研发费用端，为加强公司技术优势，巩固公司行业地位，公司持续在研发上进行投入，且根据公司2022年年报，公司2022年研发投入资本化比重达到8.45%，同比+1.45pct，显示公司更加注重研发投入带来的未来预期经济效益。费用率端，公司的各项费用率均保持在一个稳定的区间内，除2020年因营收大幅上升带动费用率降低幅度较大之外，其余几年公司在费用与营收的把控上做到了基本稳定。 图表11：国电南瑞2019-2022费用（亿元） 图表12：国电南瑞2019-2022费用率（%） 盈利能力上，分业务来看，电网自动化及工业控制业务积极进行市场开拓，提供整体系统解决方案 ，在收入规模增长的同时 ，成本端支出同比增幅更大，因此毛利率于2019-2021年间有所下滑，2022年，公司加强了电网产品类市场拓展，同时成本同比增速较营收同比增速较低，因此毛利率实现回升，整体保持在25%~30%区间；继电保护及柔性输电业务端，公司于2019-2021年响应国家特高压项目，在抓住机遇的同时，因公司部分项目的技术含量高，盈利能力增加，致使毛利率有所提升，2022年公司因项目执行产品结构变化，使得毛利率下滑1.76%，整体业务毛利率保持在34%~40%区间； 电力自动化及通信业务端，公司于2020年抢抓电力行业转型升级机遇，相关信息建设基础业务增长，成本支出同比较高，毛利率下滑明显，但随后两年，伴随公司强化网络安全、加强生产运行信息化等业务拓展，以及业务成熟度上升，毛利率开始出现回升，整体毛利率保持在20%~26%区间；发电及水利环保端，业务毛利率持续保持上升趋势，自2019年公司减少传统火电这类毛利率较低的业务起，光伏、风电等高毛利的业务占比提升，同时公司大力拓展储能等业务，带动毛利率于10%~16%区间持续保持上升； 集成业务端，2020年公司提升总包设计类业务占比，但此类业务毛利率较低，使得集成业务整体毛利率出现下滑，2021年，公司节能租赁这类毛利较高的业务收入增长，带动集成整体业务毛利率回升，但是2022年节能租赁业务放缓。 图表13：国电南瑞2019-2022分产品毛利率（%） 1.4业务梳理 公司是电力智能化及工业控制IT领域的领头企业，利用大数据、云计算、人工智能、区块链等技术，赋能于电网、轨道交通、发电等行业并且提供软硬件产品和相关服务。 目前公司的主营业务覆盖电网自动化及工业控制、继电保护及柔性输电、电力自动化信息通